2023年度策略报告：先抑后扬，否极泰来

证券研究报告 先抑后扬，否极泰来 ——2023年度策略报告 徐驰 S0740519080003 xuchi@r.qlzq.com.cn 张文宇 S0740520120003 zhangwy@r.qlzq.com.cn �永健 S0740522050001 wangyj@r.qlzq.com.cn 姜楠宇 S0740522110001 jiangny@r.qlzq.com.cn 联系人：蔡星荷 caixh@r.qlzq.com.cn 2022-12-29 投资要点 1、全球流动性：美联储鹰派或持续，强势美元仍对全球流动性形成制约。美国经济2023年迈入衰退已是定局，但就此判断，美元指数快速下行和美联储快速转向或过于乐观。决定资产价格的核心在于美联储制定的实际利率与市场预期利率之间的差异。而这又取决于两点：第一，美国经济是否会出现“硬着陆”“黑天鹅”；第二，美联储的政策取向。 我们认为，1）2023年美国经济出现“硬着陆”的概率较低，原因在于，美国企业和居民资产负债表自20年疫情以来获得的修复；2）通胀是一个总统能否连任的最重要因素：20世纪70年代美国通胀高企期间，无论是共和党的尼克松还是民主党的卡特均无法实现连任。控制通胀框架仍或是2023年美联储主要目标。同时，2022年12月美联储议息会议与各个票委的表态，也均呈现出这一观点：终值利率的高度与持续时间 超市场预期。 2、宏观经济：国内疫后经济修复的一波三折，股市风格或先成长后价值。就我国而言，由于冬季本身是传染病多发的季节，今年春运的提前和我国有部分比例的老人疫苗接种比例有待提高，B.A.5和B.F.7等多种奥米克戎变种毒株，以及各种药物、医疗器械的准备仍需加强等因素的共同影响，疫情在2023年上半年，特别是春节前后对于经济的影响是不应低估的。同时，欧美经济的衰退，使得出口这一支撑今年经济 最核心的动能在2023年也将出现弱化。我们认为，2023年一季度市场“否极”的基本面因素。而复苏节奏的“一波三折”，也使得2023年上半年政策支持的科技与高端制造风格上或更加占优。最迟2023年年中后，我国消费等出现一波明显的“疫后修复”也是必然。同时考虑到今年经济的低基数，我们认为，2023年全年GDP完成5%的目标增速难度不大，经济整体呈现“前低后高”，缓和复苏的态势。这种复苏的态势是驱动2023年二季度起，A股逐步“泰来”的盈利面因素。 3、宏观政策更精准有力，或更注重定向宽松的“有的放矢”。中央经济工作会议明确：积极的财政政策要加力提效，保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，稳健的货币政策要精准有力。这意味着，2023年“专项贴息再贷款”等与财政政策配合程度更好的定向宽信用政策的力度或将显著超过市场预期，是2023年经济刺激最主要的抓手。即，定向宽信用，而非宽流动性，将是2023年货币政策的主基调，这也将驱动2023年二季度起，经济、通胀与长端利率整体将呈现上行态势。 4、产业政策：全球科技政策加码，产业政策要发展和安全并举。政府主导的定向刺激主要方向，或将与高质量发展与供应链安全等密切结 合，即中央经济工作会议所强调的：产业政策要发展和安全并举。狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大，着力补强产业链薄弱 环节，科技政策要聚焦自立自强。这意味着：新型电力系统、信息安全、半导体等高端制造与新基建将成为“专项贴息再贷款”最主要的投入方向。 2 投资要点 5、从改革角度看，政治局会议对于反腐力度的强调明显大于以往，供应链安全的重要性亦高度强调，此外，中国特色估值体系或央企估值提升将是2023年牛市的产业主线。就资金逻辑而言，当前A股与港股市场上，其他条件不变的基础上，同一利润规模的央企比民企估值折价30%，当前国企整体估值仅有7倍。预计2023年牛市的主导资金将以国家长期资本——养老金、保险资金、产业资本等，为最重要的主导资金， 资金的属性和偏好或将驱动国企整体由估值折价向溢价转变。 6、就产业逻辑而言，财政逻辑——2023年国企财政取代土地财政成为财政资金的重要来源：中游和下游的央企或将复制2016年上游煤炭等行业供给侧改革的逻辑，通过龙头产业集中度提升，进而提升利润率，同时，内部股权激励等改革加速，提升业绩释放与分红率，进而增加财政收入并提升央企股权价值。应优选当前中下游行业中，央企处于前十大龙头但市占率仍有较大提升空间的行业，如：医药等。此外，保险的资产持有中以低估值央企为主，亦将显著受益低估值央企的估值修复进程。 7、投资建议：展望2023年A股市场，我们的核心结论如下： 就大势研判看，“否极泰来”将是2023年走势最为准确的形容词，所谓“否极”：2023年一季度，由于市场四季度对疫情放开后经济修复， 政策方向，美联储与美元指数，中美等过于乐观的预期需要“纠偏”，市场或依然将处于整体调整之中； 所谓“泰来”2023年二季度后，我们认为市场将开展一波盈利与估值双升的指数级别牛市，核心动能在于2023年年中后“疫后复苏”叠加“政府定向刺激”的超预期。而本轮牛市最重要的产业驱动在于各行业集中度、利润分配重构和央企改革加速下央企估值体系提升。 就市场风格而言，2023年上半年“熊末牛初”阶段，市场风格或偏向于高分红板块（诸如：电力等）以及政策主导的科技和高端制造（诸如：军工、计算机、机械等）；而2023年年中之后，伴随疫情逐步“常态化”和政府定向刺激效果的逐步显现下，经济、通胀、长端利率的回升，市场风格或将回到央企低估值蓝筹，此时，权重股当中保险（利差扩大+低估值资产重估），制造业龙头的配置价值值得重点关注。此外，参考国际经验，疫情放开后的长期、复杂的影响，医药板块将在2023年全年维持高景气度。 风险提示：政策超预期刺激与宽松、国内疫情超预期、中美货币政策超预期、统计误差及数据更新不及时带来的结论误差。 3 总目录 一、宏观经济：修复之路，黎明将至 二、大势研判：先抑后扬，牛市起点 三、股市复盘：内外风险交织，股指整体呈“W型”四、政策展望：关注防疫政策、安全及稳增长 �、行业配臵：疫后修复与国产替代双主线 六、主题投资：注册制、共同富裕、统一大市场、上市公司质量提升、供销社 4 一、宏观经济 修复之路，黎明将至 5 1.1地产“三支箭”已齐发 地产支持政策应出尽出，“三支箭”已齐发。2022年11月以来，各项针对房地产领域的利好政策频出，包括信贷融资、债 券融资和股权融资的“三支箭”应出尽出，从保交楼到稳信用保主体，有望实质缓解房企短期资金压力。从需求端来看，三大影响因素短期难以反转：居民收入与就业预期较差、房价上涨预期较弱、对烂尾楼的担忧，因此商品房销售情况短期或仍难改善。 展望明年，地产、出口、消费仍面临挑战，要想实现稳经济目标，基建投资扮演托底的重要角色。相比于去年底政治局会议“提升效能”的取向，今年底政治局会议特别提到财政政策要“加力”，明年或仍然会延续货币配合财政、通过政策性银行体系广撒信贷的方式。 房地产支持政策“三支箭”齐发 30大中城市商品房成交面积（7天平均，万平方米） 时间 内容 11月21日 人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作。保持房地产融资平稳有序，稳定房地产企业开发贷款、建筑企业贷款投放，支持个人住房贷款合理需求，支持开发贷款、信托贷款等存量融资在保证债权安全的前提下合理展期。 11月8日 交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。 11月28日 证监会新闻发言人表示，证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施，包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资、调整完善房地产企业境外市场上市政策、进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用、积极发挥私募股权投资基金作用。 2019年2020年2021年2022年 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 数据来源：中国人民银行，交易商协会，证监会，中泰证券研究所 数据来源：Wind，中泰证券研究所 6 1.2社融数据表明内生动能仍弱，宽货币拐点未至 下半年社融数据反映了政策脉冲的作用，主要依靠外生政策发力，内生动能仍显不足。今年国内专项债大幅前臵发行并使用后，6月社融存量同比见顶。11月社融同比增速仅为10%，较上个月的10.3%进一步下行，结构上居民消费、地产仍弱，在保交楼、设备更新等融资政策下，企业中长贷逆势走强。 当前经济基本面依然偏弱，政策利好传导尚需时间，“宽信用”仍待夯实，“宽货币”拐点未至。本次政治局会议提到“稳健的货币政策要精准有力”，后续货币政策或将以“专项贴息再贷款”为主要形式，定向投资于二十大报告要求的高质量发展领域，如：高端制造、新型电力系统等。 6月社融存量同比见顶后，11月社融继续回落（%） 政策拉动企业中长期贷款，内生动能仍乏力（亿元） 社会融资规模存量:同比 10.6 10.3 10.0 12 11 11 10 10 9 9 8 2022-112021-11 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 数据来源：Wind，中泰证券研究所 数据来源：Wind，中泰证券研究所 7 1.2疫后复苏之路一波三折 PMI数据显示11月产需两端继续放缓。11月制造业PMI和非制造业PMI均出现回落，指数分别为48.0%和46.7%，低于上月1.2和2.0个百分点，短期疫情反弹对经济修复造成一定制约。 随着地产政策的渐次放松以及疫情防控措施的进一步优化和落实，需求收缩和预期转弱的问题有望得到改善。 11月制造业PMI处于历史低位 疫情影响下服务业仍低迷，建筑业维持高位 PMIPMI:生产PMI:新订单非制造业PMI:商务活动非制造业PMI:供应商配送时间 54非制造业PMI:建筑业非制造业PMI:服务业 65 52 60 50 4855 4650 4445 4240 2021/04 2021/05 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2021/01 2021/02 2021/03 2021/04 2021/05 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 4035 数据来源：Wind，中泰证券研究所 数据来源：Wind，中泰证券研究所 8 1.3疫情反复下，消费整体延续弱复苏 疫后消费缓慢修复。10月受到各地散发疫情影响，社会消费品零售总额当月同比下降5.9%，前值0.5%；结构上线下社交类消费增速明显放缓，餐饮收入同比-8.4%，地产链低迷，必选消费维持韧性，粮油食品类同比增长1.6%。近期疫情防控措施不断优化，地产纾困政策应出尽出，展望2023年，政策端的优化有望为未来的经济修复 增加确定性。 11月社零总额同比增速-5.9%11月网上零售拉动增长 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2022-112022-10 社会消费品零售总额:当月同比 社会消费品零售总额:商品零售:当月同比 100社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 80 60 40 20 0 -20 -40 数据来源：Wind，中泰证券研究所 数据来源：Wind，中泰证券研究所 9 1.4出口后续支撑有限