宏观专题研究：超额流动性系列研究（一）：居民超额储蓄，规模几何？

宏观专题研究：超额流动性系列研究（一） 居民超额储蓄，规模几何？ 2022年12月27日 今年疫情扰动之下中国居民部门囤积了大量的存款储蓄，我们称之为“超额储蓄”。本文聚焦一个问题：2022年超额储蓄规模几何？ 今年居民部门囤积了大量“超额储蓄”，超额储蓄有两大经典表征。 其一，居民存款总量及同比增速均攀至历史高位。绝对数量上，今年1至10月住户存款累计增长13.2万亿，创历史新高。并且今年多个月份，单月新增居民存款规模都为历史同期最高值。 分析师周君芝执业证书：S0100521100008 同比增速上，今年居民存款增速来到历史高位。截至10月，住户存款同比 电话：15601683648 15.3%，创下2013年6月以来新高。其二，居民部门存款定期化特征尤为明显。 邮箱：zhoujunzhi@mszq.com研究助理吴彬执业证书：S0100121120007 截至2022年10月居民定期及其他存款增速18.6%，创下2012年11月以来新高。同时今年定期存款快速增长，是居民存款高增的最大贡献分项。 电话：15171329250邮箱：wubin@mszq.com 居民活期存款与定期存款的比值作为参考指标，今年居民存款定期化比重达到 相关研究1.全球大类资产跟踪周报：国内债市大幅回温-2022/12/252.海外疫情系列研究（三）：疫情冲击波：达峰时间及后续影响-2022/12/243.日本央行上调YCC上限：日本央行转向，紧缩交易卷土重来？-2022/12/204.政策研究系列（二）：十年回顾：中央经济工作会议-2022/12/205.宏观事件点评：中央经济工作会议精神内核：不折腾，全力搞经济-2022/12/18 历史极值。有意思的是，当前存款定期化现象不仅发生在居民部门，企业部门同样产生了存款定期化特征（企业定期存款相对活期存款的比重快速提升）。这说明私人部门（居民和企业部门），对未来缺乏足够信心，故而选择了定期存款配置。也就是说，增配定期存款，这是今年私人部门一个共性的储蓄选择。 我们用两种方法估算2022年居民部门超额储蓄规模。 超额储蓄主要有两种估算方法，主要是采用了不同的数据口径。不论哪种估算方法，估算的核心思路一致：先测算潜在储蓄规模（即没有疫情扰动之下居民部门应该持有的储蓄规模），再测算实际储蓄规模（今年居民部门实际持有的储蓄总量），最后将实际储蓄减去潜在储蓄规模，所得差额即为“超额”储蓄。我们利用城乡居民储蓄存款和居民存款，这两个口径分别估算2022年居民超额储蓄。两个口径测算得到今年前三季度，居民部门超额储蓄规模分别达到4.8万亿和4.7万亿；今年全年居民部门超额储蓄规模分别为6.7万亿和7.4万亿。考虑到今年四季度居民赎回一部分理财，理财资金回流存款，而这部分回流资金无法被城乡居民储蓄存款口径所捕捉，所以城乡居民储蓄存款口径，低估了理财回流存款的资金，也就低估了全年超额储蓄规模。我们测算今年四季度理财赎回，或增加居民存款约8000亿元。在已有储蓄存款口径上修正这一扰动，那么居民储蓄存款口径估算得到的超额储蓄在7.4万亿，所得结果与居民存款口径测算一致。至此我们得到结论：2022年前三季度居民超额储蓄或在4.8万亿，全年超额储蓄规模或在7.4万亿。 充分重视超额储蓄对2023年资产定价的影响。 超额储蓄意义非凡。它既是2022年中国居民风险偏好收缩的一个侧影，同时它也代表着未来或有的资产定价驱动力：一旦激活居民风险偏好，超额储蓄便从存款储蓄中走出来，走向风险资产。这笔“超额流动性”释放，对2023年风险资产定价而言无疑是一个重大红利。风险提示：疫情发展超预期，理财产品赎回规模超预期，银行揽储超预期 目录 引言：3 1超额储蓄表现之一，居民存款增速达到历史高位4 2超额储蓄表现之二，居民存款定期化尤为明显5 3超额储蓄规模估算之一，城乡居民储蓄存款口径7 4超额储蓄规模估算之二，居民存款口径8 5预计全年超额储蓄规模约7.4万亿9 6风险提示11 插图目录12 引言： 今年疫情扰动之下，中国居民消费和购房支出降至历史极低水平，与此同时，中国居民部门囤积了大量的存款储蓄。显著异于往年的高额存款储蓄，广受市场关注，我们称之为“超额储蓄”。 超额储蓄意义非凡。它既是2022年中国居民风险偏好收缩的一个侧影，同时它也代表着未来或有的资产定价驱动力：一旦激活居民风险偏好，超额储蓄便从存款储蓄中走出来，走向风险资产。这笔“超额流动性”释放，对2023年的风险资产定价而言无疑是一个重大红利。 现在有三个问题摆在眼前，超额储蓄规模几何，如何激活超额储蓄，超额储蓄未来将流向哪些资产？ 本文是系列研究第一篇，回答第一个问题：2022年居民囤积的超额储蓄规模到底有多少？ 1超额储蓄表现之一，居民存款增速达到历史高位 超额储蓄的典型表现之一就是居民存款增速来到了历史高位。无论是从绝对规模还是同比增速，当前居民储蓄增长已经是历史偏高水平。 今年新增居民存款增长规模创下历史新高。 前三季度，住户存款增长13.2万亿，其中居民活期存款增长1.8万亿，定期 及其他存款增长11.4万亿。住户存款总体比去年同期多增4.7万亿，其中定期存 款及其他贡献了3.8万亿。 此外，今年三月份以来，每个季末月，当月新增居民存款规模都创下历史同期最高值，当前居民存款增长之快可见一斑。 今年居民存款增速来到历史高位。 截至10月，住户存款口径同比增速已经来到15.3%，创自2013年6月以来的新高。 居民定期存款增速已经达到18.6%，创2012年11月以来的新高。 以名义GDP或者居民支出增速作为参照，今年居民存款相对增速也同样攀至历史较高水平。 以居民存款同比增速与名义GDP增速的差值作为观测指标，2022年二季度该指标为8.9%，三季度小幅回落至8.3%，这是历史偏高水平。 以居民存款同比增速减去城镇居民支出同比增速为观测指标，2022年二季度该指标为17.2%，三季度回落至10.5%，同样也是历史偏高水平。 历史经验显示，居民大规模存款增长发生在经济动能偏弱时期。 2008-2009年金融危机时期，2012-2013年地产低谷时期，2020年疫情大幅影响经济时期，这三段时期都见到了偏高的居民存款增速。这三个时期还有共同特征：地产低景气度、经济增速阶段性放缓。 定期及其他存款拉动贡献 活期存款拉动贡献住户存款同比 图1：住户存款增速图2：居民存款当月新增规模 40% 30% 20% 10% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0% -10% （亿元） 010203040506070809101112 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 20182019202020212022 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：居民存款增速减去名义GDP增速图4：居民存款增速减去城镇居民支出增速 40% 30% 20% 居民存款增速-名义GDP增速 居民存款增速-城镇居民支出增速 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 10% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0% -10% -20% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2超额储蓄表现之二，居民存款定期化尤为明显 快速扩张的居民定期存款背后，我们发现定期存款是最重要的拉动分项。 以中资全国大型、中小型银行的存款数据口径计算，截至2022年10月，居民存款同比增速为15.0%，其中定期存款拉动了存款增长9.4pct，活期存款拉动 2.8pct，结构性存款拖累-0.2pct，其他存款拉动3.0pct。可见定期存款是今年居民存款高增的绝对驱动分项。 居民存款定期化特征指向一个事实，今年居民部门偏好持有定期存款。 定期存款增长来源于两部分：一部分新增存款转为定期存款，一部分是其他非定期存款转化为定期存款。 自2020年一季度以来，居民存款持续表现出“定期化”的趋势。居民活期 存款与定期存款的比值持续下滑，几乎来到了2015年同期水平。 今年理财产品收益率偏低，存款利率两次下调，驱使一部分其他类型的存款转换成定期存款。 图5：各类个人存款增速图6：自2020年以来，居民存款“定期化”持续 30% 25% 20% 15% 10% 5% 100% 活期存款增速 结构性存款增速（右） 定期存款增速 其他存款（右） 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 65% 居民活期存款/居民定期存款（右） 0% 2016201720182019202020212022 -60% 60% 20152016201720182019202020212022 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 居民存款定期化偏好，印证居民部门有意持有定期存款作为超额储蓄。 居民存款扩张有多重原因，例如监管因素会影响金融机构行为，从而影响居民存款分布，2018年便是一个例证。 然而今年居民存款定期化，并不完全在于金融机构行为变化，还有居民储蓄操作的变化。一个例证在于，当前存款定期化的现象不仅仅体现在居民端，还体现在企业端，企业部门也同样出现了活期存款占比下行。 私人部门存款定期化往往是因为他们对未来缺乏足够信心。 截至2022年10月，单位定期存款增速达到15.9%，活期存款增速仅为 1.3%，二者差值也走阔至2014年的最高水平。尤其3月以来大规模的减税降费大幅拉动了企业定期存款增长，没有抬升活期存款增速，反映当前企业实际经营活动偏弱，企业投资意愿不强。 图7：企业存款定期存款加剧图8：大性银行和中小银行的单位定期存款规模 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 单位定期增速-单位活期增速单位活期存款同比 单位定期存款同比 60% 40% 20% 0% -20% -40% （亿元） 大型银行定期单位存款规模中小型银行单位定期存款规模 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 20122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 3超额储蓄规模估算之一，城乡居民储蓄存款口径 超额储蓄的估算有多种方法，其中之一就是利用城乡居民储蓄存款进行估测。 居民储蓄存款口径估测有两个优点。 其一，城乡居民储蓄存款在统计口径上更加纯粹，更加精准反映居民部门因储蓄动机而持有的存款。相较之下，居民存款还包含了部分个体户以及其他类型存款，概念上与“储蓄存款”有一定偏离。 其二，城乡居民储蓄存款，是季调之后数据。数据表现更加稳定，便于我们估测潜在趋势。 首先估测2022年未受疫情干扰的“潜在”居民储蓄存款规模。 事实上，自2014年以来，受疫情和监管因素扰动之外，居民储蓄的增速基本处于平稳增长的区间。 第一段是2014-2017年上半年，居民储蓄存款增速始终保持在9%左右。之后由于监管扰动，导致存款规模大幅波动，居民储蓄存款增速先下后上。 第二段是2019年下半年至2020年一季度，居民储蓄存款增速稳定在10%左右。随后受疫情扰动，增速开始上升，2021