金属行业2023年度策略系列报告之工业金属篇：需求侧枯木逢春，风物长宜放眼量

金属行业2023年度策略系列报告之工业金属篇 需求侧枯木逢春，风物长宜放眼量2022年12月26日 2022年回顾与2023年展望：从“双杀”到“双击”的反转。2022年工业金属中镍由于逼仓行情价格表现强势，其余工业金属受到需求预期走弱以及加息压制影响价格均有较大回落，但值得注意的是，工业金属中除锡外库存下降均较为明显，低库存下供需边际好转会带来较大的价格弹性。展望2023年，不变的供给端的约束依旧存在，变化的是地产需求反转以及国内疫情管控政策调整带来的消费复苏，工业金属需求提振，叠加加息影响边际减弱，看好2023年工业金属价格。 铜：金融压制缓解叠加国内地产复苏，价格中枢将继续上移。金融属性：美联储12月加息力度环比减弱，根据点阵图，后续加息力度或将进一步趋缓，铜价的金融压制因素有所松动。供给端：长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，供给曲线逐渐陡峭。需求端：2023年海外需求或将走弱，但国内需求受疫情防控政策调整和房地产利好政策影响，预计明年将迎来较大反弹，同时新兴领域需求依然保持较快速的增长，国内金属需求占据全球半壁江山，国内需求好转或将扭转需求颓势，铜价中枢或持续上移。 铝：产能天花板约束显现，稳增长带动需求回暖。国内电解铝产能迫近天花板，铝价逻辑从成本支撑向供应约束转变，冶炼端利润有望修复。我们认为2023年电解铝供应约束绷紧，需求虽然面临海外经济衰退，但国内稳增长拉动明显。国内在电解铝领域的定价权较强强，2023年铝价主要看国内，而电解铝见顶的产能，历史上的高产能利用率和低库存，均表明电解铝陡峭的供应曲线，而国内需求的走强将推动铝价上行，冶炼端利润将会改善。 锌：地产复苏拉动需求增长，矿供应偏紧支撑锌价上行。供应端，长期看，随着海内外矿山品位下滑，锌矿供应将没有大的增量。短期看，海外能源危机若能得到缓解，冶炼产能恢复，同时国内锌矿加工费上行，或将提振冶炼厂的生产积极性，冶炼端或逐步宽松，2023年可能出现矿紧锭松的局面。需求端，传统领域，特别是地产行业复苏将拉动锌需求，新兴领域如光伏、风电的增速较快。我们预计2022-2025年，国内锌需求量预计将由608.47万吨，增长至665.38万吨，CAGR为3%。其中地产领域的需求量将由102.26万吨提升至128.60万吨（乐观情形下），CAGR为7.9%。 投资建议：展望明年国内需求向好，加息压制缓解，推荐买入工业金属板块标的。重点推荐：铜板块，紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色；铝板块，云铝股份、神火股份、南山铝业；锌板块，驰宏锌锗。 代码 简称 股价 EPS（元） PE（倍） 评级 风险提示：金属价格大幅下跌，终端需求不及预期，全球通缩预期加剧等。重点公司盈利预测、估值与评级 601899.SH紫金矿业 （元） 9.90 2021A0.60 2022E0.80 2023E0.91 2021A17 2022E12 2023E11 推荐 603993.SH洛阳钼业 4.54 0.24 0.32 0.42 19 14 11 推荐 000630.SZ铜陵有色 3.27 0.29 0.24 0.28 11 14 12 推荐 000807.SZ云铝股份 10.54 0.96 1.24 1.65 11 8 6 推荐 000933.SZ神火股份 15.26 1.44 3.15 3.18 11 5 5 推荐 600219.SH南山铝业 3.28 0.29 0.31 0.38 11 10 9 推荐 600497.SH驰宏锌锗 5.00 0.11 0.35 0.49 44 14 10 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测; （注：股价为2022年12月23日收盘价） 推荐维持评级 分析师邱祖学 执业证书：S0100521120001 邮箱：qiuzuxue@mszq.com 分析师张航 执业证书：S0100522080002 邮箱：zhanghang@mszq.com 分析师张建业 执业证书：S0100522080006 邮箱：zhangjianye@mszq.com 研究助理张弋清 执业证书：S0100121120057 邮箱：zhangyiqing@mszq.com 研究助理吴纪磊 执业证书：S0100122010038 邮箱：wujilei@mszq.com 研究助理刘小华 执业证书：S0100121120055 邮箱：liuxiaohua@mszq.com 相关研究 1.金属行业2023年度策略系列报告之能源金属篇：不畏浮云遮望眼，浪沙淘尽始见金-2022/12/25 2.金属行业2023年度策略系列报告之新材料篇：材料自主可控强国之路，资源安全大势所趋-2022/12/25 3.有色金属周报20221225：加息预期反复，金属价格震荡-2022/12/25 4.有色金属周报20221218：美联储鹰派措辞短期压制价格，国内稳增长+弱美元依然是主线-2022/12/18 5.真“锂”探寻系列6：海外锂企业近况更新供给的低预期正在显现-2022/12/14 目录 12022年回顾&2023年展望：从“双杀”到“双击”的反转3 1.1镍价表现强势，工业金属继续去库3 1.2板块行情：海外加息+国内需求下行，2022年有色金属板块表现平淡5 1.3展望2023：加息尾声，需求枯木又逢春，低库存下带来价格高弹性7 2地产链复苏，2023年需求否极泰来10 2.12022年：地产走弱拖累工业金属需求10 2.22023年：政策春风吹“暖意”，需求侧否极泰来13 3铜：“金融因素”+“商品因素”的叠加，价格将呈现高弹性20 3.1供需双弱的结局：历史性低库存20 3.2加息边际放缓，金融属性压制减弱21 3.3供给端：高估了新矿投产，低估了老矿山的缩量22 3.4需求端：传统领域把握中国需求复苏，新兴领域成需求主力军27 4电解铝：产能天花板约束显现，稳增长带动需求回暖34 4.1海外：欧洲减产告一段落，复产遥遥无期35 4.2国内：电解铝产能逼近天花板，供应逐步见顶37 4.3能源成本维持高位，利润向冶炼端转移42 4.4电解铝需求从“能源套利”到“地产引领”44 5锌：2023，从“锭”到“矿”端的紧缺48 5.1供给端：矿端供应将偏紧，冶炼端或逐步宽松48 5.2需求端：地产、光伏等领域将拉动锌需求增长57 5.3供需平衡：从“锭”到“矿”端的紧缺，支撑锌价60 6重点推荐标的62 6.1紫金矿业：新管理层，新变化62 6.2洛阳钼业：聚焦铜钴，进入扩产快车道63 6.3铜陵有色：米拉多铜矿启动注入，业务共振迎利润增长64 6.4云铝股份：资产负债表改善，绿电优势突出65 6.5神火股份：煤炭-铝一体化优势大，电池箔扩张打开估值空间69 6.6南山铝业：高端铝材领导者，汽车板+航空板的共振70 6.7驰宏锌锗：优质资产注入，“矿冶一体化”助力发展71 7风险提示73 插图目录75 表格目录77 12022年回顾&2023年展望：从“双杀”到“双击”的反转 1.1镍价表现强势，工业金属继续去库 2022年基本金属中镍由于逼仓行情价格表现强势，其余工业金属价格均有较大回落。上半年受国内稳增长政策提振，工业金属价格一度冲击高位，但进入三四月份后，由于国内疫情蔓延，市场对需求产生了一定的担忧，叠加5月后美联储加息层层加码，金融属性压制不断发酵，尽管海外需求拉动了出口，但金融属性+商品属性的“双杀”还是使得金属价格开启大幅下跌模式。下半年随着需求进入淡季，工业金属价格保持跌跌不休的状态，直到11月美联储通胀超预期回落，加息预期边际放缓，金融属性压制减弱，同时地产和国内防疫政策均出现了较多利好，提振行业信心，工业金属价格重新开始反弹。整体来看2022年工业金属价格属于震荡下行的市场。 加息对金属价格影响逐渐减弱，金融因素压制边际缓解。从2022年3月开始 美联储连续进行了7次加息，且加息力度逐次提升，金属价格先承压后逐步反弹。第一次加息后一周内，除了镍有所下跌，其他五个基本金属价格均有所反弹；第二、三次加息力度分别提升至50/75BP，加息的频率和力度超市场预期，因此加息落地后工业金属价格均在一周内有所回落；第四、五次仍加息75BP，从工业金属的价格表现可以看出加息的影响在减弱；进入11月后美联储通胀超预期回落，第六次加息尽管还是75BP，但由于市场预期12月加息力度缓解，工业金属价格反而在加息落地后一周内大幅反弹。12月加息50BP落地后，由于符合预期，因此金属价格涨跌不一，没有大幅的波动。 金属品种 3/17-3/24 5/5-5/12 6/16-6/23 7/28-8/4 9/22-9/29 11/3-11/10 12/15-12/22 LME铜 2.59% -5.65% -5.55% -0.87% -2.33% 7.56% -0.67% LME铝 10.86% -7.57% -1.23% -2.99% 2.55% 1.92% -1.36% LME锌 7.71% -11.04% -2.85% 5.89% -4.78% 5.56% -7.19% LME铅 4.06% -9.93% -4.33% 0.62% -1.17% 3.99% 4.34% LME锡 0.18% -17.63% -17.31% 2.31% -4.86% 8.81% 1.38% LME镍 -11.23% -8.84% -5.18% 2.53% -7.55% 5.30% -0.35% 表1：加息后一周各金属涨跌幅（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 分品种来看，工业金属中镍表现较好，铜、铝、锌、铅、锡价格走势较弱。截至2022年12月16日，基本金属LME价格较年初唯一上涨的是镍，涨幅为39.17%。其余金属价格均有所下降，其中锡跌幅最大，为39.72%；铜、铝、锌、铅的跌幅分别为14.79%、16.39%、13.19%、7.35%。 从库存情况来看，除锡外，交易所库存整体下降明显。供应端受限，部分品种供需缺口较大，截至2022年12月16日，国内外铜、铝、锌、铅、镍库存相比于年初均大幅下降。国内外锡库存有所上升，LME锡库存上涨46.94%，SHFE锡库存上涨242.19%。 铜 铝 锌 铅 镍 锡 LME -14.79% -16.39% -13.19% -7.35% 39.17% -39.72% SHFE -6.22% -7.41% 0.68% 0.55% 43.50% -33.82% LME -5.21% -48.88% -81.65% -55.22% -46.81% 46.94% SHFE -46.21% -70.66% -64.81% -37.83% -33.98% 242.19% 表2：2022年基本金属价格和库存变动情况 价格库存 资料来源：wind，民生证券研究院 注：库存和价格均截至2022年12月16日；铜内盘库存包含上期所库存+上海保税区库存 图1：有色金属2022年价格走势（指数形式） 200 铜铝锌铅镍锡 200 170170 140140 110110 8080 5050 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至2022年12月16日，以2021年1月4日价格作为100。 图2：三大期交所+上海保税区铜库存（单位：万吨）图3：全球主要交易所铝库存情况（单位：万吨） 伦敦上海 2016201720182019202020212022 160 140 120 100 80 60 40 20 0 300 250 200 150 100 50 0 2017/122018/122019/122020/122021/122022/12 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图4：全球主要交易所锌库存情况（单位：万吨）图5：全球主要交易所铅库存情况（单位：万吨） 伦敦上海 60 40 20 0 伦敦上海 30