【中泰研究丨晨会聚焦】先抑后扬，否极泰来——2023年度策略报告

【中泰研究丨晨会聚焦】先抑后扬，否极泰来——2023年度策略报告 证券研究报告2022年12月29日 今日预览 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 今日重点>> 【非银】蒋峤：复苏进程中券商的投资机会——证券行业23年度策略 【地产】陈立：从供给，到需求——房地产行业年度策略 【策略】徐驰：先抑后扬，否极泰来——2023年度策略报告 【机械】王可：聚焦“新”成长——机械行业2023年投资策略 【机械】王可：雨过天晴，静待花开——消费设备2023年投资策略 【农林牧渔】姚雪梅：生猪养殖专题一：防疫放开前后猪肉消费如何变化？——以北京为例 研究分享>> 【通信-瑞可达(688800)】陈宁玉：业绩预告高增，股权激励保驾护航 今日重点 ►【非银】蒋峤：复苏进程中券商的投资机会——证券行业23年度策略蒋峤｜中泰非银分析师 S0740517090005 财富管理：投顾业务的海外借鉴及未来展望。1、美国经验启示，投顾是财富管理发展到一定阶段的必然模式。随着机构化加深，市场定价效率及有效性提升，投资者行为从“博弈”转向“配置”，投顾价值显现。海外投资者投资行为的变迁，大体经过主动交易-绩优基金-委托账户的路径。2、投顾模式展望。一是依据账户功能以及投资决策权，形成多种委托账户模式；二是底层资产更全面丰富，如多类型和多地区的资产；三是“顾”的环节结合技术应用，提供线上+线下客户陪伴服务。3、国内投顾业务测算。各情形假设下，国内基金投顾收入在2030年达260/700/1510亿元，中性假设下在公募产业链收入占比达到10%。4、投顾业务竞争格局展望。预计“竞合”关系延续，基金优势在资产端，券商银行优势在于优质客户，平台优势在于流量基础及产品体验，各类头部机构将受益。 投行业务：全面注册制对券商投行增量测算。1、制度展望：主板行业准入包容性最高，上市条件更多元化，审核流程缩减，提升融资效率。2、对券商收入影响：静态假设下，券商IPO收入增加59-84亿元/年，跟投收入增加7.4-18.4亿元/年,占行业总营收约1.4-2.1%。3、全面注册制之后，相关制度改革将更为体系性推进。 机构业务：机构化仍在初期，空间广阔。1、机构化仍在初期。国内机构持股占比从2005年6.1%提升至2021年的16.4%，但较美国56%差异大。2、机构服务需求从单点化-综合化。资金端（融券、场外衍生品、OTC做市等交易对手方业务）、资产端（研究、投资咨询等策略服务业务），以及交易及运营支持。3、机构业务呈现头部集中。除研究业务外（CR5为26%），其他集中度高，托管、融券、场外衍生品CR5分别80%/72%/69%，原因是壁垒较高，以及客户切换成本高。 券商资管：参控股基金业绩贡献持续提升。1、产品端：主动管理提升有较大空间，去通道效果显著。发展主动管理（规模占比已提升至50%），发展公募业务作为战略重点。2、机构端：设立资管子、申请公募牌照、谋求对公募基金进一步参控股是主要模式。券商资管公募业务提升仍有较大空间，目前仅东证资管和财通资管公募业务占比超过50%，其余券商及资管子公司的公募业务渗透率在20%左右。3、参控股基金公司利润贡献进一步提升。如西南、长城和东方旗下的公募基金贡献度分别为91%、92%、56%，同比提升59pct、45pct和35pct。 资本市场政策：未来更注重资金端匹配。以个人养老金为代表，政策大力支持长线资金入市。一是税优政策力度较大，将领取期7.5%的税率进一步下调至3%，明确沿用EET模式，即支付与投资积累阶段免税，领取阶段征税；二是空间测算，测算至2030年，个人养老金缴纳金额有望达2.1-7.4万亿元。三是未来展望，若缴纳限额提升，试点城市扩容，以及假若未来征收资本利得税，则个人养老金投资阶段免税优势将充分发挥。 23年板块盈利预测：在22年行业尤其自营业务低基数之下，证券行业2023年具有较强盈利弹性。 1、中性假设下（23年日均股基交易额10000亿，股权融资规模+7%，自营投资收益率3%），23年行业收入达4915亿元，同比+19%，其中经纪、投行、资管、自营、两融业务收入同比增速分别为3/10/15/61/-1%，业绩增长弹性主要来源于自营业务，行业净利润1720亿元，同比+27%，行业ROE回升至6.5%。2、乐观假设下，行业收入/净利润分别同比+38/51%。 投资建议：看好券商板块，企业盈利改善预期下风险偏好提升，当前板块赔率高。总量层面：随着稳经济政策出台，以及疫后经济复苏预期提升，分子端盈利改善预期将带动风险偏好提升。政策层面：以全面注册制为新起点，资本市场新的制度建设周期逐步开启。估值层面：当前板块1.2倍PB，近10年5%低分位。标的选择：关注东财、同花顺、中信、中金、东方。 风险提示：经济大幅下滑；政策低于预期；研报使用信息数据更新不及时风险；行业规模测算偏差风险 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《复苏进程中券商的投资机会——证券行业23年度策略》 发布时间：2022年12月29日 ►【地产】陈立：从供给，到需求——房地产行业年度策略 主主要结论：房地产市场当前销售总量仍处于较弱区间，销售复苏整体力度较弱，但结构性分化明显。一方面，核心城市市场复苏受限于市场供应，另一方面，企业间推盘能力的分化，决定了不同企业销售复苏的节奏不同。要主要结论：房地产市场当前销售总量仍处于较弱区间，销售复苏整体力度较弱，但结构性分化明显。一方面，核心城市市场复苏受限于市场供应，另一方面，企业间推盘能力的分化，决定了不同企业销售复苏的节奏不同。结论：房地产市场当前销售总量仍处于较弱区间，销售复苏整体力度较弱，但结构性分化明显。一方面，核心城市市场复苏受限于市场供应，另一方面，企业间推盘能力的分化，决定了不同企业销售复苏的节奏不同。 陈立｜中泰地产首席 S0740520080008 2022年来，房地产行业企业流动性压力不断增加的背景下，持续的降价销售与缩减拿地，不断冲击商品房及土地市场，违约风险进一步向高评级优质房企扩散，以及商品房销售持续探底的过程中，房地产调控政策在供应及需求两端持续宽松。 展望2023年，房地产市场的主要矛盾，已经由过去企业主、被动缩表带来的整体行业收缩，转向需求侧。然而，核心与非核心城市在需求侧所面临的问题却差异较大。核心城市在房企采取聚焦策略后，商品房的供应持续大幅增长需要有效的需求侧政策配合；而非核心城市，在市场库存较高的背景下，需求侧所面临的核心问题在于交付、收入与房价预期的修复。 从行业的变化到企业的转变，我们认为，在目前政策环境下，房地产行业整体景气度下行压力仍存，尤其在当前拿地不足传导至2023年上半年优质供应不足的背景下，需求端政策仍需前置发力，扭转市场供需双方面预期的同时，前置扭转下半年市场下行趋势。 在当前政策持续宽松，同时股票市场对房地产行业景气度预期较低的背景下，调控政策从供给端向需求端过度的同时，基本面边际改善的预期升温将持续驱动房地产行业股票的投资机会。 风险提示：地产调控政策变化；引用数据滞后或不及时；测算偏差风险；融资政策变化；土地市场出让规则变化；房地产销售政策变化。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《从供给，到需求——房地产行业年度策略》发布时间：2022年12月29日 ►【策略】徐驰：先抑后扬，否极泰来——2023年度策略报告徐驰｜中泰策略行业负责人 S0740519080003 1、全球流动性：美联储鹰派或持续，强势美元仍对全球流动性形成制约。美国经济2023年迈入衰退已是定局，但就此判断，美元指数快速下行和美联储快速转向或过于乐观。决定资产价格的核心在于美联储制定的实际利率与市场预期利率之间的差异。而这又取决于两点：第一，美国经济是否会出现“硬着陆”“黑天鹅”；第二，美联储的政策取向。 我们认为，1）2023年美国经济出现“硬着陆”的概率较低，原因在于，美国企业和居民资产负债表自20年疫情以来获得的修复；2）通胀是一个总统能否连任的最重要因素：20世纪70年代美国通胀高企期间，无论是共和党的尼克松还是民主党的卡特均无法实现连任。控制通胀框架仍或是2023年美联储主要目标。同时，2022年12月美联储议息会议与各个票委的表态，也均呈现出这一观点：终值利率的高度与持续时间超市场预期。 2、宏观经济：国内疫后经济修复的一波三折，股市风格或先成长后价值。就我国而言，由于冬季本身是传染病多发的季节，今年春运的提前和我国有部分比例的老人疫苗接种比例有待提高，B.A.5和B.F.7等多种奥米克戎变种毒株，以及各种药物、医疗器械的准备仍需加强等因素的共同影响，疫情在2023年上半年，特别是春节前后对于经济的影响是不应低估的。同时，欧美经济的衰退，使得出口这一支撑今年经济最核心的动能在2023年也将出现弱化。我们认为，2023年一季度市场“否极”的基本面因素。而复苏节奏的“一波三折”，也使得2023年上半年政策支持的科技与高 端制造风格上或更加占优。最迟2023年年中后，我国消费等出现一波明显的“疫后修复”也是必然。同时考虑到今年经济的低基数，我们认为，2023年全年GDP完成5%的目标增速难度不大，经济整体呈现“前低后高”，缓和复苏的态势。这种复苏的态势是驱动2023年二季度起，A股逐步“泰来”的盈利面因素。 3、宏观政策更精准有力，或更注重定向宽松的“有的放矢”。中央经济工作会议明确：积极的财政政策要加力提效，保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，稳健的货币政策要精准有力。这意味着，2023年“专项贴息再贷款”等与财政政策配合程度更好的定向宽信用政策的力度或将显著超过市场预期，是2023年经济刺激最主要的抓手。即，定向宽信用，而非 宽流动性，将是2023年货币政策的主基调，这也将驱动2023年二季度起，经济、通胀与长端利率整体将呈现上行态势。 4、产业政策：全球科技政策加码，产业政策要发展和安全并举。政府主导的定向刺激主要方向，或将与高质量发展与供应链安全等密切结合，即中央经济工作会议所强调的：产业政策要发展和安全并举。狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大，着力补强产业链薄弱环节，科技政策要聚焦自立自强。这意味着：新型电力系统、信息安全、半导体等高端制造与新基建将成为“专项贴息再贷款”最主要的投入方向。 5、从改革角度看，政治局会议对于反腐力度的强调明显大于以往，供应链安全的重要性亦高度强调，此外，中国特色估值体系或央企估值提升将是2023年牛市的产业主线。就资金逻辑而言，当前A股与港股市场上，其他条件不变的基础上，同一利润规模的央企比民企估值折价30%，当前国企整体估值仅有7倍。预计2023年牛市的主导资金将以国家长期资本——养老金、保险资金、产业资本等，为最重要的主导资金，资金的属性和偏好或将驱动国企整体由估值折价向溢价转变。6、就产业逻辑而言，财政逻辑——2023年国企财政取代土地财政成为财政资金的重要来源：中游和下游的央企或将复制2016年上游煤炭等行业供给侧改革的逻辑，通过龙头产业集中度提升，进而提升利润率，同时，内部股权激励等改革加速，提升业绩释放与分红率，进而增加财政收入并提升央企股权价值。应优选当前中下游行业中，央企处于前十大龙头但市占率仍有较大提升空间的行业，如：医药等。此外，保险的资产持有中以低估值央企为主，亦将显著受益低估值央企的估值修复进程。 7、投资建议：展望2023年A股市场，我们的核心结论如下： 就大势研判看，“否极泰来”将是2023年走势最为准确的形容词，所谓“否极”：2023年一季度，由于市场四季度对疫情放开后经济修复，政策方向，美联储与美元指数，中美等过于乐观的预期需要“纠偏”，市场或依然将处于整体调整之中； 所谓“泰来”2023年二季度后，我们认为市场将开展一波盈利与估值双升的指数级别牛市，核心动能在于2023年年中后“疫