版号发放超预期，腾讯系数量质量领先

海外 研证券研究报告 究TMT 买入(维持） 目标价：400港元 公 司市场数据 跟日期2022-12-28 踪收盘价(港元)326.2 报总股本(亿股)95.8 总市值（亿港元）31,233 告净资产(亿元）8,184 总资产(亿元)14,781 每股净资产（元）78.8 数据来源：Wind 相关报告 海外TMT研究分析师： 洪嘉骏 hongjiajun@xyzq.com.cn SFC：BPL829SAC：S0190519080002 联系人：翁嘉源 wengjiayuan@xyzq.com.cn 00700.HK腾讯控股港股通（沪、深） 版号发放超预期，腾讯系数量质量领先 2022年12月29日 主要财务指标 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 560,118 556,035 598,432 671,462 同比增长 16.2% -0.7% 7.6% 12.2% Non-IFRS归母净利润(百万元) 123,788 117,759 146,036 164,592 同比增长 0.9% -4.9% 24.0% 12.7% 毛利率 43.9% 43.2% 43.8% 43.6% Non-IFRS归母净利润率 22.1% 21.2% 24.4% 24.5% Non-IFRS基本每股收益(元) 12.6 12.5 15.1 17.0 数据来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院 投资要点 事件：12月28日，国家新闻出版署发布12月国产网络游戏审批信息与 2022年进口网络游戏审批信息，共128款游戏获批。 12月版号数量、质量表现亮眼。本次版号发布的数量与质量均为2022年以来的较高的一次。从数量上看，共84款国产游戏版号获批，高于2022年的其他月份，此外，进口版号也在2021年6月后，首次获批，共44款 而从获批公司上看，各家主要游戏大厂均有版号获得。 国内手游大盘2022年以来持续承压，目前处于筑底阶段。缺乏新游上线是国内手游行业增速的首要制约因素。但根据游戏工委数据显示，11月国 内手游流水达135亿元人民币，yoy-25.7%，mom-0.4%，环比微跌，因此我们认为，在近期没有重磅游戏上线时候，游戏呈现环比筑底，表明国内手游大盘开始见底，等待新游催化。因此，随着2022年4月版号重新发放，并开始呈现常态化，我们认为，手游低谷时期已经过去，目前大盘处于筑底阶段，而随着经济生产正常化，或将促使居民娱乐支出重新增长。 腾讯超8款游戏获得版号。腾讯此次共有2款国产游戏版号获得审批，包括快手研发，腾讯代理发行的《西行记燃魂》，腾讯自研自发的《重生边缘》，以及约6款进口游戏版号，包括《无畏契约》（Valorant），《宝可 梦大集结》，《大航海时代：海上霸主》，《饥荒：新家园》，《命运方舟》(LostArk)，以及《二之国：交错世界》。整体版号数量、质量超预期 重点品类均获得版号，侧面表明游戏监管已进入常态化阶段。腾讯最重要的游戏收入板块为MOBA类，旗下有《�者荣耀》等，与射击游戏，旗下有《和平精英》等，MOBA与射击板块为腾讯游戏的收入来源大头。此 次《无畏契约》为海外重度射击游戏，《宝可梦大集结》则为宝可梦IP的 MOBA游戏，两个重点品类均获得版号，侧面反映监管已经进入常态化. 投资建议：受益于游戏板块的回暖，腾讯游戏版号获批的超预期，我们调整公司22/23年收入预测至5,560/5,984亿元，Non-IFRS归母净利1,178/1,460亿元。基于DCF模型，调整目标价至400港元，维持“买入” 评级。 风险提示：政策监管风险；国际情势影响商务合作；游戏业务不及预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 报告正文 事件：12月28日，国家新闻出版署发布12月国产网络游戏审批信息，共84款 国产游戏获批。同时，当天还发布2022年进口网络游戏审批信息，共44款游戏 获批。 行业：12月版号数量、质量表现亮眼。本次版号发布的数量与质量均为2022年以来的较高的一次。从数量上看，共84款国产游戏版号获批，高于2022年的其 他月份，此外，进口版号也在2021年6月后，首次获批，共44款。而从获批公 司上看，各家主要游戏大厂均有版号获得，如腾讯与其关联公司获得约8款版号， 网易获得3个版号，同时字节跳动、快手、阿里巴巴、游族、完美世界、创梦天地、心动、中手游、西山居等公司均有版号获得。从获批版号上看，游戏类型也更加丰富，如拳头研发，腾讯代理的《无畏契约》（Valorant）之类的重度射击游戏也获得版号。 图1、国产游戏版号获批情况图2、进口游戏版号获批情况 版号数（个） 版号数量（个） 100 80 60 40 20 0 84 73 45 44 60 50 40 30 20 10 Dec-18Jan-19Mar-19Jun-19Sep-19Oct-19Dec-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Mar-21Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22 Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19Jun-19Aug-19Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22 0 国产游戏版号 资料来源：国家新闻出版署，兴业证券经济与金融研究院整理 进口版号数量 资料来源：国家新闻出版署，兴业证券经济与金融研究院整理 图3、海外手游流水 百万美元 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 行业：国内、海外情况不同，疫情放松难以压制国内手游复苏。复盘海外手游大盘可见，根据SensorTower数据显示，海外手游流水在2020年初人群居家隔离时增速高企，2020年5月流水增速同比达45%，此后近一年保持每月双位数的同比 增速。但2021年4月后海外防疫逐步放松，用户流水增速放缓，并在2022年初开始同比负增长。因此目前市场担心国内手游将复制海外手游疫情放松后的表现。 同比增长 50% 40% 30% 20% 10% 0% (10%) (20%) 海外手游流水（百万美元）同比增长（右轴） 资料来源：SensorTower，兴业证券经济与金融研究院整理 行业：结构、制约因素不同，国内手游市场表现有望强于海外。从结构上看，根据游戏工委数据显示，2021年国内游戏市场收入中76%为手游；而根据Newzoo报告，2022年全球游戏市场，50%的收入来自手游，另外有28%来自主机，21%来自PC游戏。中国游戏市场结构与海外存在差异，这意味着，即使未来户外活 动、旅游时间增加，国内的手游由于利用碎片化时间的优势，整体影响会好于主机、PC等居家游戏场景。 图4、中国游戏市场2021年占比（按收入计）图5、全球游戏市场2022年预测占比（按收入计） 19.83% 76.06% 21% 50% 28% 1% 移动游戏客户端游戏网页游戏其他游戏 网页游戏市场PC游戏主机游戏手游 资料来源：游戏工委，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Newzoo，兴业证券经济与金融研究院整理 行业：国内手游大盘2022年以来持续承压，目前处于筑底阶段。国内手游大盘由 于版号在2021年下半年开始的停发，2022年初开始，增速持续下滑，自2022年 3月已经连续8个月负增长，可见缺乏新游上线是国内手游行业增速的首要制约因素。根据游戏工委数据显示，11月国内手游流水达135亿元人民币，yoy-25.7%，mom-0.4%，环比微跌，我们认为，在近期没有重磅游戏上线时候，游戏呈现环比筑底，表明国内手游大盘开始见底，等待新游催化。因此，随着2022年4月版号重新发放，并开始呈现常态化，我们认为，手游低谷时期已经过去，目前大盘处于筑底阶段，而随着经济生产正常化，或将促使居民娱乐支出重新增长。 图6、中国手游流水情况（截至2022年11月） 亿元人民币 250 200 150 100 50 Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22 Nov-22 0 中国移动游戏市场实际销售收入（亿元人民币） 资料来源：游戏工委，兴业证券经济与金融研究院整理 腾讯超8款游戏获得版号。腾讯此次共有2款国产游戏版号获得审批，包括快手 研发，腾讯代理发行的《西行记燃魂》，腾讯自研自发的《重生边缘》，以及约 6款进口游戏版号，包括《无畏契约》（Valorant），《宝可梦大集结》，《大航海时代：海上霸主》，《饥荒：新家园》，《命运方舟》(LostArk)，以及《二之国：交错世界》。整体版号数量、质量均超预期。 表1、腾讯及其关联公司12月获取版号信息 国产/进口名称平台研发发行游戏类型 作室 国产 重生边缘 端游 腾讯NExT工作室与GOBO工作 腾讯 射击游戏 室联合开发 进口 无畏契约(Valorant) 端游 拳头 腾讯 第一人称射击游戏 国产西行纪燃魂手游快手游戏回声工 腾讯动漫正版授权3D动作手游 进口宝可梦大集结手游 /Switch 腾讯天美工作室腾讯MOBA 进口大航海时代：海上霸主手游光荣特库摩腾讯航海/模拟经营/冒险/策略 KleiEntertainment 进口饥荒：新家园手游 进口命运方舟（LostArk)端游 正版授权,盛趣游戏研发 韩国开发商SmileGate（《穿越火线》制作商） LEVEL-5与 腾讯沙盒生存 腾讯MMORPG 创梦天地（腾讯持股 进口二之国：交错世界手游 Netmarble合作开发 17.5%， 为第一大股东） MMORPG 资料来源：国家新闻出版署，百度百科，微博，游民星空，17173资讯，3DMgames，兴业证券经济与金融研究院整理 重点品类均获得版号，侧面表明腾讯游戏监管进入常态化阶段。腾讯最重要的游戏收入板块为MOBA类，旗下有《�者荣耀》、《英雄联盟手游》等，与射击游 戏，旗下有《和平精英》、《使命召唤手游》等，MOBA与射击板块为腾讯游戏的收入来源大头。此次《无畏契约》（Valorant）为海外重度射击游戏，《宝可梦大集结》则为宝可梦IP的MOBA游戏，两个重点品类均获得版号，侧面反映监管已经进入常态化阶段。 投资建议：受益于游戏板块的回暖，腾讯游戏版号获批的超预期，我们调整公司 22/23年收入预测至5,560/5,984亿元，Non-IFRS归母净利1,178/1,460亿元。基于 DCF模型，调整目标价至400港元，维持“买入”评级。 重点游戏简介： 1、《无畏契约（VALORANT）》： 游戏内容与特色：由腾讯控股100%的拳头游戏（RiotGames）开发的强调角色个性的5v5战术第一人称射击游戏端游。游戏设定在未来的地球上，包含各式各样性格迥异的角色，每个人都具有不同独特能力。该游戏有不同的游戏模式，如竞 技模式、辐能抢攻战、死斗模式等，也有丰富的场景地图，如天漠之峡、热带乐园、极地寒港、亚海悬城等，武器道具与角色设定更是丰富。游戏特色在于，玩家能够使用具有不同技能、称为“特工”的游戏角色参加战斗并分工团队中相应的工作以帮助队伍获得胜利。而作为第一人称射击游戏，《无畏契约》尤其注重玩家射击的精准度，武器伤害的设计上，击中头部多能造成高出击中其他部位许多的