北交所新股申购报告：春光药装：分羹奶酪蓝海，领先的液体灌装设备“小巨人”

2022年12月06日 北交所研究团队 春光药装：分羹奶酪蓝海，领先的液体灌装设备“小巨人” ——北交所新股申购报告 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 奶酪液体灌装设备行业的领导者，受益行业高增2021年净利润大幅增长 春光药装成立于1999年，主营高柔性智能包装装备。传统业务为药品包装设备， 2019年进入奶酪液体灌装领域，在行业中具备先发优势，经过多年研发技术水平达到国际先进水平，打破了乳制品液体灌装设备市场绝大多数份额被意大利尤尼菲尔（Unifill）等国外企业占领的格局，，由此收获国内市场份额55%，同时进入客户核心供应链，维持长期稳定的合作关系。依托行业市场核心地位和客户“重质轻价”特点获得了高毛利率。截至2022H1在手订单充足，为1.43亿元已超2021全年。 相关研究报告 《半导体硅材料项目投料生产，与天目先导合作拓展硅烷气业务—北交所信息更新》-2022.12.5 《纬达光电：深耕偏光片领域的国产替代制造商，突破产能瓶颈打开空间 —北交所新股申购报告》-2022.12.5 《纳科诺尔：锂电池辊压设备“小巨人”，下游扩产业绩迎来上升期—新三板公司研究报告》-2022.12.5 春光药装为包装装备“小巨人”，募投达产后可增加营收2.5亿元 春光药装充分受益奶酪行业高速增长，奶酪灌装设备实现3年营收过亿，当前食品、药品包装设备收入比例为6：4。当前产能利用率较高，本次公开发行拟募资1.6亿元，继续发力主业食品与药品包装，扩大现有产能并新增吸吸奶酪、夹 心奶酪等新品类设备。募投项目建成按计划达产后将增加营入2.5亿是2021年 度收入的1.4倍具有较高弹性。 奶酪行业景气高，年均约25%-30%增长 根据中国奶业协会制定的《奶酪创新发展助力奶业竞争力提升三年行动方案 （2023年-2025年）》，奶酪发展总体目标为“到2025年，全国奶酪产量达到50万吨，全国奶酪零售市场规模突破300亿元。”根据上述目标测算，2021年-2025年间，奶酪市场规模复合增长率超过25%。头豹研究院发布的研究报告《2022年中国奶酪棒行业报告：主攻家庭市场的百亿赛道》，预测2026年我国奶酪市场 规模或将达到475亿元。由此测算，2021年至2026年，我国奶酪市场规模复合增长率为31.09%。 申购建议： 从估值来看，可比公司市值均值58.73亿元，市盈率TTM均值24.7X，中值25.1X。本次发行底价为10元/股，当前总股本为5250万股，预计发行股数不超过1600万股（未考虑超额配售选择权），对应TTM市盈率为14.5X，低于可比公司平均估值。考虑到公司下游奶酪行业高速成长性和药品包装的稳定性，建议参与申购。 风险提示：食品包装业务可持续性风险、偿债能力的风险、新股破发风险 新股研 究 开源证券 证券研究报 告 北交所新股申购报告 目录 1、亮点先导：奶酪液体灌装设备行业的先行者和领先者4 1.1、先行者：奶酪液体灌装包装先发优势，2021年享受快速增长红利4 1.2、领先者：进口替代，市场份额第一，定价超越50%高毛利率5 1.2.1、高技术水平达到进口替代5 1.2.2、产品优势占领高市场份额5 1.2.3、市场地位享受高毛利率6 1.3、覆盖行业主要玩家，在手订单多7 1.3.1、奶酪主流玩家全覆盖7 1.3.2、低温、常温、各奶酪新品类设备全覆盖7 1.3.3、传统药装设备业务亦营收稳定，在手订单1.4亿8 2、公司情况：包装“小巨人”，募投达产可实现营收2.5亿9 2.1、发展历程：20多年来布局拓展业务，国家级专精特新“小巨人”9 2.2、股权结构：控股股东、实际控制人统一，控制权稳定10 2.3、主营业务：液体灌装装备通用于药品、食品10 2.4、商业模式：以销定产，采购项目不依赖特定组件13 2.5、募投项目：达产可产生2.5亿营收14 3、行业情况：奶酪包装景气度高，药品包装增长稳定15 3.1、市场规模：包装专用设备与奶酪市场分别约50%与30%年均增长15 3.2、同行比较：净利率超20%，盈利能力、成长性高于同行17 3.3、估值对比：可比公司最新PETTM均值24.7X，公司PE14.5X18 4、风险提示19 图表目录 图1：2021年奶酪行业进入快速发展期4 图2：我国奶酪行业市场规模2021年增长率达33.7%4 图3：春光药装受益奶酪灌装设备收入大幅增长5 图4：奶酪灌装设备高利润，2021年净利润首超3500万5 图5：与中亚科技主要可比产品为常温奶酪棒灌装设备，与永创智能具备部分相似性6 图6：春光药装的毛利率超越50%，远高于同行7 图7：合作客户多，包含医药和食品众多知名企业9 图8：业务不断拓展，2022年获国家级第四批专精特新“小巨人”称号10 图9：控股股东、实际控制人为毕春光、边境10 图10：2020年食品包装起量，2021年跃居第一大业务11 图11：当前食品包装设备占总营收比例近60%11 图12：从上至下分别为常温和低温乳制品液体灌装设备12 图13：“棒棒奶酪”通过春光药装食品包装设备成型12 图14：液体罐装装备为公司支柱型产品12 图15：条袋包装设备实现（半）流体、粉剂、颗粒、片剂、胶囊等中药制剂全覆盖13 图16：以内销和直销为主的销售模式13 图17：具备季节性，第四季度占比2019-2021年超35%13 图18：产销率在100%上下小幅波动，公司采取以销定产的生产模式14 图19：2021年公司采购金额为1.16亿（单位：万元）14 图20：采购项目多样且不依赖某一特定组件14 图21：当下产能固定，需扩产提高15 图22：产能利用率已达饱和，募投消化乐观15 图23：包装专用设备产量5年CAGR48.56%16 图24：行业景气，竞争厂商增多16 图25：全球医药行业预计2025年1.7亿美元16 图26：我国医药市场预计2025年2.3亿元16 图27：2021年营收1.79亿规模较小（单位：亿）17 图28：2021年净利润4420万有成长空间（单位：万）17 图29：净利率2021年起实现反超，受益奶酪包装业务高毛利18 图30：三年营收CAGR30%中游偏上18 图31：三年归母净利润CAGR101.13%18 表1：公司产品在同类产品供应商中占比高5 表2：产品几乎涵盖全部奶酪行业主要竞争对手（单位：万元）7 表3：当前可生产出奶酪棒、奶片；募投建成后增加吸吸奶酪、夹心奶酪等多种类型8 表4：食品、药品包装设备的生产应用的原材料相同，部分技术共用8 表5：在手订单充分，2022H1明显高于同期数据8 表6：董事长毕春光先生深耕机械行业10 表7：募投将扩产智能自动化装备生产（单位：万元）14 表8：募投项目仍专注食品、药品包装领域15 表9：春光药装应用食品和医药包装，诚益通、楚天科技经营范围广17 表10：可比公司最新PETTM均值24.7X，春光发行PE（TTM）为14.5X19 1、亮点先导：奶酪液体灌装设备行业的先行者和领先者 1.1、先行者：奶酪液体灌装包装先发优势，2021年享受快速增长红利 奶酪行业2021年进入快速发展期。之前受饮食习惯限制，乳制品行业主要细分赛道为液态奶、酸奶等；而随着健康消费趋势，奶酪以其丰富的营养、浓郁的奶香及丝滑的口感在儿童食品中占得一席之地，成为儿童食品消费升级的方向之一。 根据Statista数据，2016年我国奶酪进口量为9.72万吨，至2020年涨至12.92万吨。2021年我国奶酪进口量激增至17.62万吨，同比增长36.38%。2021年全球奶酪市场规模为776亿美元，预计至2027年，将持续增长至1,133亿美元，市场前景良好。Euromonitor数据显示及预测，2021年我国奶酪零售市场规模达122.7亿元，未来几年仍在高速增长期。 图1：2021年奶酪行业进入快速发展期图2：我国奶酪行业市场规模2021年增长率达33.7% 20 15 10 5 0 201620172018201920202021 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 140 120 100 80 60 40 20 0 20172018201920202021 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 我国奶酪进口量（万吨）yoy（右）奶酪零售市场规模（单位：亿）yoy（右） 资料来源：Statista、开源证券研究所数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 顺应奶酪潮流，2019年春光药装积极布局奶酪包装设备。春光药装自2019年开始拓展进入食品包装设备领域，凭借自身在药品铝塑包装领域积累技术基础和在药品液体灌装领域技术与经验，针对奶酪棒包装的新需求成功研发食品液体灌装装备并实现量产。 得益于国内奶酪棒市场近年的蓬勃发展，春光药装与伊利、妙可蓝多、妙飞、蒙牛等多家乳品行业龙头企业签订销售合同，随着乳品行业主要厂家不断加大奶酪产品生产投入，食品包装设备业务规模迅速增加。2020年以后，药品包装设备需求稳定，食品包装设备收入快速增长。 图3：春光药装受益奶酪灌装设备收入大幅增长图4：奶酪灌装设备高利润，2021年净利润首超3500万 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2016201720182019202020212022Q3 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 营业收入（亿）归母净利润（万） 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、领先者：进口替代，市场份额第一，定价超越50%高毛利率 1.2.1、高技术水平达到进口替代 2020年起技术水平进口替代Unifill。在春光药装进入乳制品液体灌装设备市场前，乳制品液体灌装设备市场绝大多数份额被意大利尤尼菲尔（Unifill）等国外企业占领，国内乳制品液体灌装设备的国产化率相对较低，因此国内乳制品行业客户对于乳制品液体灌装设备国产化需求意愿较强。随着公司2020年成功研发低温奶酪包装装备，并随之研发出常温奶酪包装装备，技术性能已实现对意大利Unifill公司产品进口替代。 1.2.2、产品优势占领高市场份额 招股书显示，春光药装低温奶酪液体灌装第一，奶酪包装设备市场份额53.55%。春光药装成功与乳制品行业龙头企业伊利、蒙牛、妙可蓝多、妙飞、光明乳业等公司达成合作。2022年7月，公司取得了中国包装联合会出具的证明：“春光药装的低温奶酪液体灌装装备2021年国内市场占有率在行业同类产品中名列第一，常温奶酪液体灌装设备2021年国内市场占有率名列前茅。” 从市场份额来看，公司招股书披露测算数据：按照奶酪棒单支2元，每台奶酪 包装设备每天连续工作12小时，每小时产量9000支计算，预计2021年我国奶 酪包装设备需求数量为155台。春光药装截至2021年末已实现销售奶酪包装设备 83台，占市场份额53.55%，未来仍存在一定的市场空间。 与核心客户维持长期合作关系。下游客户选择供应商的标准较高，需对目标供应商的行业地位、技术实力、项目成功案例、售后服务等多方面进行考察，供应商选定后，一般不轻易更换。 同类产品供应 序号客户名称同类产品其他主要供应商名称 商占比 1 伊利 意大利尤尼菲尔公司 20-25% 2 妙飞 意大利尤尼菲尔公司 15-25% 3 妙可蓝多 杭州中亚机械股份有限公司、意大利尤尼菲尔公司 70-80% 表1：公司产品在同类产品供应商中占比高 同类产品供应 序号客户名称同类产品其他主要供应商名称 商占比 4 熊猫乳品 无 无 5 蒙牛 杭州中亚机械股份有限公司、意大利尤尼菲尔公司 80-90% 6 光明乳业 杭州中亚机械股份有限公司、意大利尤尼菲尔公司 45-55% 资料来源：公司问询函回复、开源证券研