【中泰研究丨晨会聚焦】如何理解“以进促稳、先立后破”

【中泰研究丨晨会聚焦】如何理解“以进促稳、先立后破” 证券研究报告2023年12月10日 今日预览 研究分享>> 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 【宏观】张德礼：如何理解“以进促稳、先立后破” 【宏观】张德礼：11月出口有哪些值得关注？——2023年11月进出口数据点评 【固收】肖雨：哪些地市正增长？–11月土地市场跟踪 研究分享 ►【宏观】张德礼：如何理解“以进促稳、先立后破” 2023年12月8日，政治局会议召开，分析研究2024年经济工作是这次会议的主题之一。 按照往年惯例，中央经济工作会议大概率在12月中旬召开。本次政治局会议，更多是为中央经济 工作会议定调，通稿中经济相关的内容和篇幅，并没有以经济为主要议题的每年4月和7月政治局会议那么多。 一些市场关心的问题，比如“房地产”，本次会议通稿没有提及，这并不意味着它们不重要。去年12月政治局会议通稿同样没有提到“房地产”，但在当年的中央经济工作会议上，针对房地产提出了“保稳定”、“坚决依法打击违法犯罪行为”等新部署。 因此2024年中国经济领域的重点工作部署，可能需要等到中央经济工作会议后才能有更全面的了解。但对本次政治局会议通稿的学习，也能为我们判断明年经济工作提供重要参考。 从总基调看，2024年稳增长政策的力度，预计要比2023年积极。“以进促稳”的提法，在近年中央层面经济相关的会议上应该是首次。和这句话意思接近、大家更熟悉的是“发展是解决问题的关键”，这一新提法所释放的稳增长信号明显。 今年我们一直强调，2023年服务业对经济的支撑可能被市场低估，在服务业的支撑下全年实现5%左右的GDP增速目标难度不大。2023年稳增长政策是否有必要调整和加码，主要锚定5%左右的GDP同比目标，尽管经济环比动能不强，但由于完成全年增长目标较为容易，政策可以在短期稳增长方面保持定力，重点聚焦于偏中长期的房地产和地方债务防风险。 低基数的支撑消退后，2024年稳增长诉求明显高于2023年，因此对2024年的稳增长政策可以乐观期待。 “先立后破”的关注度很高，但它在中央层面会议上不是新提法。2021年中央经济工作会议上提到过，此次会议说的是“调整政策和推动改革要把握好时度效，坚持先立后破、稳扎稳打”。当时对碳减排工作影响比较大，要立足以煤为主的基本国情推动碳达峰碳中和，不可毕其功于一役，随后我们看到2022年碳减排对经济发展的约束要明显弱于2021年。 2024年哪些领域“先立后破”？本次政治局会议没有具体涉及。我们猜测可能的领域：一是房地产。在以租赁为主的房地产新发展模式成型前，推动当前的、以销售为主的房地产传统模式平稳健康发展，同样至关重要。更大力度推进保交楼，以及在销售端更大力度稳定房价预期，是促进房地产行业形成良性循环的关键；二是制造业和服务业中的传统产业。近年通过货币政策、财政政策和产业政策，加大了对符合经济转型升级、绿色低碳等要求的行业的支持力度，但从稳增长、稳就业等角度来看，传统产业又很重要。更好平衡优惠政策和资源的投向，将有助于经济行稳致远。 和2022年12月政治局会议相比，本次会议关于财政政策和货币政策的定调变化不大。除了财政政 策要“积极”、货币政策要“稳健”这种近年常用的说法维持不变外，财政政策从去年12月政治局会议的“加力提效”调整为“适度加力、提质增效”，货币政策从“精准有力”调整为“灵活适度、精准有效”，从字面意思看变化不大。 我们的理解是，由于12月政治局会议更偏定调，从和财政政策、货币政策相关的“前缀”、“后 缀”词语里，可能难以完整把握2024年两者的政策取向，需要结合实际的经济形势来看。 财政政策方面，中央财政可能继续挑大梁，这也是修复企业、地方政府和家庭部门的资产负债表，以及应对需求不足的重要举措，2024年财政赤字率继续突破3%的概率较高。 货币政策方面，2024年继续降低实体融资成本、重点地区化债工作有序推进，从稳定商业银行净息差的角度看，2024年通过MLF降息，进而引导1年期LPR和存款利率下调，可能是2024年广义货币政策的重点工作，最快可能于2024年一季度降息。 政策协同方面，要求“增强宏观政策取向一致性，加强经济宣传和舆论引导”。2022年12月政治局会议通稿里，与之相近的是“加强各类政策协调配合”。2022年中央经济工作会议通稿里，指出“要更好统筹经济政策和其他政策，增强全局观，加强与宏观政策取向一致性评估”。这意味着不同部门之间的政策协同性要提升，在形成政策合力的同时，可能通过增强不同部门之间政策出台 的连续性，避免出现政策空窗期，导致对经济和市场的预期出现反复。从2023年的实践来看，这一点非常重要。 “加强经济宣传和舆论引导“这一部署，在近年中央层面经济相关的重要会议中是首次，主要目的同样是稳定和改善预期。 其它方面值得关注的：一是“形成消费和投资相互促进的良性循环”。2022年12月政治局会议的提法是“充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用”。预计未来可能从两方面着手，一方面是加大消费基础设施的投资，比如新能源充电桩等；另一方面是通过“以工代赈”，增加工程建设者的收入。从这个视角看，2024年中央财政加杠杆托底基建，或许值得期待。 二是“持续有效防范化解重点领域风险”。房地产、地方隐性债务和中小金融机构的化险工作，2024年将继续大力推进。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《如何理解“以进促稳、先立后破”》发布时间：2023年12月8日 报告作者：张德礼中泰宏观行业负责人S0740523040001 ►【宏观】张德礼：11月出口有哪些值得关注？——2023年11月进出口数据点评 2023年11月，中国出口2919.3亿美元、进口2235.4亿美元。出口同比增长0.5%，5月以来增速重回正值；进口增速则在10月转正之后，再度回落至负值，同比下降0.6%。出口增速与进口增速均低于Wind统计的市场预期值0.7%和3.5%。 尽管增速重回正值，但出口压力并未完全释放。11月出口有四点值得关注： 第一，11月出口增速回升主要是基数效应所致，两年平均同比仍在回落，环比也弱于季节性。去年11月出口同比大幅走弱，从当年10月的-1.8%下降至-10.4%。受基数原因扰动，今年11月出口 同比回升在预期之中。根据两年平均同比口径，今年11月增速为-5.1%，低于10月的-4.1%，延续今年4月以来的下行趋势。环比口径看，11月出口环比增长6.5%，增速也明显低于2016-2021年同期的均值9.0%。 第二，国别和地区视角看，两年平均同比口径下，11月中国对美出口增速基本持平，对欧盟和东盟出口增速小幅下降。11月中国对美、欧盟（含英国）、东盟出口增速分别为7.3%、-13.2%和-7.1%，相比10月分别提升15.5个百分点、下降1.3个百分点和提升8.0个百分点。考虑到基数效应，两年平均同比看，11月中国对美出口下降10.5%，增速与9月（-10.5%）和10月（-10.4%）基本持平；11月对欧盟出口同比下降12.3%，降幅较10月小幅扩大1.5个百分点；11月对东盟出口同比回落1.1个百分点，增速较10月下降2.2个百分点。此外，11月中国对俄罗斯、非洲和拉丁美洲 等“新势力”国家和地区的出口，拉动总出口同比增长1.4个百分点。俄罗斯仍是中国出口的拉动力量之一，11月中国对俄出口单月同比增长33.6%，两年平均同比增长25.5%，和10月增速（25.6%）基本持平。 第三，产业链视角看，两年平均同比口径下，11月三大产业链中，电子产业链出口走弱，汽车产业链出口保持较高增速，纺织产业链出口有所回升。11月汽车产业链、电子产业链、纺织产业链出口同比分别为19.6%、12.0%和-3.0%，较10月分别下降5.4个百分点、提升17.5个百分点和提升5.3个百分点。两年平均同比口径下，11月电子产业链出口下降10.8%，降幅扩大4.5个百分点。其中，手机出两年平均同比为1.5%，增速明显低于10月的14.2%和9月的7.0%，但高于今年3 月至8月的增速。手机出口增速的回落可能与9-10月手机新品发布的季节性因素消退有关。趋势上看，消费电子产业链景气度仍在回升，后续电子产业链的出口可能延续改善。汽车产业链出口两年平均同比增长29.0%，增速虽有回落，但为正常的单月波动。11月纺织产业链出口两年平均同比为-9.1%，增速环比回升1.8个百分点，不过仍是年内次低增速。 第四，主要产品来看，本月居民消费和生产设备的出口同比降幅收窄。两年平均同比口径下，11月居民消费与生产设备出口增速回升，原材料出口增速回落，消费电子类产品出口增速下滑最大。11月地产后周期（家具家电、陶瓷、灯具等）、消费品（服装、箱包、鞋靴）、生产设备（通用 机械）两年平均出口同比分别下滑8.8%、7.9%和0.8%，降幅分别收窄2.9、3.3和2.4个百分点。消费电子和原材料两年平均出口同比降幅较上月分别扩大6.2和0.2个百分点。居民消费品出口增 速回升与10月大幅回落形成鲜明对比。在欧美经济走弱、通胀下行、就业降温的背景下，相关产品出口改善的持续性有待观察。 在10月进口增速超预期改善后，本月进口增速再度降至负值，有两点值得关注： 第一，分国别和地区来看，中国自三大贸易伙伴的进口增速明显下降，自日、韩、中国台湾地区的进增速反弹。11月中国自欧盟、东盟、美国的进口同比分别为1.6%、-6.4%和-15.1%，增速较10月分别回落4.2、16.6和11.3个百分点。三大贸易伙伴拖累中国总进口同比分别下降0.4、2.6和0.9个百分点，贡献11月总进口增速变化的10.7%、70.9%和24.6%。与之形成对比的是，中国对日、韩、中国台湾地区的进口增速分别为-0.3%、-2.3%和5.8%，较10月回升14.4、12.7和19.1个百分点。日、韩、中国台湾是中国电子产业链的进口贸易伙伴，自其进口增速反弹可能反映了电子产业链景气度回升。 第二，分产品来看，11月资源品进口增速大幅回落，电子产业链进口继续改善。重点产品中，11月资源品进口额增速较10月大幅回落。铁矿砂、铜矿砂、原油、天然气等资源品进口额拉动11 月总进口额同比增长3.3个百分点，其影响较10月下降了4.0个百分点，对总进口同比的变化 （-3.6%）的贡献率超过100%。 资源品进口额增速的回落主要由数量贡献，价格同比仍在回升。价格方面，11月铁矿砂、天然气、铜矿砂、原油的进口价格同比分别较10月提升7.5、7.1、1.1和0.6个百分点。数量方面，11月铁矿砂、天然气、铜矿砂、原油的进口数量同比分别较10月回落0.7、9.4、22.3和22.7个百分点。量、价综合来看，铁矿砂、天然气、铜矿砂、原油的进口金额同比分别较10月提高7.3个百分点， 提高1.2个百分点，下降23.2个百分点和下降21.2个百分点。 11月大豆进口金额同样回落，进口额同比下降7.8%，增速较10月回落10.5个百分点。其中，进 口价格同比较10月提升3.2个百分点，进口数量同比较10月回落16.9个百分点。 电子产业链进口继续改善。11月自动数据处理设备及其零部件、二极管及类似半导体器件、集成电路拖累总进口额同比下降1.5个百分点，拖累程度较10月减少2.6个百分点。消费电子产业链进 口的持续改善，与中国11月自日、韩、中国台湾地区的进口表现相互印证，电子产业链的周期回升将继续带动中国集成电路和半导体等商品的进口需求。 总的来说，11月中国出口同比转正，主要是基数原因所致，出口金额走势仍弱于季节性。考虑到欧美经济走弱、就业降温，加之中国出口份额回落，短期中国出口仍面临一定压力，12月出口同比或小幅走弱。进口方面，尽管上游原材料价格延续反弹，但内需偏弱的格局下，进口需求仍有波动。结