拟并购14家医院股权，外延布局加速

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 阮帅医药行业研究助理 联系电话：17612019362 邮箱：ruanshuai@cindasc.com 周平医药行业首席分析师 执业编号：S1500521040001 联系电话：15310622991 邮箱：zhouping@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 爱尔眼科(300015) 拟并购14家医院股权，外延布局加速 2023年01月04日 事件：近日，公司公告收购绍兴爱尔、舟山爱尔等14家医院部分股权，交 易对价合计4.71亿元，14家医院整体估值7.21亿元。点评： 收购对价合理。14家医院2021年实现营收合计3.21亿元，净利润-789万元，净资产0.8亿元，2022年前三季度实现营收合计2.87亿元，净利润0.17亿元，实现大幅盈利，净资产0.91亿元，按照季度比例，我们预计2022年实现营收3.83亿元，净利润0.23亿元。2021年和2022年前三季度净利率分别为-2.5%、6%。14家医院被收购股权合计对价4.71亿元，整体估值为7.21亿元，对应2021年PE为-91.3，PS为2.25倍，预计对应2022年PE为31.2倍，PS为1.88倍，估值合理。 收购标的2022年实现扭亏。被并购医院均为2016-2018年开业，处于盈亏平衡点或者刚刚跨过盈亏平衡点，净利率处于快速提升阶段，2020年前三季度，舟山爱尔、天门爱尔、承德爱尔、恩平爱尔净利率超过10%，其他被并购医院净利率快速提升。被并购的14家医院中，2021年实现盈利的医院主要是阜新爱尔、舟山爱尔、天门爱尔等7家医院，2022年前三季度实现盈利的医院达到12家，仅有曲靖爱尔、随州爱尔小幅亏损，亏损额较小。被并购医院成长性较好，有望增厚公司2023年业绩。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营收分别为185、231.41、292.12亿元，同比增长23.3%、25.1%、26.2%，归母净利润分别为31.2、42.91、59.11亿元，同比增长34.3%、37.5%、37.7%，对应PE分别为70.15、51.01、37.03倍，考虑公司分级连锁模式的成功及眼科疾病市场需求持续增长，维持“买入”评级。 风险因素：医疗风险、人力资源风险、商誉减值风险、新冠肺炎疫情风险。 重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E 营业总收入(百万元) 11,912 15,001 18,500 23,141 29,212 增长率YoY% 19.2% 25.9% 23.3% 25.1% 26.2% 归属母公司净利润(百万元) 1,724 2,323 3,120 4,291 5,911 增长率YoY% 25.0% 34.8% 34.3% 37.5% 37.7% 毛利率% 51.0% 51.9% 52.0% 52.2% 52.8% 净资产收益率ROE% 17.5% 20.5% 17.3% 19.2% 20.9% EPS(摊薄)(元) 0.33 0.43 0.43 0.60 0.82 市盈率P/E(倍) 229.51 97.55 70.15 51.01 37.03 市净率P/B(倍) 31.32 20.21 12.14 9.81 7.75 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年01月03日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产5,6457,21514,58120,24127,783营业总收入11,91215,00118,50023,14129,212 货币资金3,0634,40211,25016,32922,899营业成本5,8347,2128,88411,05913,794 应收票据00000 营业税金及附加 3041445867 应收账款1,4161,5161,9262,2302,852销售费用1,0661,4471,8112,0872,565 预付账款1397989111138管理费用1,4251,9582,6943,2674,052 存货495571608757945研发费用164223300389479 其他532647707814949财务费用9010670-27-98 非流动资产9,89514,63415,41615,57015,765减值损失合 计 -363-217-357-498-527 长期股权投 资 11111 投资净收益159141213294444 固定资产2,0982,3843,0573,4803,760其他-424-44463120137 无形资产546751829916955营业利润2,6743,4944,6166,2238,408 其他7,25111,49811,52911,17311,050营业外收支-311-346-358-387-374 资产总计15,54121,84929,99735,81143,548利润总额2,3633,1484,2595,8378,034 流动负债3,3346,2767,5138,79210,291所得税4866789351,2781,788 短期借款487671671671671净利润1,8772,4703,3244,5596,246 应付票据00000少数股东损 应付账款 1,4541,380 1,736 2,219 2,693 归属母公司 净利润 1,724 2,3233,120 4,291 5,911 益 153147204268335 其他 非流动负债 1,393 4,225 5,105 5,901 6,927 1,554 3,349 3,337 3,313 3,305 EBITDAEPS(当 年)(元) 3,8975,2496,114 7,581 9,677 0.33 0.43 0.43 0.60 0.82 长期借款1,38258462214 其他1723,2913,2913,2913,291现金流量表单位:百万元 经营活动现 金流 3,344 4,0846,024 7,279 8,783 负债合计4,8889,62510,85012,10513,596会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 归属母公司 负债和股东权益 9,854 15,541 11,31018,02922,32028,231 21,84929,99735,81143,548 净利润 折旧摊销 1,8772,4703,324 5501,1251,347 4,559 1,301 6,246 1,422 少数股东权益 7989141,1181,3861,721 重要财务指标 单位:百万元 财务费用 投资损失 97 122 131 131 131 -159 -141 -213 -294 -444 营运资金变 2020A2021A2022E2023E2024E 会计年度 营业总收入11,91215,00118,50023,14129,212 同比19.2%25.9%23.3%25.1%26.2% （%） 归属母公司1,7242,3233,1204,2915,911 净利润 投资活动现 动 其它 172 -227 719 698 527 806 736 715 885 901 资本支出 -888-1,488-2,373-2,097-2,287 金流-1,057-2,514-2,631-2,046-2,074 同比25.0%34.8%34.3%37.5%37.7%长期投资-347-1,196-36-27-38 毛利率 （%） 51.0%51.9%52.0%52.2%52.8% 其他 178 169 -222 78 251 ROE%17.5%20.5%17.3%19.2%20.9% 筹资活动现 吸收投资 8261,3443,599 0 0 金流-852-2403,455-155-139 EPS(摊 薄)(元) 0.330.430.430.600.82 P/B 31.32 20.21 12.14 9.81 7.75 EV/EBITDA 78.96 43.75 34.85 27.44 20.81 P/E229.5197.5570.1551.0137.03借款2,610720-12-24-8 支付利息或 股息 -600 -800 -131 -131 -131 现金流净增 加额1,4251,3406,8485,0796,570 研究团队简介 周平，医药行业首席分析师。北京大学本科、清华大学硕士，5年证券从业经验。曾入职西南证券、华西证券，2021年4月加入信达证券担任医药首席分析师。作为团队核心成员获得2015/2016/2017年新财富医药行业最佳分析师第六名/五名/四名。 史慧颖，团队成员，上海交通大学大学药学硕士，曾在PPC佳生和Parexel从事临床CRO工作，2021年加入信达证券，负责CXO行业研究。 王桥天，团队成员，中国科学院化学研究所有机化学博士，北京大学博士后。2021年12月加入信达证券，负责科研服务与小分子创新药行业研究。 阮帅，团队成员，暨南大学经济学硕士，2年证券从业经验。曾在明亚基金从事研究工作，2022年加入信达证券，负责医药消费、原料药行业研究。 吴欣，团队成员，上海交通大学生物医学工程本科及硕士，曾在长城证券研究所医药团队工作，2022年 4月加入信达证券，负责医疗器械和中药板块行业研究。 赵骁翔，团队成员，上海交通大学生物技术专业学士，卡耐基梅隆大学信息管理专业硕士，2年证券从业经验，2022年加入信达证券，负责医疗器械、医疗设备、AI医疗、数字医疗等行业研究。 机构销售联系人 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售魏冲18340820155weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 秘侨 18513322185 miqiao@cindasc.com 华北区销售 李佳 13552992413 lijia1@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com 华东区销售副总监 吴国 15800476582 wuguo@cindasc.com 华东区销售 国鹏程 15618358383 guopengcheng@cindasc.com 华东区销售 李若琳 13122616887 liruolin@cindasc.com 华东区销售 朱尧 18702173656 zhuyao@cindasc.com 华东区销售 戴剑箫 13524484975 daijianxiao@cindasc.com 华东区销售 方威 18721118359 fangwei@cindasc.com 华东区销售 俞晓 18717938223 yuxiao@cindasc.com 华东区销售 李贤哲 15026867872 lixia