精密组件“智”造龙头，新业务和新客户拉开成长新曲线

2023年6月15日 公司研究 精密组件“智”造龙头，新业务和新客户拉开成长新曲线 ——美好医疗（301363.SZ）投资价值分析报告 要点 呼吸机和人工耳蜗组件龙头企业，深耕医疗器械精密组件制造行业。美好医疗专注于医疗器械精密组件及产品的设计开发、制造和销售，其基石业务是家用呼吸机和人工植入耳蜗组件的开发制造和销售。公司在家用呼吸机和人工植入耳蜗行业品牌影响力突出，不断拓展全球医疗器械优质客户。近年来，公司收入和利润实现高速增长，2022年收入14.15亿元（YOY+24.43%，18~22年CAGR为24.85%），归母净利润4.02亿元（YOY+29.66%，18~22年CAGR为32.35%）。家用呼吸机市场前景广阔，与全球龙头达成战略合作，供应链地位提升。家用呼吸机目前主要用于睡眠呼吸暂停低通气症、中轻度呼吸衰竭和呼吸功能不全。根据弗若斯特沙利文分析及预测，全球家用无创呼吸机2020年市场规模约27亿 美元，预计2025年将接近56亿美元。家用呼吸机与通气面罩市场整体呈现出行业集中度高的特点。公司处于产业链中上游，与全球家用呼吸机龙头达成长期战略合作，该客户在2022年给公司带来10.84亿元销售收入，占营收比重为76.56%。该客户经营能力稳定，盈利能力强，考虑到呼吸类疾病诊疗渗透率低、疫情后消费者认知程度提升，呼吸机市场旺盛需求有望拉动上游组件需求增长。人工耳蜗行业壁垒高，自主研发与深度合作双向加持。人工植入耳蜗是一种通过植入体内的电极系统直接刺激听力神经，来恢复、提高及重建轻度到重度失聪患者的听觉功能的电子设备，行业壁垒高筑。全球听力受损人数持续上升，WHO预计2050年将升至25亿人，其中至少7亿人需要康复服务。人工耳蜗市场被科利耳等三大制造商垄断，共占约95%市场份额，行业集中度高。公司人工耳蜗组件生产业务处于行业中上游，通过自主研发，将具有先进性的核心技术应用到产品设计与制造。公司和人工植入耳蜗全球市场龙头企业达成深度合作，该客户在2022年为公司贡献7.02%营业收入。 技术优势与客户粘性双面加持，新业务、新客户持续拓展。公司立足精密模具、液态硅胶等核心技术已掌握205项国内专利和24项软件著作权（截至2022年底），具备先进设备和设施优势及完善的质量管理体系。公司积极拓展迈瑞、强生、西门子等医疗器械优质客户。随着公司向血糖管理、心血管、骨科等新业务领域拓展叠加产能扩张，将拉动其新一轮增长曲线。 盈利预测、估值与评级：公司是精密医疗器械组件制造龙头，我们预计2023~25年净利润分别为5.19/6.79/8.85亿元。结合相对估值和绝对估值两种方法，给予公司目标价50.15元。公司和大客户合作稳定，同时不断拓展新业务、新客户，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求回落/供应链风险/研发进度低于预期/汇率波动/新股股价波动。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,137 1,415 1,831 2,357 3,047 营业收入增长率 28.10% 24.43% 29.35% 28.77% 29.27% 净利润（百万元） 310 402 519 679 885 净利润增长率 20.21% 29.66% 29.07% 30.76% 30.43% EPS（元） 0.86 0.99 1.28 1.67 2.18 ROE（归属母公司)（摊薄） 22.28% 13.31% 15.27% 17.43% 19.50% P/E 49 42 33 25 19 P/B 11.0 5.7 5.0 4.4 3.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-06-12（2021年总股本为3.62亿股，2022~2025E总股本为 4.07亿股） 买入（首次） 当前价/目标价：42.00/50.15元 作者分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 分析师：吴佳青 执业证书编号：S0930519120001021-52523697 wujiaqing@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)4.07 总市值(亿元)：170.94 一年最低/最高(元)：35.10/53.20近3月换手率：17.13% 股价相对走势 35% 24% 12% 1% -10% 10/2211/2201/2302/2304/23 美好医疗沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 12.74 4.41 22.63 绝对 10.37 0.31 14.40 资料来源：Wind 美好医疗（301363.SZ） 投资聚焦 关键假设 目前公司核心业务主要集中在家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件的开发、制造和销售，在自主医疗器械产品、健康防护类产品等业务领域也积极进行布局。 1）家用呼吸机组件：是公司最大的收入来源，包括主机组件和呼吸面罩组件。基于原有主要客户关系的稳定持续、新客户的开发拓展以及渗透率的不断提高，我们预计公司家用呼吸机组件23-25年收入增长32.0%/30.0%/30.0%，收入分别达13.97/18.17/23.61亿元，毛利率分别为45.0%/46.0%/47.0%。 2）人工植入耳蜗组件：20-21年受疫情影响，客户B的订单需求受到抑制。随着疫情的缓解，这部分需求将得到恢复。我们预计公司人工植入耳蜗组件23-25年收入增长15.0%/17.0%/19.0%，收入分别达1.13/1.32/1.57亿元,毛利率分别为64.0%/64.0%/64.0%。 3）精密模具及自动化设备：随着公司技术的积累和客户的不断增加，我们预计公司该部分业务产品23-25年收入增长为15.0%/16.0%/17.0%，收入分别达0.92/1.06/1.24亿元,毛利率分别为40.0%/41.0%/41.0%。 4）其他医疗产品组件：随着客户数量和细分组件产品类别的同步增长，我们预计公司该部分业务产品23-25年收入增长为30.0%/35.0%/35.0%，收入分别达1.04/1.41/1.90亿元,毛利率分别为40.0%/40.0%/40.0%。 5）家用及消费电子组件：目前下游应用领域涵盖手机、咖啡机、面部护理仪等产品，该业务收入增长较快，产品品类不断拓展。我们预计公司该部分业务产品23-25年收入增长为30.0%/33.0%/35.0%，收入分别达1.01/1.34/1.81亿元，毛利率分别为30.0%/31.0%/32.0%。 6）自主产品：主要包括肺功能仪和防护面罩。我们预计公司该部分业务产品 23-25年收入增长5.0%/8.0%/10.0%，收入分别达0.06/0.06/0.07亿元，毛利率分别为60.0%/60.0%/60.0%。 我们区别于市场的观点 市场认为公司对单一客户依赖风险大，我们认为公司大客户合作粘性强，其中与瑞思迈合作呼吸机上市不足两年，考虑产品更新周期，公司订单有望维持稳定；与科利耳合作涉及三类医疗器械，切换供应商流程复杂，客户对供应商依赖程度大。 市场认为公司存量业务增长乏力，我们认为公司在基石业务以外，积极开辟新业务，考虑到公司在精密医疗器械组件制造领域的核心技术壁垒，新业务有望为公司新一轮增长奠定基础。 股价上涨的催化因素 客户A追加订单、市场竞争格局优化、新产品/新客户开拓快于预期等 估值与目标价 公司是国内领先的医疗器械精密组件生产商，国内外客户合作粘性强并持续深入，核心业务稳定增长，新兴业务快速拓展，我们结合相对估值和绝对估值两种方法，给予公司目标价50.15元。首次覆盖，给予“买入”评级。 目录 1、快速发展的医疗器械组件制造龙头6 1.1、专注精密组件制造，深耕行业十余载6 1.2、营收稳健增长，费用管控卓有成效6 1.3、股权结构清晰，管理层行业经验丰富8 2、家用呼吸机组件：行业集中度高，下游需求持续拓展10 2.1、呼吸系统医疗需求扩张，瑞思迈为行业龙头10 2.2、大客户粘性强、供应链地位提升，下游需求拓展带动公司增长12 3、人工植入耳蜗组件：行业壁垒高筑，龙头集中度高16 3.1、疫情后恢复增长，科利耳行业龙头独大16 3.2、大客户合作稳定紧密，规模持续增长17 4、掌握精密组件关键技术，不断拓展新业务边界20 4.1、精密注塑成型、模具等关键技术壁垒高20 4.2、大客户关系长期稳固、粘性极强，新业务持续拓展22 5、盈利预测与估值评级25 5.1、盈利预测25 5.2、估值水平与投资评级26 6、风险分析28 图目录 图1：美好医疗业务发展历程6 图2：2018-2022年美好医疗营业收入（亿元）及增速7 图3：2018-2022年美好医疗归母净利润（亿元）及增速7 图4：美好医疗境内与境外收入构成情况（亿元，%）7 图5：美好医疗主营业务收入构成7 图6：美好医疗主营业务毛利率8 图7：美好医疗毛利率和净利率较稳定8 图8：美好医疗费用率管控卓有成效8 图9：美好医疗股权结构图9 图10：气道通气治疗可以降低OSA患者死亡率11 图11：家用呼吸机显著降低COPD患者死亡率11 图12：全球家用无创呼吸机市场规模稳定提升11 图13：全球呼吸面罩市场规模逐年上升12 图14：2020年全球家用无创呼吸机市场格局（销售额口径，百万美元）12 图15：2020年全球通气面罩市场格局（销售额口径，百万美元）12 图16：中国呼吸机行业产业链13 图17：美好医疗呼吸机主体和加热模块组件的生产工艺14 图18：美好医疗呼吸面罩主体框架组件的生产工艺14 图19：美好医疗呼吸机组件营业收入及增速14 图20：美好医疗呼吸机组件毛利及毛利率14 图21：美好医疗呼吸机组件产销情况15 图22：美好医疗呼吸机组件价格及变动幅度15 图23：美好医疗呼吸机组件营业收入及增速15 图24：美好医疗呼吸机组件毛利率15 图25：预计2050年全球听力受损人数达25亿16 图26：2019年全球约4.3亿人有中度及以上的听力损失16 图27：全球人工耳蜗市场规模及增速17 图28：全球人工植入耳蜗市场竞争格局（2021年）17 图29：人工耳蜗生产链18 图30：美好医疗2018~2022年人工耳蜗组件营业收入及增速19 图31：美好医疗2018~2022年人工耳蜗组件毛利及毛利率19 图32：美好医疗人工耳蜗组件产销情况19 图33：美好医疗人工耳蜗组件价格变动19 图34：客户A收入贡献情况22 图35：客户B收入贡献情况22 表目录 表1：美好医疗核心管理层背景9 表2：与家用呼吸机相关的主要疾病10 表3：美好医疗家用呼吸机组件产品介绍13 表4：人工耳蜗与助听器的区别16 表5：美好医疗人工植入耳蜗组件产品介绍18 表6：公司呼吸机组件部分核心技术和先进指标（不完全列示）20 表7：公司人工耳蜗组件部分核心技术和先进指标（不完全列示）20 表8：公司具备先进设备和设施优势21 表9：前五名客户销售金额及收入占比情况23 表10：公司核心技术和可拓展领域23 表11：公司分业务营收预测表26 表12：可比公司估值比较27 表13：绝对估值核心假设表27 表14：现金流折现及估值表27 表15：敏感性分析表28 图1：美好医疗业务发展历程 1、快速发展的医疗器械组件制造龙头 1.1、专注精密组件制造，深耕行业十余载 美好医疗专注于医疗器械精密组件及产品的设计开发、制造和销售。深圳市美好创亿医疗科技股份有限公司成立于2010年，公司目前的核心业务是家用呼吸机和人工植入耳蜗组件的开发制造和销售；同时，公司也着力于自主医疗器械产品、健康防护类产品的研发、制造和销售；公司也是医疗器械注册人制度受托生产企业和合约制造商，为全球医疗器械客户提供医疗器械产品受托生产服务。 公司自成立以来不断拓展业务线，业务发展主要分为三阶段。公司从2010年成立