深度报告：精密“智”造龙头，新能源赛道起航

领益智造：精密制造“领益”厂商，内生外延平台化布局。作为国内精密智造领军者，公司专注于精密器件市场，“材料-零部件-模组-精品组装”上下游垂直整合，打造一站式智能智造平台。2018年公司通过反向收购上市，后经不断剥离非主营及亏损业务，营收稳步提升，盈利能力持续改善。2021年受疫情和原材料价格上涨等因素影响盈利能力短期承压，公司积极布局新能源汽车、光伏赛道，2022Q1-3实现营收246.69亿元，YOY+14.06%，实现扣非归母净利13.98亿元，YOY+36.38%。公司拥有全球化生产基地，海外业务广泛分布于美国、法国、巴西、印度等地，为公司高速成长奠定根基。 乘优质赛道东风，汽车、光伏、AR/VR景气共振。1）新能源汽车：2021年收购浙江锦泰，布局动力电池电芯、铝壳、盖板、转接片和软连接等电池结构件产品。目前已建成湖州、苏州、溧阳、福鼎四大生产基地，未来将持续受益动力电池装机量提升和新能源车快速成长。2）光伏：公司已通过海外生产基地向国际领先的清洁能源领域客户销售微型光伏逆变器，ODM能力凸显，具备介入逆变器制造市场的品牌效应。据Wood Mackenzie预测，2025年全球微逆出货量为29.41GW，渗透率有望达16.4%。未来公司将持续受益海外光伏市场装机量提升，打造业绩新增长点。3）AR/VR：公司旗下苏州领镒可为国际大客户提供AR/VR一体化精密注塑结构件解决方案，AR/VR领域份额及单机ASP进一步提高。据VR陀螺预测，2025年全球VR头显+AR眼镜出货量有望达到1.58亿台。A客户MR产品预计23Q1发布将大力推动AR/VR产业发展。 聚焦精密器件主业，合纵连横打造一站式平台。1）聚焦精密功能及结构件：领益智造作为国内精密器件龙头，2018-2021年功能及结构件营收由143.56亿元增长至221.68亿元，CAGR为11.47%，21年营收占比达72.96%。公司功能件产品主要为模切、CNC、冲压、紧固和组装五大类，结构件包含塑胶、金属等。未来大客户多终端、多产品线份额&ASP提升有望带动公司业绩扬帆起航。 2）上游材料：江粉磁材原有的磁材业务可为公司无线充电、5G通信等业务提供原材料，同时公司多元发展碳纤维、MIM等材料，铺路业务发展，垂直布局协同效应优势明显。3）下游模组及组装：重点布局充电器、无线充电、散热模组、马达、软包配件等模组领域；其中，公司借助收购芬兰赛尔康，扩展了充电器、无线充电模组等业务，全面具备SMT和FATP的组装能力。 盈利预测与估值：我们预计2022-24年公司归母净利为14.53/22.76/28.89亿元，对应现价（2022.12.27收盘价）PE为22/14/11倍。公司产品线全面覆盖材料-零部件-模组-精品组装，受益于产品品类扩展和卡位新能源+AR/VR+光伏领域，公司市场份额有望持续提升，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：消费电子需求疲软；产品研发迭代不足；市场竞争加剧风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1领益智造：精密制造龙头，内生外延平台化布局 1.1发展历程：模切启航，内生拓展外延并购 十年磨一剑，三轮发展打造消费电子精密功能件产业链。公司于2006年成立，发展初期主体为领益科技体系公司，主要从事模切业务，后逐渐拓宽业务范围，布局冲压、CNC、紧固件和组装业务。客户由初期的诺基亚、耐普罗、比亚迪及富士康集团发展至苹果、HMOV等。具体而言，公司发展历程可分为三个阶段，分别为2006-2008年、2009-2013年和2014-2017年。 阶段一：初创期（2006-2008年），公司此阶段专注于模切业务，主要客户为诺基亚、耐普罗、比亚迪及富士康集团，2008年切入苹果产业链； 阶段二：积累成长期（2009-2013年），2009年公司着手布局冲压、CNC、紧固件和组装业务，服务于苹果的产品也由ipod拓展至iPhone、iPad、iMac、MacBook产品及其配件的零部件，发展步入成长阶段； 阶段三：快速发展期（2014-2017年），经过长期积累，公司于2014年后进入快速增长阶段。除大客户外，公司积极拓展国内品牌客户：2014年进入VIVO供应链，2015年进OPPO供应链，2016年进入华为供应链。同时，公司先后设立东莞领益、成都领益、东台领镒、东台领胜城、郑州领胜等子公司，产能大幅提升；此外，公司为筹划上市外延并购，2015-2017年共收购6家同业公司。 表1：领益科技发展阶段及业务和客户变化情况 反向购买江粉磁材上市，业务协同发展步入快车道。江粉磁材成立于1975年，2014年之前主营业务为磁性材料的研发、生产和销售，专业生产铁氧体永磁、铁氧体软磁、稀土永磁等电子元件材料。后期经两轮收购，进入消费电子产业链。 2018年，领益科技反向收购江粉磁材上市，后续不断整合业务范围。向上延伸至材料业务，向下并购外延结构件（东方亮彩）、充电器（赛尔康）及新能源汽车（锦泰电子）业务，产品广泛应用于消费电子、通讯、物联网、汽车、清洁能源、医疗等领域。 图1：领益智造发展历程 图2：领益智造主要子公司 1.2业务架构：聚焦消费电子主业，垂直整合业务结构 “材料-零部件-模组-精品组装”上下游垂直整合，打造一站式智能智造平台。 公司深耕精密零件领域多年，以模切为起点，垂直整合零部件上下游延伸产业链布局，实现从零部件制造及模组组装向整机加工组装的拓展。纵向层面，公司业务包括精密功能件及结构件（2022H1营收占比68.08%）、充电器（2022H1营收占比20.75%）、材料业务（2022H1营收占比4.06%）及其他产品，主要客户涵盖苹果、HMOV等；横向层面，公司在聚焦消费电子业务的基础上，切入新能源汽车、光伏等新赛道，充分发挥业务协同作用，其中汽车业务2022H1实现营收4.13亿，同比+296.75%。 图3：领益智造业务领域 领益智造拥有全球化生产基地。领益智造向全球市场提供服务，业务范围遍布海内外，目前国内拥有东莞、深圳、江门、苏州、东台、无锡、成都、郑州、赣州等生产基地，海外业务广泛分布于美国、法国、巴西、印度、越南等地。 图4：领益智造全球化生产基地布局 1.3股权结构：股权集中，激励计划助力长期成长 公司股权结构稳定。截至2022年半年报，公司实际控制人、董事长曾芳勤直接和通过领胜投资间接持有60.58%的股权，股权较为集中。其他股东合计持股39.42%。公司整体股权结构稳定，助力长期发展。 图5：领益智造股权结构（截至2022年半年报） 股权激励绑定长期利益，员工持股计划提高企业凝聚力。2022年8月，公司发布2022年员工持股计划，本次持股规模为4600万股，参与员工总人数不超过530人。业绩考核目标为2022/2023/2024年度营业收入比2021年度营业收入增长不低于10%/21%/33%。以2022年8月25日收盘数据预测算，公司应确认总费用预计为13846万元，分别于2022-2025年确认2832/6620/3194/1199万元。 图6：2022年员工持股计划费用摊销（万元） 1.4财务状况：营收稳步提升，盈利能力不断改善 营收稳步提升，盈利能力不断改善。2018-2021年，公司取得营业收入225.00、239.16、281.43、303.84亿元，对应YoY分别为133.48%、6.29%、17.67%、7.97%，实现归母净利润-6.80、18.94、22.66、11.80亿元，对应YoY分别为-140.41%、378.60%、19.59%、-47.93%。2018年，领益科技反向收购江粉磁材上市，并入上市公司报表，精密功能及结构件业务收入大幅提升，公司营业收入同比增长超130%。由于原公司体系内的公司先后发生了金立事件和大宗商品贸易预付款事件，一定程度上影响了公司的归母净利表现；2019年，公司全面停止经营大宗商品贸易，聚焦主业，营收同比增长6.29%至239.16亿元，归母净利润同比增长378.60%至18.94亿元。2020年疫情导致的居家风潮催生了TWS、智能可穿戴等智能硬件市场的高景气度，公司成功把握行业机遇，配合客户新品导入，在2020年实现了逆势增长，营收同比增长17.67%至281.43亿元，归母净利润同比增长19.59%至22.66亿元。 2021业绩稳步提升，22年前三季度持续向好。得益于5G技术、TWS耳机及疫情导致的平板和PC等消费电子产品的需求上升，公司2021年营收达到303.84亿元，同比增长7.97%；同时计提4.9亿资产减值，归母净利润11.80亿元，同比-47.93%。2022年前三季度，公司持续加码消费电子业务，并积极发力汽车光伏等新赛道，盈利能力改善，2022Q1-Q3公司实现营收246.69亿元，同比+14.06%，归母净利润为12.26亿元，同比-3.42%，有所收窄。 图7：2012-2022Q1-3公司营收（亿元）及增速 图8：2012-2022Q1-3公司归母净利（亿元）及增速 立足消费电子基本盘，新赛道扬帆起航。目前公司主要业务板块包括精密功能和结构件、材料、充电器、汽车业务等，其产品广泛应用于消费电子产品、车载工控、智能安防、智能穿戴、智能家居、新材料、新能源汽车等领域。2018年，公司主要营业收入为精密功能及结构件，营收为143.56亿元，占比达63.81%； 2022H1，公司精密功能及结构件业务实现营收100.79亿元，同比+11.40%。 2018-2021年，公司不断优化业务结构，剥离5G产品、贸易及物流服务、显示及触控模组业务，积极顺应发展趋势，布局AR/VR+新能源汽车+光伏赛道。2021年，公司汽车业务实现营收4.44亿元，2022H1，汽车业务实现4.13亿元，同比大增296.74%。 公司各项业务毛利率总体较为稳定，精密功能及结构件业务毛利率自2018年起小幅下降，总体在20%左右，材料业务毛利率有所提升，2020年达13.31%，充电器业务由于公司业务分类调整，并入精品组装业务，毛利率有所下降，2021年为5%。 图9：2018-2022H1公司分产品营收（百万元） 图10：2018-2022H1公司分产品毛利率 业务结构变革下毛利率波动上升，净利率逐步趋于稳定。2018年之前，公司江粉磁材毛利率在10%上下波动。2018-2021年，公司整体毛利率分别为20.18%、22.76%、22.27%和16.33%。2018年公司上市后，大力发展毛利水平较高的精密功能及结构件业务，毛利率水平不断提高。2021年，由于消费电子下游行业受到宏观经济下行的影响，需求萎缩，公司精密结构件业务毛利受到影响，同时公司调整业务布局，着力发展汽车、光伏等业务。随着产能扩张，公司毛利率随之出现一定程度下滑，2022年Q1-3公司毛利率为19.74%。净利率方面，公司2018-2021年净利率分别为-3.02%、7.92%、8.05%和3.88%，净利润受业绩补偿及资产减值影响有一定波动，2022Q1-3公司净利率稳定在4.97%。 图11：2012-2022Q1-3公司毛利率及净利率 规模效应凸显，整体费用率不断下降。公司2018-2021年整体期间费用率分别为6.22%、6.70%、6.22%和6.20%，其中销售费用率分别为1.40%、1.52%、0.90%、1.04%，管理费用率分别为3.73%、4.01%、3.49%、3.96%，财务费用率分别为1.09%、1.17%、1.83%、1.20%。2019年销售费用率上升主要是收购赛尔康及业务增长导致；管理费用率上升主要是实施股权激励以及收购赛尔康的中介机构服务费。2021Q1-3期间费用率下降为4.44%，主要系财务费用有所下降。 图12：2012-2022Q1-3公司期间费用（亿元） 图13：2012-2022Q1-3公司期间费用率（%） 2乘优质赛道东风，汽车、光伏、AR/VR景气共振 2.1新能源