深度研究报告：大物流时代系列（18）-民营石化仓储龙头，商业模式清晰，长期景气向上，短期拐点将至

公司研究 证券研究报告 物流综合2023年02月15日 宏川智慧（002930）深度研究报告 民营石化仓储龙头，商业模式清晰，长期景气向上，短期拐点将至——大物流时代系列（18） 推荐首次） 目标价：29.2元 当前价：22.60元 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com执业编号：S0360522100002 证券分析师：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com执业编号：S0360522070003 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 联系人：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)45,204.33 已上市流通股(万股)42,865.76 总市值(亿元)102.16 流通市值(亿元)96.88 资产负债率(%)66.82 每股净资产(元)5.00 12个月内最高/最低价24.60/16.31 市场表现对比图(近12个月) 2022-02-15~2023-02-14 17% 4% -10% 22/02 -24% 22/04 22/0722/0922/1123/02 宏川智慧沪深300 石化仓储行业：商业模式清晰，长期景气向上。1）收入驱动因素清晰，简化描述为：储罐业务收入=罐容*出租率*租金。罐容：通过内生及外延两种方式扩张，在环保、安全等约束下，行业新增供给极其受限，外延并购成为龙头公司规模扩张的主要抓手。出租率：行业及区域供需关系决定出租率变 动；通过自身运营赋能，可以提升出租率；重资产属性下，固定成本占比高，出租率提升带来的盈利弹性大。租金：一般而言，储罐出租率较高时，会适当提高客户报价。即供需关系—>出租率—>租金水平；不同品类租金有差异；基于储罐出租业务，还可以延伸增值服务，提升综合租金水平。2）我们认为行业景气将长期向上。行业供给：强约束、高壁垒、看并购。行业需求：大国化工赋予长期潜力。3）全球看：石化仓储行业中诞生了世界500强企业皇家孚宝，21年其罐容、收入、利润规模为宏川智慧的约8倍。 宏川智慧：国内民营石化仓储龙头，把握驱动三要素看公司竞争优势。1）公司以石化仓储为核心业务，经营品类主要为油品、醇类等（2021年吞吐量占比分别为47%、28%）。仓储资源优质，2022年末公司合计拥有总罐容 434.53万立方米，我们测算占行业比重约11%，均在沿海布局，以珠三角、长三角为基地进行拓展，华东收入占比75%。2）财务数据：公司2013-2021年归母净利CAGR为25%。2022年前三季度归母净利1.8亿元，受疫情及经济影响同比下降12.6%。公司固定成本占比过半，重资产属性强；财务费 用影响利润释放，但存优化空间。 把握驱动三要素：罐容+出租率+租金水平。1）罐容规模：并购加速扩张，赋能提升效益。公司2017-2021年运营储罐罐容CAGR为38%，我们统计自成立到2022年末，公司有高达89%的罐容是并购而来。2）出租率与租金水平：供需之外亦有赋能。整体看公司出租率水平与租金不断抬升：2017-2021年出租率分别为82%、84.4%、83.3%、85.7%、84.9%；我们测算2015- 2021年，公司租金水平从30.7元/m³/月增至41.3元/m³/月，年均增长约5%。过往经验看，公司收购项目后通过赋能，可实现被收购项目的效益提升。3）核心子公司：贡献集中度高，潜力明确。公司5家核心子公司太仓阳鸿、南通阳鸿、常州宏川、龙翔集团、东莞三江加权罐容占公司总罐容60%。其中太仓阳鸿：储罐罐容达60.6万m3，占公司总罐容约14%，收入利润贡献最高，盈利能力持续提升。龙翔集团：2022年成功收购，获取核心资产，通过深耕长三角地区市场，形成区域协同。太仓阳鸿、南通阳鸿和东莞三江在 18-21年利润年化复合增速分别达23%、57%、13%，其中只有南通阳鸿有新产能投产——即“罐容容量”增加因素影响，太仓阳鸿和东莞三江可视为由“出租率+租金增长”贡献。 投资建议：复苏预期下，预计公司拐点将至。1）我们预计公司22Q4承受一定压力，但在23年经济复苏背景下，预计需求呈现景气向上，带来仓储出租率及价格上行，短期拐点将至。2）我们预计公司罐容保持持续增长。2023年现有业务增量来自于龙翔集团、常熟宏智全年并表，以及福建港能在2022 年投产后逐步爬坡带来贡献。不考虑并购潜在可能，我们测算公司控股罐容在2023年同比增长将达到20%左右。3）我们预计2022-2024年公司归母净利分别为2.6、4、5.1亿元，对应EPS分别为0.58、0.89、1.13元，对应PE分别为39、25、20倍。4）石化仓储行业模式清晰，公司作为行业龙头，在分散的市场中有望不断提升市场份额，实现快速增长。考虑资源稀缺性与未来成长性，结合行业可比公司估值以及公司近三年估值中枢36倍，给予公司 2023年预期利润33倍PE，对应2023年目标市值为132亿元，目标价29.2 元，预期较现价有29%增长空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：公司外延并购拓展不及预期；石化仓储面临安全问题；经济大幅波动引发对石化仓储需求大幅下滑。 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 1,088 1,171 1,612 1,973 同比增速(%) 28.2% 7.6% 37.7% 22.4% 归母净利润(百万) 272 261 404 509 同比增速(%) 19.5% -3.9% 54.3% 26.2% 每股盈利(元) 0.61 0.58 0.89 1.13 市盈率(倍) 37 39 25 20 市净率(倍) 4.3 4.4 3.9 3.5 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年2月14日收盘价 投资主题 报告亮点 在《预见2023，把脉大物流时代》报告中，我们认为仓储物流行业供需长期趋紧，尤其石化仓储行业供给严格受限，需求则依托大国化工具备长期潜力，龙头公司份额存在提升空间，长期看景气度将不断抬升，是值得 投资的行业。本篇大物流时代系列（18），聚焦我国民营石化仓储龙头——宏川智慧，认为公司商业模式清晰、长期景气上限，复苏预期下短期拐点亦将至。 投资逻辑 石化仓储行业：商业模式清晰，长期景气向上。1）收入驱动因素清晰，可以简化为：储罐业务收入=罐容*出租率*租金。2）全球看：石化仓储行业中诞生了世界500强企业皇家孚宝，21年其罐容、收入、利润规模基本为宏川智慧的8倍。 宏川智慧：国内民营石化仓储龙头，把握驱动三要素看公司竞争优势。 1）罐容规模：并购加速扩张，赋能提升效益。公司2017-2021年运营储罐罐容CAGR为38%，我们统计自成立到2022年末，公司有高达89%的罐容是并购而来。 2）出租率与租金水平：供需之外亦有赋能。整体看公司出租率水平与租金向上不断抬升：2017-2021年出租率分别为82%、84.4%、83.3%、85.7%、84.9%；我们测算2015-2021年，公司租金水平从30.7元/m³/月增至41.3元 /m³/月，年均增长5%。过往经验看，公司收购项目后通过赋能，可以实现被收购仓储效益提升。 投资建议：复苏预期下，预计公司拐点将至。 1）我们预计公司22Q4承受一定压力，但在23年经济复苏背景下，预计需求呈现景气向上，带来仓储出租率及价格上行，短期拐点将至。 2）我们预计公司罐容保持持续增长。2023年现有业务增量来自于龙翔集团、常熟宏智全年并表，以及福建港能在2022年投产后逐步爬坡带来贡献。 不考虑并购潜在可能，我们测算公司控股罐容在2023年同比增长将达到20% 左右。 3）我们预计2022-2024年公司归母净利分别为2.6、4、5.1亿元，对应EPS 分别为0.58、0.89、1.13元，对应PE分别为39、25、20倍。 4）石化仓储行业模式清晰，公司作为行业龙头，在分散的市场中有望不断提升市场份额，实现快速增长。考虑资源稀缺性与未来成长性，结合行业可比公司估值以及公司近三年估值中枢36倍，给予公司2023年预期利润33倍 PE，对应2023年目标市值为132亿元，目标价29.2元，预期较现价有29% 增长空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：公司外延并购拓展不及预期；石化仓储面临安全问题；经济大幅波动引发对石化仓储需求大幅下滑。 目录 一、石化仓储行业：商业模式清晰，长期景气向上8 （一）商业模式清晰：经典量、价驱动8 （二）行业供给：强约束、高壁垒、看并购9 （三）行业需求：大国化工赋予长期需求潜力11 （四）全球看：石化仓储行业中诞生了世界500强企业皇家孚宝15 二、宏川智慧：国内民营石化仓储龙头，把握驱动三要素看公司竞争优势17 （一）公司概况：石化仓储业务为核心，主业清晰17 1、公司以石化仓储为核心业务，主业清晰18 2、财务数据：利润复合增速快，财务费用存在优化空间22 3、成本费用：固定成本占比过半，重资产属性明确；财务费用影响利润释放24 （二）把握驱动三要素：罐容+出租率+租金水平26 1、罐容规模：并购加速扩张，赋能提升效益26 2、出租率与租金水平：供需之外亦有赋能28 （三）公司规模及盈利能力在民营企业中领先29 （四）核心子公司：贡献集中度高，潜力明确31 1、太仓阳鸿：收入利润贡献最高，盈利能力持续提升32 2、南通阳鸿：ROE水平不断攀升33 3、常州宏川：收购后赋能效果显著34 4、龙翔集团：2022年成功收购，获取核心资产35 5、东莞三江：稳健增长36 三、投资建议：复苏预期下，预计公司拐点将至38 四、风险提示39 图表目录 图表1储罐业务收入增长逻辑8 图表2政策条例一览9 图表3沿海港口码头长度及同比10 图表4液体化工仓储业罐容分布11 图表52019-2020化工仓储百强企业营业额11 图表6中国石油和化工行业营收及同比11 图表7成品油表观消费量（亿吨）及增速12 图表8柴油表观消费量（亿吨）及增速12 图表9汽油表观消费量（亿吨）及增速12 图表10精甲醇产量（万吨）及同比13 图表11乙二醇产量（万吨）及同比13 图表12苯乙烯产量及增速（万吨）13 图表13我国炼油厂日均产能14 图表142017-2022年国内炼油产能新建及扩建一览表14 图表152023-2030年国内炼厂产能新增及淘汰预估（万吨）15 图表16皇家孚宝仓储门类15 图表172021按品类划分营收比例16 图表182021按业务部门划分营收比例16 图表19皇家孚宝营收及同比16 图表20皇家孚宝净利润及净利率16 图表21皇家孚宝仓储容积17 图表22皇家孚宝与国内企业仓储规模对比（万m³）17 图表23皇家孚宝与国内企业营收对比（亿元）17 图表24皇家孚宝与国内企业利润对比（亿元）17 图表25公司股权结构18 图表26公司主要业务流程图19 图表27公司所处行业与上下游关系19 图表28按经营品种分类公司吞吐量情况（万吨）20 图表292021年公司经营品类吞吐量占比20 图表30公司仓储布局21 图表31公司分地区营收（亿元）21 图表32公司2022H1华东与华南区域占比21 图表33公司营业收入（亿元）及同比22 图表342022H1公司营收结构22 图表35公司毛利（亿元）及毛利率23 图表362021年公司毛利结构23 图表372021公司各业务毛利率23 图表38公司归母净利（亿元）及净利率24 图表39公司ROE24 图表402021公司成本结构25 图表41码头储罐综合服务折旧摊销占比25 图表42公司费用率25 图表43公司有息债务（亿元）26 图表44公司发展历程27 图表45公司自建及并购标的时间进