YY信用月报：微观、中观层面（2022年11月）

YY信用月报 ——微观、中观层面（2022年11月） 【估值曲线】2022年11月，产业和城投估值曲线大幅上行，其中3年期YY产业4-7分别上行60BP、62BP、27BP和26BP，3年期YY城投4-7分别上行57BP、72BP、73BP和77BP。 【产业评级调整】本月地产方面，下调云投集团至YY产业6+，下调昆明产投至YY产业6，下调歌尔集团至YY产业6-。房地产方面，下调龙湖集团和龙湖拓展至YY产业5-，海伦堡至YY产业8+，绿地控股至YY产业8，力高地产至YY产业8-。 【城投评级调整】本月上调望城经开区投资建设集团有限公司至YY城投6-。 一、YY估值曲线变动 1、产业估值曲线月变动 2022年11月，产业估值曲线大幅上行，其中3年期YY产业4、5、6和7分别上行 60BP、62BP、27BP和26BP。 曲线/期限0.10.250.50.7511.522.534579 表1产业债估值关键点月度变动（2022年11月） 11.81/2.221.92/2.372.02/2.492.09/2.572.14/2.632.24/2.722.32/2.792.40/2.862.47/2.922.61/3.022.74/3.122.98/3.293.22/3.46 21.83/2.211.96/2.402.08/2.562.15/2.652.22/2.722.32/2.822.41/2.902.48/2.962.56/3.022.69/3.122.82/3.203.06/3.353.29/3.47 31.84/2.311.98/2.522.10/2.692.19/2.792.26/2.872.38/2.992.48/3.082.57/3.162.66/3.232.82/3.352.98/3.463.27/3.663.56/3.83 41.92/2.532.12/2.762.28/2.942.39/3.062.47/3.142.62/3.272.73/3.382.84/3.462.94/3.543.12/3.673.30/3.793.62/4.003.92/4.19 52.43/3.052.58/3.272.72/3.452.83/3.572.92/3.663.09/3.813.23/3.923.37/4.033.51/4.123.76/4.294.01/4.454.49/4.734.97/5.00 5.52.74/3.672.97/3.753.18/3.853.33/3.933.46/4.013.68/4.163.88/4.304.07/4.444.26/4.574.60/4.854.94/5.115.59/5.656.22/6.17 63.11/4.013.38/4.143.64/4.283.83/4.403.99/4.514.28/4.714.54/4.914.78/5.115.02/5.305.48/5.675.92/6.046.77/6.777.61/7.49 74.48/5.664.73/5.674.98/5.745.18/5.825.34/5.915.65/6.115.93/6.306.20/6.516.45/6.716.96/7.137.44/7.548.40/8.399.34/9.23 资料来源：YY评级 图1产业债估值曲线图 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2020/11/30 2020/12/31 2021/1/31 2021/2/28 2021/3/31 2021/4/30 2021/5/31 2021/6/30 2021/7/31 2021/8/31 2021/9/30 2021/10/31 2021/11/30 2021/12/31 2022/1/31 2022/2/28 2022/3/31 2022/4/30 2022/5/31 2022/6/30 2022/7/31 2022/8/31 2022/9/30 2022/10/31 2022/11/30 2.5 YY产业4-3年期YY产业5-3年期YY产业5.5-3年期YY产业6-3年期 资料来源：YY评级 2、城投估值曲线月变动 2022年11月，YY城投债估值曲线亦大幅上行，其中3年期YY城投4-7分别上行 57BP、72BP、73BP和77BP。 曲线/期限0.10.250.50.75 1 1.5 2 2.5 3 4 5 7 9 表2城投债估值关键点月度变动（2022年11月） 3 1.86/2.371.95/2.502.04/2.602.11/2.682.17/2.742.28/2.842.38/2.922.47/3.002.56/3.072.74/3.212.91/3.343.25/3.593.58/3.83 4 1.84/2.441.98/2.632.12/2.782.21/2.872.28/2.942.41/3.052.52/3.142.62/3.222.72/3.292.90/3.413.07/3.523.41/3.723.73/3.90 5 2.02/2.792.12/2.952.22/3.102.31/3.192.39/3.262.53/3.382.67/3.482.80/3.572.93/3.663.19/3.813.44/3.953.93/4.224.41/4.48 6 2.20/3.212.32/3.362.46/3.502.57/3.602.68/3.682.87/3.823.06/3.943.24/4.053.42/4.153.77/4.354.12/4.544.80/4.905.48/5.25 7 2.68/3.622.82/3.852.97/4.043.11/4.173.23/4.283.47/4.473.70/4.623.92/4.774.13/4.904.56/5.164.99/5.405.83/5.866.66/6.30 8 2.79/3.663.30/4.123.73/4.504.01/4.744.23/4.924.58/5.214.87/5.455.13/5.655.37/5.845.80/6.186.20/6.486.95/7.057.65/7.57 资料来源：YY评级 图2城投债估值曲线图 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2020/11/30 2020/12/31 2021/1/31 2021/2/28 2021/3/31 2021/4/30 2021/5/31 2021/6/30 2021/7/31 2021/8/31 2021/9/30 2021/10/31 2021/11/30 2021/12/31 2022/1/31 2022/2/28 2022/3/31 2022/4/30 2022/5/31 2022/6/30 2022/7/31 2022/8/31 2022/9/30 2022/10/31 2022/11/30 2.5 YY城投4-3年期YY城投5-3年期YY城投6-3年期YY城投7-3年期 资料来源：YY评级 二、产业债 1、YY评级月变动 表3产业债主体评级变动（2022年11月） 主体名称 所属行业 旧 评级 新 评级 月末隐含 调整日期 云南省投资控股集团有限公司 产业控股 5- 6+ 9.19 2022/11/1 昆明产业开发投资有限责任公司 产业控股 5- 6 11.03 2022/11/1 歌尔集团有限公司 产业控股 6 6- 6.30 2022/11/11 海伦堡中国控股有限公司 房地产 7- 8+ - 2022/11/1 龙湖集团控股有限公司 房地产 5+ 5- 4.37 2022/11/1 重庆龙湖企业拓展有限公司 房地产 5+ 5- 18.39 2022/11/1 力高地产集团有限公司 房地产 7 8- - 2022/11/17 绿地控股集团有限公司 房地产 8+ 8 8.68 2022/11/2 资料来源：YY评级 产业控股方面： 云南省投资控股集团有限公司下调评级至YY产业6+。（1）云南省土地市场遇冷，土地成交金额持续下滑，2019年至2021年云南省土地出让成交总价分别为1,608亿元、1,379 亿元、484亿元，而2022年1-9月仅实现成交229亿元，对区域财力造成较大削弱。（2）公 司22年上半年债务规模继续增长：22年上半年，公司合并口径有息债务规模从2,722.3亿 元增长至3,042.7亿元，增幅达到11.8%；母公司口径有息债务规模从854.8亿元增长至993.4亿元，增幅达16.2%，且主要增长来自于债券融资，增长了115.7亿元，而银行借款仅增长了25.2亿元。截至22年10月下旬，母公司债券余额540亿元，其中345亿元将于6个月内到期或行权，公司面临来自公开市场的压力很大。（3）子公司云南省国有股权运营管理有限公司（云南白药持股主体）股权全部质押给中国人寿，对应获得90亿增资投资到云南省滇中引水工程有限公司，流动性空间进一步收窄。（4）对于康旅集团、云煤化的资金拆借规模维持在较高水平，回收风险仍较高：截至22H1末，公司对于康旅集团的资金拆借包括短期委托贷款12亿元、短期债权投资74.4亿元、永续债投资119.5亿元、优先股投资29.9亿 元，合计235.8亿元，另外还存在担保47亿元、对康旅子公司云南水务债权投资5亿元；对云煤化的资金拆借包括其他应收款75.4亿元、对其子公司云南解化其他应收款11.1亿元。虽然据公司公告，即将把持有的康旅集团44.9%无偿划出，但对康旅集团的拆借资金预计回收难度仍较高。 昆明产业开发投资有限责任公司下调评级至YY产业6。（1）昆明市土地市场遇冷，19年-21年全市土地出让成交价款分别为713亿元、554亿元、284亿元，22年1-9月进一步下滑41%；（2）主要股权投资标的闻泰科技22年以来市值已下滑60%以上，投资成本55亿元，持股21年末账面价值91.3亿元。（3）公司存在少量房地产项目，位于昆明北部较偏远的区县，面临较大去化压力。（4）融资结构中债券及非标占比高，银行贷款下降明显，融资结构稳定性欠佳：截至22H1末，公司有息债务规模318.8亿，其中银行贷款、债券、非标分别占比约25.8%、42.7%和31.5%。21年末、22年H1末公司银行贷款规模分别为105.5亿 元、82.2亿元，银行贷款占比由32.2%下滑至25.8%。（4）债券集中到期压力大，截至22年 10月下旬，昆明产投合并口径境内债券余额107.8亿元、境外债4.5亿美元，其中83.0亿元 境内债、全部境外债将于1年内到期或行权，集中偿付压力很大。 歌尔集团有限公司下调评级至YY产业6-。（1）核心经营子公司对单一客户依赖度高，近期被境外大客户取消订单，经营不确定性增加；（2）2022年以来存货囤积，暂停生产事项下存货面临较大跌价风险；（3）客户订单恢复不确定性大，被传大规模裁员，产线等固定资产面临较大减值风险；（4）资本支出保持较大规模，22年经营净现流转弱，债务规模有持续上升风险；5）对歌尔股份持股比例低且有所下降，实控人近年持续减持，歌尔股份一年内市值蒸发约千亿。 房地产方面，下调龙湖集团控股有限公司和重庆龙湖企业拓展有限公司至YY产业5-，海伦堡中国控股有限公司至YY产业8+，绿地控股集团有限公司至YY产业8，力高地产集团有限公司至YY产业8-。 2、YY隐含月变动 整体来看，2022年11月产业主体隐含评级变坏数量偏多（变好：变坏=610：653）。从YY评级来看，YY产业1-5的投资级主体隐含评级变坏的数量较多，YY产业6-9的 投机级主体隐含评级变好的数量较多。 图3产业主体YY隐含月变动（2022年11月） 不变变好变坏 7.83% 35.65% 56.52% 14.29% 40.89% 44.83% 27.22% 35.92% 36.86% 46