贵金属2023年度策略报告：美联储货币紧缩政策退坡 或使贵金属价格先抑后扬

美联储货币紧缩政策退坡或使贵金属价格先抑后扬 2023年度策略报告2022年12月 期货（期权）研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 报告摘要： 行情回顾：俄乌战争加剧地缘政治风险，美国生产与消费端通胀屡 创新高，投资避险与抗通胀需求支撑贵金属价格震荡上涨；消费端通胀远远偏离长期通胀目标，倒逼美联储连续大幅加息，整条实际利率曲线上移令贵金属价格震荡下跌；随着美国经济指标震荡趋弱且失业率初现上升迹象，美联储越发担忧货币紧缩政策的累积与滞后效应，计划最早于2022年12月放缓加息，使贵金属价格有所反弹。 2023年贵金属行情展望：美联储货币政策演化路径或为第一季度末美 联储或停止加息，第二季度美联储或保持高位利率，第三季度美联储降息预期增强，第四季度美联储或开启降息。考虑到随着通货膨胀预期震荡下降，高位名义利率或使整条实际利率曲线转正，进而令贵金属价格承压下降至1650附近，而后随着美国经济增长放缓甚至出现“浅衰退”，美联储降息预期增强，将使贵金属价格重心缓慢上移。整体而言，2023年贵金属价格或呈现先抑后扬走势。 风险提示：美联储加息终点利率、欧美经济衰退兑现程度 分析师：曾德谦（F3021262，Z0013703）研究所 金属研究室 Tel：010-82293558 Email：wangwenhu@swhysc.com 相关研究 《美联储货币政策存变数贵金属市场等待新驱动》，期货日报 《沪镍重心将震荡下移》，期货日报 《铜价重心下移但难回2020年以前水平》，期货日报 《低库存使铜价下跌具有抵抗性》，期货日报 《冲突螺旋式升级间接支撑有色金属》，期货日报 《青山做空伦镍险遭百亿美元浮亏？但镍价终将回归产业运行逻辑》，腾讯财经 《全球镍仍在持续去库短期供需仍然偏紧》，金融界 《央行降准后结构性宽松仍可期》，金融界 《避险需求支撑趋弱，黄金中期中心将下移》，期货日报 《两大因素主导金价走势》，期货日报 《有色重心逐步下移》，期货日报 《沪铜：谨慎追涨》，期货日报 《黄金中长线配置时点仍需等待》，期货日报 目录 一、2022年贵金属行情回顾3 二、美国经济增长正在放缓且衰退预期渐趋增强4 三、消费端通胀预期震荡下降促美联储加息退坡7 四、海外金银投资基金持仓量减速放缓10 五、2023年贵金属行情展望11 一、2022年贵金属行情回顾 2022年贵金属价格整体呈现先涨后跌再涨。随着俄罗斯与乌克兰冲突加剧并爆发战争，投资 者避险情绪推动贵金属价格震荡上涨，全年最高点出现在3月初；此后美联储为了抑制美国屡创 新高的生产与消费端通胀而连续大幅加息，使黄金价格震荡下跌。截止11月15日，COMEX黄金收盘价为1782.2美元/盎司，较最高点下跌超过14%；COMEX白银收盘价为21.63美元/盎司，较最高点下跌超过21%。此外，2022年美元兑人民币汇率震荡上涨，使国内贵金属价格表现出较强抗跌性，沪金主力合约收盘价为404.96元/克，较最高点下跌3.75%左右；沪银主力合约收盘价为4956元/千克，较最高点下跌24.16%左右。 2022年贵金属价格走势总体可以分为三个阶段：第一阶段为1月到3月上旬，俄乌冲突演变为战争且欧美对俄实施经济制裁、美国生产与消费端通胀屡创新高，支撑贵金属价格震荡上涨并于3月8日创造全年最高点（COMEX黄金2078.8美元/盎司，白银27.495美元/盎司）；第二阶段 为3月中下旬至10月中旬，美国生产与消费端通胀先屡创新高后下降缓慢，同期新增非农就业人数保持强劲且失业率震荡下降，美联储越发担忧通货膨胀变得根深蒂固而开始连续大幅加息，从每次25个基点提升至50个基点后，再升高至75个基点且连续四次，使COMEX黄金价格震荡下 降至1618.3美元/盎司；第三阶段为10月中旬至今，美联储越发担忧连续大幅加息的累积效应和对美国经济与金融系统稳定影响的滞后性，美联储主席鲍威尔承认高利率副作用增强使美国经济软着陆的时间窗口已经收窄，叠加美国10月消费者物价指数CPI和核心CPI均低于预期和前值，使美联储最早于12月放缓加息步伐（仅加息25或50个基点），且市场预期美联储终点利率由5%-5.25%降至4.5%-5%，使COMEX黄金价格震荡上涨至1782.2美元/盎司。因此，预计2022年底或2023年初美联储加息退坡兑现，2023年第一季度末或第二季度停止加息，第二季度末或第三季度降息预期或增强，而这将长期支撑贵金属价格重心将缓慢上移。但是在美联储加息退坡、停止加息、降低利率过程中，虽然美国经济增长放缓甚至衰退预期引导期限利差收窄甚至“倒挂”而对长端名义利率形成拖累，但是通胀预期继续回落或将为实际利率腾挪部分上行空间。当前美国消费端通胀回落已是大势所趋，10年期美债损益平衡通胀率仍处2.5%左右高位，距离2%的长期通胀目标尚存一定距离。因此，短端实际利率震荡上行和长端实际利率缓慢下降仍可能整条实际利率曲线为正，那么贵金属价格或有反复后长期看涨。 回顾2022年，持续性高通胀倒逼美联储鹰派加息预期令贵金属价格承压下行。展望2023年，美联储根据美国经济与就业形势何时停止加息甚至降息将主导贵金属价格走势，或为先抑后扬。 图1：国内黄金期货与现货价格图2：国外黄金期货与现货价格 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 图3：国内白银期货与现货价格图4：国外白银期货与现货价格 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 二、美国经济增长正在放缓且衰退预期渐趋增强 美国2022年经济增长同比增速震荡下降。第一季度国内生产总值GDP同比增速为3.68%，但第二季度和第三季度国内生产总值GDP同比增速分别降至1.80%和1.77%。究其原因是美联储连续大幅加息致信贷成本快速上升而抑制投资与消费活动，使美国经济增长逐步放缓甚至可能出现衰退。其中私人投资总额对GDO环比拉动率从第一季度0.98%降至第二季度-2.83%和第三季度-1.59%，耐用品消费对GDP环比拉动率从第一季度0.64%降至第二季度-0.24%和第三季度-0.07%，服务消费对GDP环比拉动率从第二季度1.99%降至第三季度1.24%。以上说明随着美联储连续加息提高利率水平，私人投资与消费意愿均正在下降。 图5：美国国内生产总值及增长率图6：美国国内生产总值各项贡献率 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 美国供应管理协会ISM公布的制造业和非制造业PMI自第二季度以来呈现震荡下降趋势。制造业PMI在2022年10月下降至50.2，仅略高于枯荣线50。虽然新订单、产出、就业均环比上涨，但是供应商交付、自有库存、客户库存、物价、订单库存、新出口订单、进口均环比下降，而且供应商交付和物价均低于50说明美国供应链正在缓解，新订单、客户库存、订单库存、新进口订单均低于50预示产业链下游边际需求趋弱。非制造业PMI亦呈现震荡下降趋势，就业、库存和新出口订单等分项均已低于50，但是劳动力供给紧张致平均时薪同比增速仍处高位，使物价分项为70.7远高于50。以上说明美国经济增长前景正在放缓且越发接近枯荣线50，而这将对美联储货币紧缩节奏和加息终点利率产生掣肘。 图7：美国ISM制造业与非制造业PMI图8：美国ISM制造业PMI各分项 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 美国10月零售和食品服务销售额环比增速为1.27%高于预期和前值，但是同比增长8.27%且呈现震荡下降趋势，其中零售同比增长7.46%，环比增速为1.22%；食品服务和饮吧同比增长14.11%，环比增速为1.64%，以上说明美国民众的消费能力仍然较强，但是随着美国个人储蓄总额9月降至5816亿美元且低于新冠疫情前，美国家庭的超额储蓄亦已经从2021年中的2.3万亿美元降至1.7万亿美元，叠加美国消费者物价指数CPI和房地产抵押贷款利率仍处高位，使越来越多的收入将被上涨的价格吞噬，导致美国9月消费循环信贷同比增速为15%且处于历史高位，而这或将逐步限制美国民众的消费能力，使美国批发与零售商的库存销售比值震荡上涨，进而对美国经济衰退的缓冲渐趋消失，美国经济处于更加脆弱的状态。 图9：美国零售和食品服务销售同环比图10：美国个人可支配收入与消费支出 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 图11：美国消费循环与非循环信贷图12：美国批发与零售商库存销售比 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 随着美联储将联邦基金目标利率提升至3.75%-4%，美国15年和30年期抵押贷款利率最高分别升至6.36%和7.08%，特别是30年期抵押贷款利率即使有所回落至6.58%但仍处于2008年相对高位，使MBA抵押贷款申请活动指数降至209.8且创2008年以来新低，全美住宅建筑商协会/富国银行NAHB住房市场指数降至33且处于2003年以来相对低位，而这说明美联储加息的累积效应已在兑现，使美国房地产市场正在降温，美国10月营建许可和新屋开工数量分别为151.2万套 和142.5万套均高于预期但低于前值，成屋销售数量为443万套高于预期但低于前值，新屋销售数 量为63.2万套高于预期和前值。美国20个大中城市标准普尔/CS房价指数同比增速在2022年4月达到最高值21.3%后震荡下降至8月13.08%，且8月环比增速已经转负为-1.63%，考虑到美国成屋销售数量占住房销售总量约90%和房屋价格向住房租金传导大概需要8-15个月，Zillow统计的美国住房租金同比增速已经开始震荡下降，而这有助于推动美国消费者物价指数CPI更快下降。 图13：美国15与30年期抵押贷款利率图14：美国MBA抵押贷款申请活动指数 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 图15：美国NAHB住房市场指数图16：美国新屋与成屋销售数量 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期货研究所 美国10月新增非农就业人数为26.1万高于预期但低于前值，失业率为3.7%高于预期和前值。两个数据矛盾源于涉及非农就业的两份报告：Establishment和Household。其中，Establishmentsurvey问企业雇主：你有多少个雇员？而Householdsurvey问居民：你有工作吗？所以两者有很多不同点，包括但不限于：如果一个人有多份工作，则可能在Establishment重复计算，但在Household只算一次；自我雇佣的人会算在Household，但不算在Establishment；农业领域的就业算在Household，但不算在Establishment；某个雇员在统计期间跳槽（但前后均只有一份工作），其在Establishment也可能被统计两次；所以，两个调查的结果难免存在差异，2022年以来分化尤其显著。更重要的是，失业率是基于Householdsurvey的数字计算的。 考虑到美国越来越多互联网科技公司开启大规模裁员，使初请失业金人数已经由9月24日最 低值19万逐步上升至11月19日24万，叠加美国民众反复感染新冠病毒甚至产生后遗症致劳动参与率始终未能恢复至新冠疫情前水平，或推动美国失业率震荡上升，由此美国私人非农企业全部员工的平均时薪同比增速在2022年3月达到最高值5.62%后震荡下降至10月4.73%，美国工资 与通胀螺旋指数在2022年6月达到最高值15.45%后震荡下降至10月13.15%。因此，虽然美国私人非农企业全部员工的平均时薪同比增速仍处相对高位，但是随着美国消费者物价指数CPI震荡下降、失业率逐步上升致私人企业工资与薪金指数触顶回落，美国已经没有出现工资与通胀螺旋的现实环境。 图17：美国新增非农就业人数图18：美国失业率与劳动参与率 资料来源：WIND，宏源期货研究所资料来源：WIND，宏源期