拟并购26家医院，全国化布局持续深化

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 周平医药行业首席分析师 执业编号：S1500521040001 联系电话：15310622991 邮箱：zhouping@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 爱尔眼科(300015) 拟并购26家医院，全国化布局持续深化 2022年11月30日 事件：近日，公司公告收购西安爱尔、泉州爱尔等26家医院部分股权，交 易对价合计9.07亿元，26家医院整体估值15.35亿元。点评： 收购对价合理。26家医院2021年实现营收合计6.43亿元，净利润-1413万元，净资产2.42亿元，2022年前三季度实现营收合计6.11亿元，净利润0.47亿元，实现大幅盈利，净资产2.93亿元，按照季度比例，我们预计2022年实现营收8.15亿元，净利润0.62亿元。2021年和2022年前三季度净利率分别为-2.2%、7.7%。26家医院被收购股权合计对价9.07亿元，整体估值为15.35亿元，对应2021年PE为-108.7，PS为2.4倍，预计对应2022年PE为24.6倍，PS为1.88倍，估值合理。 收购标的2022年实现扭亏。被并购的26家医院中，2021年实现盈利的医院主要是泉州爱尔、西安爱尔、都江堰爱尔等11家医院，2022年前三季度实现盈利的医院达到24家，仅有浏阳爱尔、萍乡爱尔小幅亏损，亏损额不足百万元。被并购医院成长性较好，有望增厚公司2023年业绩。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营收分别为185、231.41、292.12亿元，同比增长23.3%、25.1%、26.2%，归母净利润分别为31.2、42.91、59.11亿元，同比增长34.3%、37.5%、37.7%，对应PE分别为62.45、45.4、32.96倍，考虑公司分级连锁模式的成功及眼科疾病市场需求持续增长，维持“买入”评级。 风险因素：医疗风险、人力资源风险、商誉减值风险、新冠肺炎疫情风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A11,912 2021A15,001 2022E18,500 2023E23,141 2024E29,212 增长率YoY% 19.2% 25.9% 23.3% 25.1% 26.2% 归属母公司净利润(百万元) 1,724 2,323 3,120 4,291 5,911 增长率YoY% 25.0% 34.8% 34.3% 37.5% 37.7% 毛利率% 51.0% 51.9% 52.0% 52.2% 52.8% 净资产收益率ROE% 17.5% 20.5% 17.3% 19.2% 20.9% EPS(摊薄)(元) 0.33 0.43 0.43 0.60 0.82 市盈率P/E(倍) 229.51 97.55 62.45 45.40 32.96 市净率P/B(倍) 31.32 20.21 10.81 8.73 6.90 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年11月29日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020A2021A 2022E 2023E2024E 会计年度 2020A2021A 2022E 2023E2024E 流动资产 5,6457,215 14,581 20,24127,783 营业总收入 11,91215,001 18,500 23,14129,212 货币资金 3,0634,402 11,250 16,32922,899 营业成本 5,8347,212 8,884 11,05913,794 应收票据 00 0 0 0 营业税金及附加 3041 44 58 67 应收账款 1,416 1,516 1,926 2,230 2,852 销售费用 1,066 1,447 1,811 2,087 2,565 预付账款 139 79 89 111 138 管理费用 1,425 1,958 2,694 3,267 4,052 存货 495 571 608 757 945 研发费用 164 223 300 389 479 其他 532 647 707 814 949 财务费用 90 106 70 -27 -98 非流动资产 9,895 14,634 15,416 15,570 15,765 减值损失合计 -363 -217 -357 -498 -527 长期股权投资 1 1 1 1 1 投资净收益 159 141 213 294 444 固定资产 2,098 2,384 3,057 3,480 3,760 其他 -424 -444 63 120 137 无形资产 546 751 829 916 955 营业利润 2,674 3,494 4,616 6,223 8,408 其他 7,251 11,498 11,529 11,173 11,050 营业外收支 -311 -346 -358 -387 -374 资产总计 15,541 21,849 29,997 35,811 43,548 利润总额 2,363 3,148 4,259 5,837 8,034 流动负债 3,334 6,276 7,513 8,792 10,291 所得税 486 678 935 1,278 1,788 短期借款 487 671 671 671 671 净利润 1,877 2,470 3,324 4,559 6,246 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 153 147 204 268 335 应付账款 1,454 1,380 1,736 2,219 2,693 归属母公司净利润 1,724 2,323 3,120 4,291 5,911 其他 1,393 4,225 5,105 5,901 6,927 EBITDA 3,897 5,249 6,114 7,581 9,677 非流动负债 1,554 3,349 3,337 3,313 3,305 EPS(当年)(元) 0.33 0.43 0.43 0.60 0.82 长期借款 1,382 58 46 22 14 其他 172 3,291 3,291 3,291 3,291 现金流量表 单位:百万元 负债合计 4,888 9,625 10,850 12,105 13,596 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权7989141,1181,3861,721益 经营活动现金流 3,3444,0846,0247,2798,783 归属母公司 9,854 11,310 18,029 22,320 28,231 净利润 1,877 2,470 3,324 4,559 6,246 负债和股东15,541 21,849 29,997 35,811 43,548 折旧摊销 550 1,125 1,347 1,301 1,422 财务费用 97 122 131 131 131 重要财务指单位:百标万元 投资损失-159-141-213-294-444 权益 2020A2021A2022E2023E2024E 营业总收入11,91215,00118,50023,14129,212 会计年度 营运资金变 其它 806 736 715 885 901 动172-227719698527 同比 （%） 19.2%25.9%23.3%25.1%26.2%投资活动现 归属母公司 净利润 1,724 2,323 3,120 4,291 5,911 资本支出-888-1,488-2,373-2,097-2,287 金流 -1,057-2,514-2,631-2,046-2,074 毛利率 （%） 51.0%51.9%52.0%52.2%52.8% 其他178169-22278251 同比25.0%34.8%34.3%37.5%37.7%长期投资-347-1,196-36-27-38 ROE%17.5%20.5%17.3%19.2%20.9% 筹资活动现 吸收投资 8261,3443,599 0 0 金流-852-2403,455-155-139 EPS(摊 薄)(元) 0.330.430.430.600.82 P/B 31.32 20.21 10.81 8.73 6.90 EV/EBITDA 78.96 43.75 30.92 24.26 18.33 P/E229.5197.5562.4545.4032.96借款2,610720-12-24-8 支付利息或 股息 -600 -800 -131 -131 -131 现金流净增 加额1,4251,3406,8485,0796,570 研究团队简介 周平，医药行业首席分析师。北京大学本科、清华大学硕士，5年证券从业经验。曾入职西南证券、华西证券，2021年4月加入信达证券担任医药首席分析师。作为团队核心成员获得2015/2016/2017年新财富医药行业最佳分析师第六名/五名/四名。 史慧颖，团队成员，上海交通大学大学药学硕士，曾在PPC佳生和Parexel从事临床CRO工作，2021年加入信达证券，负责CXO行业研究。 王桥天，团队成员，中国科学院化学研究所有机化学博士，北京大学博士后。2021年12月加入信达证券，负责科研服务与小分子创新药行业研究。 阮帅，团队成员，暨南大学经济学硕士，2年证券从业经验。曾在明亚基金从事研究工作，2022年加入信达证券，负责医药消费、原料药行业研究。 吴欣，团队成员，上海交通大学生物医学工程本科及硕士，曾在长城证券研究所医药团队工作，2022年 4月加入信达证券，负责医疗器械和中药板块行业研究。 赵骁翔，团队成员，上海交通大学生物技术专业学士，卡耐基梅隆大学信息管理专业硕士，2年证券从业经验，2022年加入信达证券，负责医疗器械、医疗设备、AI医疗、数字医疗等行业研究。 机构销售联系人 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售魏冲18340820155weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 秘侨 18513322185 miqiao@cindasc.com 华北区销售 李佳 13552992413 lijia1@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com 华东区销售副总监 吴国 15800476582 wuguo@cindasc.com 华东区销售 国鹏程 15618358383 guopengcheng@cindasc.com 华东区销售 李若琳 13122616887 liruolin@cindasc.com 华东区销售 朱尧 18702173656 zhuyao@cindasc.com 华东区销售 戴剑箫 13524484975 daijianxiao@cindasc.com 华东区销售 方威 18721118359 fangwei@cindasc.com 华东区销售 俞晓 18717938223 yuxiao@cindasc.com 华东区销售 李贤哲 15026867872 lixianzhe@cindasc.com 华东区销售