金属行业2023年度策略系列报告之贵金属篇：2023，黄金绽放的起点

金属行业2023年度策略系列报告之贵金属篇 2023，黄金绽放的起点 2022年12月29日 加息进入强弩之末，利率端压制缓解。期限利差持续到挂，暗示美国经济衰退预期逐步增强，10年期国债利率与基准利率走势出现背离，加息对名义利率的抬升作用日渐式微，12月份加息力度放缓，市场预期23年上半年将停止加息，宽松货币政策可期。从实际利率的角度，2023年名义利率或将在上半年筑顶，而通胀或将反复，随着美联储降息周期开启，金价牛市将正式确立。滞胀周期渐行渐近，黄金是大类资产最优选。复盘70-80s年代的滞胀时期，金价涨幅达14倍。滞胀时期高通胀压制经济增长，利率受到经济衰退的影响长期处于低位，以贵金属为代表的实物资产价格强势，其中黄金涨幅明显。复盘滞胀成因，我们认为本轮经济周期中的货币政策与商品供给端矛盾与滞胀时期存在相似性，随着疫后超发货币的不断传导和供应端资本开支不足的矛盾出现，通胀或将超出市场预期，黄金在类滞胀时期表现可期。时代的共识，央行成黄金配置主力。央行黄金储备起到了稳定本国货币信用的作用，历史上央行购金趋势上行，通常对应金价的上行周期。随着美联储进入加息周期，美元加速回流国内，各国持有的美债资产贬值，为稳定本国币值稳定、避免货币信用危机，各国央行购金需求增加。同时本轮周期中主要经济体央行通过印发纸币大幅扩表，而黄金的购买量没有对应，央行资产中黄金资产储备占比降至历史低位。从2022年三季度央行购进数据来看，已达历史新高，央行购金或将演变成中长期现象，成为黄金购买主力。白银：光伏用银带来需求弹性，关注金银比。金银比为观察白银价格的关键指标，1980年以来金银比浮动区间位于40-80，目前金银比位于75，位于区间上限。白银工业需求复苏可带来金银比收敛，金银比收敛区间通常对应PMI的下行区间，后续应关注PMI的企稳回升，带来白银金融属性和商品属性的共振。白银供需格局偏紧，工业需求占比在50%以上，光伏用银量的高增也带来了需求端弹性，预计光伏用银在白银的需求占比将逐步提升。投资建议：考虑加息对金价压制趋缓，全球央行购金需求的长期推动下下，2023年全年金价或将维持中枢上移趋势，我们推荐黄金板块的β属性投资机会，建议关注白银补涨，重点推荐山东黄金、招金矿业、中金黄金、中国黄金国际、银泰黄金、赤峰黄金、湖南黄金、恒邦股份、盛达资源。 风险提示：美联储加息超预期、美国经济软着陆、央行购金不及预期。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码简称股价EPS（元）PE（倍）评级 2021A2022E2023E2021A2022E2023E 600547.SH山东黄金19.06-0.040.240.51/7838推荐000975.SZ银泰黄金10.70.460.450.71232415推荐002155.SZ湖南黄金12.970.300.380.47433428推荐600988.SH赤峰黄金18.260.350.440.88524221推荐1818.HK招金矿业7.710.010.170.26453016推荐002237.SZ恒邦股份10.590.400.500.55272119推荐600489.SH中金黄金7.850.350.450.46221717推荐000603.SZ盛达资源12.690.610.630.71212018推荐2099.HK中国黄金国际20.054.704.624.99444推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测，（注：股价为2022年12月28日收盘价）注：汇率假设，1美元=6.9717人民币，1港币=0.8933人民币，港股股价均为人民币 推荐 维持评级 分析师邱祖学执业证书：S0100521120001电话：021-80508866邮箱：qiuzuxue@mszq.com分析师张建业执业证书：S0100522080006电话：010-85127604邮箱：zhangjianye@mszq.com相关研究1.金属行业2023年度策略系列报告之工业金属篇：需求侧枯木逢春，风物长宜放眼量-2022/12/262.金属行业2023年度策略系列报告之能源金属篇：不畏浮云遮望眼，浪沙淘尽始见金-2022/12/253.金属行业2023年度策略系列报告之新材料篇：材料自主可控强国之路，资源安全大势所趋-2022/12/254.有色金属周报20221225：加息预期反复，金属价格震荡-2022/12/255.有色金属周报20221218：美联储鹰派措辞短期压制价格，国内稳增长+弱美元依然是主线-2022/12/18 目录 1加息进入强弩之末，利率端压制缓解3 1.1前瞻指标显示经济下行压力明显，加息节奏放缓3 1.2期限利差持续倒挂，暗含经济衰退压力4 1.3金价逐步进入交易衰退时间窗口6 2类比70-80s，滞胀周期渐行渐近，黄金是大类资产最优选8 2.1复盘70-80S年代滞胀，金价强势8 2.2滞胀特征明显，海外通胀难以快速回落10 3时代的共识，央行成黄金配置主力13 3.1央行购金行为往往带来一轮金价的上行13 3.2全球央行扩表，黄金储备占比跌至历史低位14 4白银：光伏用银带来需求弹性，关注金银比17 4.1PMI回暖为金银比收敛的前瞻信号17 4.2白银供需偏紧，光伏用银带来需求弹性18 5投资建议22 5.1行业投资建议22 5.2重点公司22 6风险提示32 插图目录33 表格目录34 1加息进入强弩之末，利率端压制缓解 1.1前瞻指标显示经济下行压力明显，加息节奏放缓 随着高利率政策持续，美国经济显露出衰退迹象。从GDP的增速角度，2022年前两个季度美国GDP环比增速已出现连续负值，预示着美国经济已进入“技术性衰退”。此外，从制造业端来看，美国ISM制造业PMI指数近4个月内持续下降，11月份已经降至枯荣线以下。 图1：近期GDP增速放缓图2：PMI指数已跌破荣枯线 40% 20% 0% -20% 2010-03 2010-12 2011-09 2012-06 2013-03 2013-12 2014-09 2015-06 2016-03 2016-12 2017-09 2018-06 2019-03 2019-12 2020-09 2021-06 2022-03 -40% 美国:GDP:不变价:折年数:同比 美国:GDP:不变价:环比折年率:季调 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 70 60 50 40 2010-02 2010-12 2011-10 2012-08 2013-06 2014-04 2015-02 2015-12 2016-10 2017-08 2018-06 2019-04 2020-02 2020-12 2021-10 2022-08 30 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 消费端来看，2022年以来消费者信心指数整体呈现持续下滑趋势，截至11月底降至56.8，处于历史低位。就业端来看，虽然美国的职位空缺率处于高位，但可看到国失业率已出现抬头迹象，表明美国国内劳动力具有供应结构性的问题，该问题短期内难以解决，未来加息或将开始对失业率形成拉动。 图3：消费信心指数呈现持续下降趋势图4：失业率已出现回升迹象 110 100 90 80 70 60 50 2010-01 2010-11 2011-09 2012-07 2013-05 2014-03 2015-01 2015-11 2016-09 2017-07 2018-05 2019-03 2020-01 2020-11 2021-09 2022-07 40 美国:密歇根大学消费者信心指数 4% 2% 0% 8% 6% 4% 2% 16% 1 1 1 2010-01 2010-11 2011-09 2012-07 2013-05 2014-03 2015-01 2015-11 2016-09 2017-07 2018-05 2019-03 2020-01 2020-11 2021-09 2022-07 0% 美国:失业率:季调美国:职位空缺率:非农:总计:季调 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 12月份美国经济预测进一步下调。美联储在12月份的议息会议中进一步下调了对未来经济增长的预期，将2023年美国GDP增长率预期由原来的1.2%下调至0.5%，考虑到持续的加息对经济带来的压制，同时也上调了失业率预期，此外将核心消费物价指数预测值进一步上调，也反映了美联储逐步认可通胀的顽固性。下调的经济预期预计未来将逐步对美联储的货币政策带来压力。 变量（%） 2022 2023 2024 2025 长期 实际GDP增速 0.5 0.5 1.6 1.8 1.8 9月预测值 0.2 1.2 1.7 1.8 1.8 失业率 3.7 4.6 4.6 4.5 4.0 9月预测值 3.8 4.4 4.4 4.3 4.0 PCE 5.6 3.1 2.5 2.1 2.0 9月预测值 5.4 2.8 2.3 2.0 2.0 核心PCE 4.8 3.5 2.5 2.1 - 9月预测值 4.5 3.1 2.3 2.1 - 联邦基金利率 4.4 5.1 4.1 3.1 2.5 9月预测值 4.4 4.6 3.9 2.9 2.5 表1：12月份议息会议对2023年经济的预测有所下调 资料来源：美联储官网,民生证券研究院 1.2期限利差持续倒挂，暗含经济衰退压力 期限利差倒挂暗示衰退。期限利差倒挂反映美国经济增长内生动能不足，为美国经济衰退的前置信号，在加息后期，随着对美国经济基本面的悲观，债券市场逐步购买远期国债压低长端债券收益率，使加息中近端利率上升速度高于长端利率，历史上期限利差倒挂之后通常伴随着经济的衰退。根据我们统计，期限利差开始倒挂距离GDP见底时间平均间隔为1.5年左右。 图5：期限利差倒挂平均领先于GDP增速见底约1.5年 美国:10年国债-2年国债美国:GDP:不变价:折年数:同比(右轴） 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 14% 10% 6% 2% -2% -6% 1980-02 1982-02 1984-02 1986-02 1988-02 1990-02 1992-02 1994-02 1996-02 1998-02 2000-02 2002-02 2004-02 2006-02 2008-02 2010-02 2012-02 2014-02 2016-02 2018-02 2020-02 2022-02 -10% 资料来源：wind，民生证券研究院 期限利差倒挂，宽松的货币政策可期。随着长短期利率利差逐渐收窄直至倒挂，经济逐步出现放缓迹象，美联储为了保持经济稳定，货币政策通常会在利差倒挂之后逐步转向宽松。根据我们统计的历史上几轮期限利差倒挂的数据，美联储通常在利差倒挂后平均7个月内停止加息脚步，平均在11个月后开启降息。本轮利差倒 挂从7月份持续至今，我们认为随着美国经济基本面的下滑，宽松的利率政策预期正逐步提升。 图6：期限利差倒挂后通常伴随着货币政策的宽松 美国:联邦基金目标利率 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 1982-09 1984-09 1986-09 1988-09 1990-09 1992-09 1994-09 1996-09 1998-09 2000-09 2002-09 2004-09 2006-09 2008-09 2010-09 2012-09 2014-09 2016-09 2018-09 2020-09 2022-09 0% 资料来源：wind，民生证券研究院 注：灰色阴影部分表示期限利差倒挂阶段 利差倒挂时期 10年-2年国债 平均倒挂(BP) GDP增速见底 据 GDP见底 （月） 降息时间 距离停止加息（月） 距离降息 （月） 1980.1-1982.7 76 1982.9 21 1982.9 - 23 表2