铜2023年度策略报告：内外需求对冲且供给先松后紧 或使铜价先抑后扬

内外需求对冲且供给先松后紧或使铜价先抑后扬 2023年度策略报告2022年12月 期货（期权）研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 报告摘要： 行情回顾：俄乌战争等地缘政治风险引发供给担忧，美国生产与消 费端通胀屡创新高，投资避险与抗通胀需求支撑铜价震荡上涨；消费端通胀远远偏离长期通胀目标，倒逼美联储与欧洲央行连续大幅加息，叠加中国经济增长逐步放缓，使铜价震荡下跌；美联储越发担忧货币紧缩政策的累积与滞后效应，计划最早于2022年12月放缓加息，叠加全球电解铜库存量处于历史低位，使铜价有所反弹。 需求端：消费端通胀仍处高位使2023年上半年美联储与欧洲央行 保持高位利率，欧美经济增长放缓甚至衰退预期增强，叠加海外需求预期下降或将部分对冲国内新冠疫情防控解除形成的乐观需求预期，预计2023年全球电解铜需求量增加50-70万金属吨。 供给端：2023-2024年全球铜精矿供给或将过剩100多万金属吨， 但因中国新增粗炼或精炼产能不足，2023年全球电解铜或供需过剩30-50万金属吨，但中国电解铜供需或存供需缺口20-30万金属吨。 2023年铜行情展望：美联储货币政策演化路径或为第一季度末美 联储或停止加息，第二季度美联储或保持高位利率，第三季度美联储降息预期增强，第四季度美联储或开启降息，叠加中国经济增长或于第二季度逐步企稳，预计2023年电解铜价格或先弱后强，关 注沪铜49000-71000元/吨，伦铜6500-9500美元/吨。 风险提示：美联储加息终点利率、欧美经济衰退兑现程度、中国经济增长前景 分析师：曾德谦（F3021262，Z0013703）研究所 金属研究室 Tel：010-82293558 Email：wangwenhu@swhysc.com 相关研究 《美联储货币政策存变数贵金属市场等待新驱动》，期货日报 《沪镍重心将震荡下移》，期货日报 《铜价重心下移但难回2020年以前水平》，期货日报 《低库存使铜价下跌具有抵抗性》，期货日报 《冲突螺旋式升级间接支撑有色金属》，期货日报 《青山做空伦镍险遭百亿美元浮亏？但镍价终将回归产业运行逻辑》，腾讯财经 《全球镍仍在持续去库短期供需仍然偏紧》，金融界 《央行降准后结构性宽松仍可期》，金融界 《避险需求支撑趋弱，黄金中期中心将下移》，期货日报 《两大因素主导金价走势》，期货日报 《有色重心逐步下移》，期货日报 《沪铜：谨慎追涨》，期货日报 《黄金中长线配置时点仍需等待》，期货日报 目录 一、2022年铜行情回顾3 二、海外降通胀与去库周期或抑制国内需求改善4 （1）降通胀促欧美货币紧缩政策保持更长时间4 （2）欧洲经济或先于美国经济出现衰退5 （3）内需好转对冲外需趋降促国内经济持稳7 三、原料供给趋松难改国内电解铜供给偏紧11 （1）国内铜精矿供给渐趋宽松11 （2）南非禁止废金属出口促国内废铜供给偏紧13 （3）冶炼产能增长缓慢致国内电解铜供给偏紧15 四、国内外铜价差结构与多空持仓比例18 五、2023年铜行情展望18 一、2022年铜行情回顾 2022年铜价呈现先涨后跌再涨走势。随着俄罗斯与乌克兰冲突加剧并爆发战争，欧美对俄经 济制裁引发俄罗斯铜铝镍出口担忧，供给缩减预期推动铜价震荡上涨，全年最高点77270元/吨出 现在3月初；此后美联储为了抑制美国屡创新高的生产与消费端通胀而连续大幅加息，需求下降 预期使铜价震荡下跌。截止12月2日，LME3个月铜收盘价为8360美元/吨，较最高点10845美元/吨下跌约23%；COMEX铜收盘价为3.796美元/盎司，较最高点5.0395美元/盎司下跌约24.7%。此外，2022年美元兑人民币汇率震荡上涨，使国内铜价表现出较强抗跌性，沪铜收盘价为66240元/吨，较最高点下跌超过14%。 2022年铜价走势总体可以分为三个阶段：第一阶段为1月到3月上旬，俄乌冲突演变为战争且欧美对俄实施经济制裁、美国生产与消费端通胀预期屡创新高、中国持续出台经济稳增长措施等，支撑全球铜价震荡上涨并于3月8日创造全年最高点（沪铜77270元/吨，LME3个月铜10845 美元/吨，COMEX铜5.0395美元/盎司）；第二阶段为3月中下旬至10月中旬，美国生产与消费端通胀先屡创新高后下降缓慢，新增非农就业人数保持强劲且失业率震荡下降，美联储越发担忧通货膨胀变得根深蒂固而开始连续大幅加息，从每次25个基点提升至50个基点后再升高至75个基 点且连续四次，每月缩减资产负债表规模从475亿美元增至950亿美元，叠加中国新冠疫情防控 措施抵消性经济稳增长政策，使沪铜53400元/吨，LME3个月铜6955美元/吨，COMEX铜3.1315 美元/盎司；第三阶段为10月中旬至今，美联储越发担忧连续大幅加息的累积效应和对美国经济与金融系统稳定影响的滞后性，而且美国10月消费者物价指数CPI和核心CPI均低于预期和前值，使美联储最早于12月放缓加息步伐（仅加息25或50个基点），且市场预期美联储终点利率由5%-5.25%降至4.5%-5%，叠加中国新冠疫情防控措施解除、全球电解铜供需偏紧且库存连续下降至历史低位，使沪铜67120元/吨，LME3个月铜8536美元/吨，COMEX铜3.8805美元/盎司。因此，预计美联储2022年底加息退坡兑现，2023年第一季度停止加息，第二季度保持高位利率，第三季度降息预期增强，最早第四季度开启降息，缩减资产负债表或贯穿全年，叠加欧洲经济增长或于2023年第一季度或第二季度出现衰退、美国经济或于2023年下半年出现衰退迹象、中国经济稳增长和新冠疫情防控解除等措施引导的需求好转预期或第二季度及以后才能陆续兑现，因此，预计2023年全球铜价第一和三季度或承压重心下移，第二和第四季度或重心缓慢上移。 回顾2022年，美联储货币紧缩政策和中国经济持续下行令国内外铜价承压下行。展望2023年，美联储何时停止加息甚至降息、欧美经济何时陷入衰退、中国经济增长何时开始企稳将主导铜价走势，或为先抑后扬。 图1：国内电解铜期货与现货价格图2：LME3个月铜与COMEX铜价格 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 二、海外降通胀与去库周期或抑制国内需求改善 （1）降通胀促欧美货币紧缩政策保持更长时间 美国10月消费者物价指数CPI同比增速为7.7%，核心CPI同比增速为6.3%，二者均低于预期和前值，呈现震荡回落趋势；欧元区11月消费者物价指数CPI同（环）比增速为10%（-0.1%）低于前值，核心CPI同比增速为5%持平前值，初现触顶迹象。也就是说，欧美消费端通胀均现拐点但仍处高位，倒逼美联储与欧洲央行继续加息或保持高位利率更长时间，以便消费端通胀逐步回落至2%长期通胀目标。 美联储和欧洲央行均可能于12月放缓加息步伐（即由单次加息75个基点降至仅加息50个基 点），其中，美联储或于2023年第一季度停止加息，第二季度保持高位利率，第三季度降息预期增强，最早第四季度开启降息，缩减资产负债表或贯穿全年；欧洲央行终点利率或为2.5%-3%，最早或于2023年第二季度开始减持债券，最初每月到期债券规模或设定为100-200亿欧元。由此可见，2023年上半年欧美货币政策环境将保持偏紧状态，欧美经济增长将继续放缓且衰退预期增强；下半年欧洲与美国经济或相继出现衰退，欧美货币政策转松预期升温，但最早仍需等到2023年底才能有所兑现。 图3：美国生产与消费端通胀水平图4：欧元区消费端通货膨胀水平 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 图5：美国联邦基金目标利率图6：投资级公司债收益率与实际GDP增速差值 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 图7：美联储资产负债表规模图8：商业银行准备金与隔夜逆回购规模 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 （2）欧洲经济或先于美国经济出现衰退 美国国内生产总值2022年第一季度同比增速为3.68%且环比增速为-1.6%，第二季度同比增速为1.80%且环比增速为-0.6%，第三季度同比增速为1.86%且环比增速为2.9%；10月零售和食品服务销售额同比增速为8.27%且环比增速为1.27%；美国供应管理协会ISM公布的制造业和非制造业PMI自第二季度以来呈现震荡下降趋势，11月制造业PMI为49低于枯荣线但非制造业PMI为56.5仍保持景气；以上说明美国经济增长难言衰退但已在放缓，而且2023年下半年美国经济或现“浅衰退”。 随着美联储将联邦基金目标利率提升至3.75%-4%，美国15年和30年期抵押贷款利率最高分别升至6.36%和7.08%，特别是30年期抵押贷款利率即使有所回落至6.58%但仍处于2008年相对高位，使MBA抵押贷款申请活动指数降至209.8且创2008年以来新低，全美住宅建筑商协会/富国银行NAHB住房市场指数降至33且处于2003年以来相对低位，而这说明美联储加息的累积效应已在兑现，使美国房地产市场正在降温，美国10月营建许可和新屋开工数量分别为151.2万套 和142.5万套均高于预期但低于前值，成屋销售数量为443万套高于预期但低于前值，新屋销售数 量为63.2万套高于预期和前值。美国20个大中城市标准普尔/CS房价指数同比增速在2022年4月达到最高值21.3%后震荡下降至8月13.08%，且8月环比增速已经转负为-1.63%，考虑到美国成屋销售数量占住房销售总量约90%和房屋价格向住房租金传导大概需要8-15个月，Zillow统计的美国住房租金同比增速已经开始震荡下降，而这有助于推动美国消费者物价指数CPI更快下降。 欧元区11月Markit制造业PMI为47.1，服务业PMI为48.5，二者均呈震荡下降趋势且已经低于枯荣线50。其中，法国国内生产总值2022年第一季度同比增速为4.9%且环比增速为-0.2%，第二季度同比增速为4.2%且环比增速为0.5%，第三季度同比增速为1%；10月零售销售额同比增速为-0.2%且环比增速为-2.7%；11月Markit制造业PMI为48.3，服务业PMI为49.3，二者均呈震荡下降趋势且已经低于枯荣线50。德国国内生产总值2022年第一季度同比增速为3.9%且环比增速为0.8%，第二季度同比增速为1.7%且环比增速为0.1%；10月零售销售额同比增速为4.2%且环比增速为-1.7%；11月Markit制造业PMI为46.2，服务业PMI为46.1，二者均呈震荡下降趋势且已经低于枯荣线50。以上说明屡创新高的通货膨胀抑制了消费与生产，叠加天然气供应中断造成的能源危机，使欧元区经济活动已在2022年第三季度显著放缓，且可能在2022年第四季度和2023年第一季度初步兑现衰退。 英国国内生产总值2022年第一季度同比增速为10.94%且环比增速为0.69%，第二季度同比增 速为4.38%且环比增速为0.23%，第三季度同比增速为2.4%且环比增速为-0.16%；10月零售销售额同比增速为-6.1%且环比增速为0.6%；11月Markit制造业PMI为46.5，服务业PMI为48.8，二者均呈震荡下降趋势且已经低于枯荣线50。以上说明英国经济已于2022年第三季度出现衰退，且相比美联储或欧洲央行，2023年英国央行或最早开启降息。 图9：美英德法国内生产总值GDP增速图10：美英德法零售销售同环比增速 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 图11：美国ISM制造业与非制造业PMI图12：欧元区与英法德制造业PMI 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 图13：美国标准普尔/CS房价指数图14：美国新屋与成屋销售数量 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 （3）内需好转对冲外需趋降促国内经济持稳 根据国家电网的规划情况，“