超额流动性系列研究（五）：以史鉴今，超额储蓄推涨哪类资产？

超额流动性系列研究（五） 以史鉴今，超额储蓄推涨哪类资产？ 2023年02月22日 2022年有一个指标表现异常，引起我们关注，居民存款增速触及近十年新高，我们将此称为“超额储蓄”。存款既是中国居民资产配置的结果，也是中国居民资产配置的潜在动能。十年罕见的居民高存款，对2023年居民资产配置以及大类资产表现意义重大。我们一直秉持如下判断：2023年经济是否处于复苏通道，决定资产定价方向。资产价格变动的幅度并不取决于实体复苏强度，而是取决于流动性。只是2023 分析师周君芝 年影响股市定价的流动性是居民超额储蓄，而非传统意义上的银行间资金面。回溯上一轮超额储蓄积累和释放周期（2011-2016年），我们尝试归纳超额储蓄释放过程中资产定价规律，为理解2023年资产定价提供一些启发。 执业证书：S0100521100008电话：15601683648邮箱：zhoujunzhi@mszq.com研究助理吴彬 透过超额储周期中不同资产价格表现，我们可以提炼出两条定价主线。 执业证书：S0100121120007电话：15171329250 （一）居民资产配置风险偏好排序（由低到高）：存款->货基、理财等类存款产 邮箱：wubin@mszq.com 品->资管计划等银行表外金融产品->股票基金或直接购买股票->房地产。（二）超额储蓄的积累和释放往往对应地产周期下行或上行。货币政策松紧锚定地产价格，所以超额储蓄周期中还伴随着货币政策调控周期。沿着居民资产配置风险偏好梯次以及货币政策调控线索，我们可以清晰理解超额 相关研究1.宏观专题报告：政策、大宗和资金高频跟踪宏观交易到了哪一步？-2023/02/22 2.全球大类资产跟踪周报：宽松交易告一段落 储蓄周期中不同资产定价表现。 -2023/02/19 上一轮超额储蓄积累时期，债券走牛，股票和地产迎来熊市。 超额储蓄积累意味着居民超配存款。这一阶段中居民风险偏好急速收缩，居民资 3.美国1月CPI数据点评：货币转向前的颠簸 -2023/02/15 4.日本央行行长提名点评：日央行换帅，全球 产配置偏向存款、理财等类存款产品迁移。 流动性影响几何?-2023/02/14 存款及理财倾向于配置债券，所以超额储蓄积累时期债券表现不俗。超额储蓄积累时期风险偏好下降，资金舍弃风险性资产，包括股票，也包括地产。 5.中国式财政货币化系列研究（二）：十五年回顾：财政货币化的历史主线-2023/02/13 因为超额储蓄积累时期往往伴随地产下行，所以超额储蓄积累时期货币政策放松，资金面宽松，进一步带动债市走牛。 上一轮超额储蓄释放时期，债券、股票以及地产轮次表现出机会。 超额储蓄释放时期，居民风险偏好抬升，居民开始赎回投资回报率极低的银行存款，居民资产配置开始向理财、资管计划等倾斜。这一过程中资管产品规模扩张，资管产品增配债券及股票，最终带动债券和股票表现不俗。我们还发现一个有趣的现象，当房地产价格环比跌幅收窄但房地产价格同比未迎来全面上行时，股票表现最好。直到地产全面上行，多数居民开始将主要资金配置地产，此时货币政策也开始收紧，股债都面临下跌，而地产这一阶段表现最好。 上一轮超额储蓄周期对当下资产定价的三点启示。 （一）2023超额储蓄能否释放，关键在于私人部门投融资信心能否修复。站在2023年，宏观经济复苏能否持续，关键在于地产能否企稳。经济复苏很难能够在地产价格下行过程中完成。（二）超额储蓄释放最终推涨哪类资产，与全社会风险偏好和当期金融体系结构紧密相关。但不论如何，风险性资产在超额储蓄释放过程中总体偏强。基于此，我们看好2023年超额储蓄释放对股票市场利好作用。（三）超额储蓄积累和释放，客观上加资产价格波动。 风险提示：货币政策超预期，理财产品赎回规模超预期，监管规则变动 目录 12011-2016年：一轮完整的超额储蓄积累与释放3 2超额储蓄周期下大类资产表现及蕴含规律4 2.1超额储蓄积累时期，低风险资产相对受益4 2.2超额储蓄释放时期，风险性资产总体偏强5 3超额储蓄释放通过两条渠道推升股票牛市8 3.12013至2015年股票市场行情伴随大资管扩张8 3.2间接渠道，资管、信托等金融产品间接购买9 3.3直接渠道，购买股票基金或者直接开户入场股市10 4超额储蓄周期中债市在两个阶段有较好表现11 4.1超额储蓄积累时期债市大概率走强11 4.2超额储蓄释放早期债市走强逻辑11 5超额储蓄积累周期蕴含的三条资产定价规律12 5.1规律一，超额储蓄积累过程中，债市走强，股市走弱，地产熊市12 5.2规律二，超额储蓄释放过程中，债券、股票和地产依次表现出机会13 5.3规律三，超额储蓄释放过程中，只要地产未迎来全面大反弹，股市和债市存在阶段性机会，且债券早于股市13 6居民资产配置逻辑看2023年超额储蓄蕴含机会14 6.1两条重要的资产定价线索14 6.2对当下资产定价的启示15 7风险提示18 插图目录19 12011-2016年：一轮完整的超额储蓄积累与释放 根据居民存款同比增速高低，上一轮超额储蓄周期（包含超储蓄积累和释放两个完整阶段）落在2011年-2016年。其中，2011Q3至2012Q3为超额储蓄累积时期；2012Q4至2016Q1为超额储蓄释放时期。 2011Q3-2012Q3，居民存款同比持续上行，超额储蓄持续累积。 居民定期存款同比增速从2011Q3开始提速，后维持高位，活期存款增速持续上行。绝对规模上，居民当月新增存款从2011年5月至2012年8月持续上升。 微观层面上，当期居民超额储蓄积累主要来自于居民购房和消费活动减弱。 2011年宏观背景是地产走弱、产能过剩，经济增速和通胀开始回落，居民倾向于减少购房和消费，增加储蓄预防风险。 图1：住户部门消费支出增速下降图2：房地产销售和个人住房贷款增速 商品房销售面积当季同比 个人住房贷款余额当季同比 80% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0% 住户部门最终消费同比增速 60% 40% 20% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0% -20% -40% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2012Q4到2016Q1，居民存款同比趋势下降，超额储蓄释放。 居民新增存款规模2013年下降，2014、2015年存款分别新增4.1万亿、4.4 万亿，重回2011年水平。 超额储蓄释放时间显然要比积累时期更长，超额储蓄释放时期整整跨时近四年。在这四年之中，不同类型资产在不同时期迎来截然不同的定价表现。 回顾超额储蓄释放期间不同资产定价表现，我们需要更加精细地区分时间段来展开详细分析。 图3：超额储蓄的积累与释放 住户存款同比 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-03 资料来源：wind，民生证券研究院注：1月、2月为两个月合并增速 2超额储蓄周期下大类资产表现及蕴含规律 2.1超额储蓄积累时期，低风险资产相对受益 超额储蓄积累期间，存款和理财规模快速扩张。 居民倾向于持有更多存款，定期存款增速快速上行，居民新增存款规模扩张，2012年居民新增存款5.7万亿，远高于2010年的4.4万亿和2011年的4.7万亿。 理财新规发布以前，银行理财是和定期存款性质相近，它在居民眼中都是风险极低的类存款。超额储蓄积累期间，居民风险偏好收缩，资金流向风险极低的存款和理财，二者规模同步扩张。 2011年末理财规模为4.6万亿，2012年进一步扩大至7.1万亿，理财新增 规模为2.5万亿，接近2012年居民新增存款规模的50%。 超额储蓄积累期间，债券市场表现良好，债券收益率下降，信用利差收窄。 债券作为典型的低风险资产，超额储蓄累积期间表现不俗。自2011年四季度开始，存款增速开始大幅提升，主要是定期存款快速上升，银行负债端改善。 与此同时，资金利率开始见顶回落，宽松的货币环境下，10年期国债利率一度从3.86%下行至3.24%，5年期AAA城投债与5年期国债利差从245BP下降到169BP，降幅达76BP。 超额储蓄积累期间，股市走弱，地产亦然。 2011Q4-2012Q3，股市经历先上涨后下跌的过程，上证指数从2345点下跌 至2086点，跌幅达11%。其中金融风格表现最好，逆市上涨1.6%，周期风格领跌，跌幅达23.1%。 居民减配地产的后果是地产销售快速回落。超额储蓄积累期间，2012年房地产累积销售面积11.1亿平方米，高于2010年（10.5亿平方米）和2011年（10.9亿平方米）。地产价格快速回落，2012年4月至11月增速持续再负值区间。 4.0 3.86 3.8 3.6 超额储蓄积累期间，10年期 国债一度下行多达62BP，整个积累时期合计下降40BP。 3.4 3.46 3.2 3.0 3.24 图4：银行理财产品规模图5：2011Q4-2012Q310年期国债走势 （万亿） 29.0529.54 23.50 15.02 10.24 7.10 4.59 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 理财产品规模 （%）10年期国债收益率 2011201220132014201520162017 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图6：2011Q4-2012Q3上证指数走势图7：地产市场表现 （点） 2,600 2,500 2,400 2,300 2,200 2,100 2,000 2345 2530 上证综合指数 超额储蓄积累期间，上证指数下跌11.9%，其中最高点到最低点跌幅达20.8% 2086 2004 2（5%） 超额储蓄积累时期，百 城住宅价格指数同比增速由8.7%下降至-1.9% -1.9 8.7 -2.4 20 15 10 5 0 -5 -10 百城住宅价格指数同比 2011-042011-122012-082013-042013-122014-08 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2.2超额储蓄释放时期，风险性资产总体偏强 超额储蓄释放时期，债券市场表现颇为波折。 超额储蓄释放第一阶段，也就是2012Q4到2013Q4。2013年5月监管部门颁布“127号文”——《关于规范金融机构同业业务的通知》，银行间流动性开始收紧，债券市场迎来一轮典型熊市。 2013年债市表现甚至被市场从业者标记为“债灾”。2014Q1开始，债券市场开始转牛。 2014年全年，债市表现良好，10年期国债收益率从2013年末的4.60%下降至2014年末的3.62%，幅度达到98BP。信用利差大幅压缩，2014年全年信用利差收窄55BP。 2015年上半年，债券市场震荡，10年期国债利率在3.35%-3.70%区间内震 荡。 2015年下半年，得益于股市转弱，债市重新开始走强。10年期国债利率从 3.62%下降至3.03%。 2016年上半年，债券市场处于震荡时期，利率中枢在2.95%左右。 图8：超额储蓄释放周期中10年期国债利率走势 5.0 4.72 10年期国债10年期国债 4.5 债券熊市： 10年国债利率从 3.48上行至4.72 利率在利率从 3.35%至3.62%下行 3.70%区间至3.03% 4.03.70 3.48 3.42 4.01 3.62 3.5