北交所新股申购报告：天宏锂电：锂电池模组“小巨人”，主打海外电动助力车市场

专注锂电池模组海外终端市场的专精特新“小巨人”企业 天宏锂电成立于2015年，是一家从事锂离子电池模组的专精特新“小巨人”企业，主要产品为动力型锂电池模组和储能型锂电池模组，其中动力型锂电池模组贡献主要收入，2021年收入3.55亿元，收入占比为95.66%。通过外购电芯、电池组结构件和电子元器件，进行锂离子电池模组的研发和组装，锂电池模组主要销售给境内轻型电动车厂商，并由轻型电动车厂商经组装后以整车的形式出口至境外。采取直销与贸易结合的销售模式，销售收入主要来自国内，2022H1直销主营收入占比95.21%，境内主营收入占比98.27%。财务数据来看，2022Q1-Q3实现2.62亿元（+3.89%）；实现归母净利润2363万元（+42.02%），延续增长态势；毛利率为15.56%（-2.59pcts），净利率为8.93%（+2.35pcts）。 动力锂电池模组下游市场稳定增长，募投规划产能有望提升 我国锂电池市场快速发展，动力电池及储能电池市场前景广阔。根据GGII数据统计，2021年我国动力电池出货量为226GWh，同比增长182.5%，预计我国动力电池出货量将于2025超过1000GWh，4年CAGR超过45.03%；2021年我国储能锂电池出货量为42.3GWh，同比增长161.11%，预计我国储能锂离子电池2025年出货量达180GWh，4年CAGR为43.6%。从下游市场来看，动力锂电池模组为公司主要收入来源，其下游市场包括电动助力车、电动摩托车、电动滑板车及电动搬运车等产品。根据问询函回复披露数据，预计2028年电动助力车、摩托车及搬运车产品合计市场需求量为2471.47万辆，其中2028年电动助力车市场需求约为1,609.37万辆； 电动摩托车市场需求约为337.18万辆；电动搬运车市场需求量约为524.92万辆。锂电池模组行业主要可比公司有博力威与欣旺达，天宏锂电相比规模较小。从募投项 发行价对应2021年PE（发行后）16.79X，可比公司2021PE均值为43.57X本次发行价为6元/股，对应2021年PE（发行后）为16.79X，可比公司2021 PE均值为43.57X。结合自身及市场因素考虑，公司避开竞争激烈，产品主要应用于海外终端市场，近年来随着下游市场需求扩大营业规模不断提升，随着下游市场需求的进一步增长及公司募投项目带来的产能提升，建议谨慎申购。 风险提示：行业竞争加剧风险、劳动成本上升风险、新股破发风险 1、业务情况：专精锂电池模组的“小巨人”企业 天宏锂电成立于2015年，是一家从事锂离子电池模组的国家高新技术企业，主要产品为动力型锂电池模组和储能型锂电池模组。公司于2019年在新三板创新层挂牌，于2022年入选第四批国家专精特新“小巨人”企业。 都伟云、周新芳、周志伟、钱旭签署了《一致行动协议》，为实际控制人。四人分别直接持有16.01%、16.01%、16.01%、13.12%股份，合计持有总股数的61.16%。 此外，都伟云为天赋力合伙的执行事务合伙人，通过天赋力合伙控制公司23.18%表决权，四人合计控制公司84.34%股份。 图1：都伟云、周新芳、周志伟、钱旭为实际控制人 主要产品为动力型锂电池模组和储能型锂电池模组。 动力型锂电池模组分为轻型车用锂电池和电动工业车辆锂电池，轻型车用锂电池包括电动助力车用锂电池、电动摩托车用锂电池和电动滑板车用锂电池；电动工业车辆锂电池主要为电动搬用车用锂电池。 表1：动力型锂电池模组产品分为轻型车用和电动工业车辆锂电池 表2：储能型锂电池模组包括便携式UPS电源、太阳能路灯电源 动力电池贡献了绝大部分营业收入，其中电动助力车系列产品占比最高。从收入占比来看，动力电池占据主导地位，2019-2021年营收占比为93.12%、96.22%、95.66%，动力电池细分类别中电动助力车系列营收占比最高，2019-2021年分别为48.49%、72.71%、65.66%。 图2：动力电池贡献了绝大部分营业收入 下游客户主要为国内轻型电动车整车厂，产品终端应用市场位于境外。公司通过外购电芯、电池组结构件和电子元器件，进行锂离子电池模组的研发和组装，其中，轻型电动车用锂电池模组是公司现阶段的主打产品，轻型电动车用锂电池模组主要销售给境内轻型电动车厂商，并由轻型电动车厂商经组装后以整车的形式出口至境外；部分轻型电动车厂商在境外设立了组装工厂，根据客户需求将产品直接销售至客户的境外工厂；电动搬运车用锂离子电池模组主要销售给境内电动搬运车厂商。 客户集中度较高，合作关系稳定。2019-2021年前五大客户销售占比分别为49.45%、41.60%、44.46%，客户集中较高。锂电池模组制造商在进入下游客户供应链后会建立长期、稳定的合作关系，客户黏性较高，2019-2021年前五大客户名单变化不大。 表3：客户集中度较高，2021年前五大客户销售占比44.46% 销售模式分为直销及贸易，以直销为主。产品以向整车厂直销为主，绝大部分产品在国内直接销售，少部分直接销往境外；此外拥有少量产品向贸易商销售，贸易模式下，公司将锂电池模组销售给贸易商，贸易商将电池组销售给终端整车厂组装成车或零售门店用于电池组更换。 图3：产品主要为境内销售 图4：直销为主要销售模式 2、财务变化：净利润延续增长态势 2022Q1-Q3营收增速放缓，实现2.62亿元（+3.89%）。随着海外轻型车辆市场需求增长，公司营业收入2018-2021年快速稳定提升，由0.8亿元增长至3.71亿元，三年CAGR66.78%。2022Q1-Q3，受海外通货膨胀率上升需求下降、国内疫情等原因增速放缓，实现营收2.62亿元，同比增长3.89%。分产品来看，动力类电池收入增长迅速，2022H1年创收1.52亿元。 图5：2022Q1-Q3实现营业收入2.62亿元（+3.89%） 图6：动力类电池收入增长迅速（万元） 2022Q1-Q3毛利率为15.56%，略微下滑2.59pcts。2021年以来受电芯价格上涨影响毛利率呈现下滑趋势。分产品来看，2022H1动力类产品毛利率为14.9%，与2021年相比下降2.8pcts；储能类产品毛利率为14.62%，与2021年相比下降10.21pcts，但其营收占比较小，对整体毛利率未产生较大影响。 图7：2022Q1-Q3毛利率为15.56%（-2.59pcts） 图8：2022H1动力类产品毛利率为14.9%（-2.8pcts） 期间费用率整体呈下降态势，2022Q1-Q3期间费用率为8.35%，同比-1.81pcts。 2018年以来，随着营业收入增长规模效应初显，各项费用率呈现逐渐下降态势，2018年销售、管理、研发、财务费用率分别为4.36%、5.93%、5.65%、0.03%，至2022年Q1-Q3上述四项费用率分别为1.72%、2.92%、3.57%、0.14%。 图9：期间费用率整体呈下降趋势 归母净利润保持增长态势，净利率水平提升。2022Q1-Q3归母净利润为2363.23万元，同比增长42.02%，延续增长态势，主要由于公司收到政府补助且不存在2021年的股份支付费用所致。2022Q1-Q3净利率为8.93%，同比增长2.35pcts。 图10：2022Q1-Q3实现归母净利润2363万元（+42.02%）图11：2022Q1-Q3净利率为8.93%（+2.35pcts） 3、公司看点：下游需求稳步提升，募投规划提升产能 3.1、行业情况：锂电池市场前景广阔，下游产品需求稳步增长 市场空间 预计我国动力电池出货量在2025年超过1000GWh。根据GGII统计，2021年我国动力电池出货量为226GWh，同比增长182.5%。预计我国动力电池出货量将于2025超过1000GWh，4年CAGR超过45.03%，市场增长空间前景广阔。 图12：预计我国动力电池出货量2025年超过1000GWh 预计我国储能锂电池2025年出货量达180GWh，4年CAGR43.6%。根据GGII调研统计，2021年我国储能锂电池出货量为42.3GWh，同比增长161.11%。预计我国储能锂离子电池2025年出货量达180GWh，4年CAGR为43.6%。 图13：预计我国储能锂离子电池出货量2025年达180GWh 下游市场 动力类锂电池是公司的重要产品及收入来源，动力类锂电池模组分为轻型类锂电池模组与工业类锂电池模组，其中轻型类锂电池模组主要用于电动助力车、电动摩托车和电动滑板车等产品，工业类锂电池模组主要应用于电动搬运车产品，接下来我们将对动力类锂电池模组产品下游市场空间进行分析。 预计2028年电动助力车、摩托车及搬运车产品合计市场需求量为2471.47万辆。 根据问询函披露信息，从电动助力车市场来看，2020年欧洲、美国和日本电动助力车销量近650万辆，考虑到2022年以来通货膨胀、俄乌战争等不利因素影响，保守估计电动助力车市场将以12%的复合增长率增长，至2028年电动助力车市场需求约为1,609.37万辆；从电动摩托车市场来看，2020年电动摩托车海外需求量约为225万辆，按照6.50%的复合增长率测算，至2028年电动摩托车市场需求约为337.18万辆；从电动搬运车市场来看，全球2021年电动搬运车销量为133.40万辆，同比增长31.78%，据此测算，至2028年电动搬运车市场需求量约为524.92万辆。 图14：预计2028年电动助力、摩托车需求1946.55万辆 图15：预计2028年电动搬运车需求524.92万辆 竞争格局 主要可比公司为博力威与欣旺达，规模与研发投入相较可比公司较低。博力威（688345.SH）产品主要为锂离子电池组和锂离子电芯，2019年中国电动自行车用锂离子电池领域出货量第三；欣旺达（300207.SZ）是国内消费电池模组领域龙头企业。 轻型车用锂离子电池领域为公司主要业务，该领域与可比公司相比，天宏锂电规模较小；在研发投入方面，天宏锂电除2019年研发费用率高于博力威外，2020-2022H1研发费用率均低于可比公司。 图16：规模较可比公司较低（单位：亿元） 图17：研发费用率低于可比公司 3.2、募投扩产：扩建120万组小动力、0.5GWH大动力电池模组产能 产能利用率较高，面临产能瓶颈问题。2021年产能为61.29万组，当年产量为53.32万组，产能利用率为87%。通常公司上半年整体产量低于下半年，2022H1产能利用率为77.94%，相比2021年有所下降，但仍处较高水准。 表4：2021年产能为61.29万组 天宏锂电本次拟向不特定合格投资者公开发行不超过1,902.70万股人民币普通股，募集资金主要用于锂电电池模组扩产项目及研发中心建设项目。 表5：募投项目为电池模组扩建与研发中心建设 募投新增120万组小动力电池及0.5GWH大动力电池产能，大幅提升生产能力。 公司募投项目计划新增轻型类锂电池模组70万组、工业类锂电池模组40万组、储能类锂电池模组10万组，合计120万组小动力电池组产能及0.5GWH大动力电池产能，相较目前产能，募投达产后将实现产能的大幅增长。 表6：募投新增120万组小动力电池组产能及0.5GWH大动力电池组产能 天宏锂电电池模组扩产项目建设期为24个月，预计产能释放周期为48个月。 锂电池扩产项目将于2年后完成建设开始生产，在完成建设4年后达到满产状态。 表7：项目建设期为2年，产能释放周期为4年 4、估值对比：发行价2021 PE（发行后）为16.79X，可比公 司2021 PE均值为43.57X 天宏锂电专注于锂电池模组生产，领域内主要可比公司为博力威（688345.SH）与欣旺达（300207.SZ）。 公司本次发行价为6元/股，当前总股本为5,708.1万股，本次发行股数不超过1,902.70万股（未考虑超额配售权），发行价对应202