流动性创造系列专题之十二：居民部门有多少超额储蓄转化为消费？

证券研究报告|宏观专题 宏观专题 2022年12月28日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《如何定量评估2022年“宽信用”— —流动性创造系列专题之一》 《2022年流动性缺口有多大？——宏观年度展望之货币与信用篇》 《降息又降准，股市何时上涨？——流动性创造系列专题之三》 《央行反复强调“超储率”有何深意？ ——流动性创造系列专题之四》 《Flight-to-Quality、信用债策略应如何变——流动性创造系列之五》 《兑现“宽信用”需要哪些决定因素？ ——流动性创造系列专题之六》 《LPR报价利率应调降多少？——流动性创造系列之七》 ” 《存款基准利率或是短暂的“利率锚 ——流动性创造系列之八》 《从M2结构看货币政策宽松空间— —流动性创造系列之九》 《调整存款基准利率的时点或到来— —流动性创造系列之十》 《狭义流动性的拐点或已到来——流动性创造系列之十一》 投资要点： 居民部门有多少超额储蓄转化为消费？ ——流动性创造系列专题之十二 居民部门有多少“超额储蓄”？测度超额储蓄的规模取决于采用哪个口径的存款余额、采用哪个时间段作为无疫情状态下的潜在趋势值。（1）以2006年至2019年 作为设定储蓄增长趋势的样本，截至2022年10月底，居民部门超额储蓄规模达 到26.25万亿，2020年以来累计增长20.32万亿；（2）以2016年至2019年作为 设定储蓄增长趋势的样本进行线性外推，截至2022年10月底，居民部门超额储 蓄规模则为17.24万亿，2020年以来累计增长15.67万亿；（3）综合考虑居民部门贷款和存款，估算居民部门“超额净储蓄”规模，截至2022年10月底，居民部门“超额净储蓄”达到7.05万亿元，我们认为2022年内增长的3.75万亿“超额净储蓄”是对因疫情原因增加的储蓄存款的估计量，这一部分“超额储蓄”或成为在疫情因素消退之后消费增长的潜能。 住户部门“超额储蓄”拐点出现在2019年。居民部门超额储蓄从2019年开始即偏离“趋势值”，由于住户部门储蓄的第一次跃升并不是在2020年 疫情发生之后，也就意味着“疫情”不是唯一解释住户部门储蓄增长的原因，如果疫情只是影响住户部门储蓄存款增长的一种变量，那么2020年-2022年期间累计的“超额储蓄”或也不会在疫情消退之后全部转化为消费增长的潜能。 居民部门储蓄存款定期化是“超额储蓄”的主要增量。截至2022年10月份，住户部门“超额”活期存款仅有1.18万亿，并且活期存款增长在2020 年以来并未显著偏离趋势值；“超额”定期存款则有16万亿，2020年以来累计增长15.21万亿。住户部门储蓄存款定期化是“超额储蓄”形成的主要原因，而且“超额储蓄”并不是来自活期存款向定期存款的转化。 “超额储蓄”来源。疫情以来，居民部门人均可支配收入和人均消费支出近乎等比例下滑，因收入增长不确定性增强，疫情之后以人均消费支出和可支配收入之比表示的消费倾向下降，意味着消费的侧面——储蓄的意愿提高，形成“预防性储蓄”。 疫情防控政策优化后，消费场景恢复后消费存在反弹的空间，一部分“超额储蓄”或带来居民消费的阶段性修复，但是消费能否持续改善的基础依旧在于能否稳定居民的收入预期、修复因疫情而下滑的消费能力。“超额储蓄”本身不能修复因为居民部门对收入增长预期下滑而压缩的消费空间，因此我们认为不宜高估“超额储蓄”对消费损失的回补能力。 风险提示：（1）疫情防控政策动态优化以来，群体免疫的过程阻碍人流和物流，警惕2023年疫情反复感染和传播的风险；（2）警惕宏观经济政策“后置发力”的风险；（3）2022年货币政策等效应不及预期，居民部门和企业部门存款周转不畅。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.超额储蓄测度：偏差&结构4 1.1.根据储蓄存款存量线性推算“超额储蓄”4 1.2.“超额净储蓄”：存贷差持续扩张5 1.3.“超额储蓄”：存款定期化7 2.“超额储蓄”来源：收入下滑&消费减少7 2.1.收入下滑：工资性收入下滑幅度最高8 2.2.消费支出减少：居住分项少增幅度最高9 2.3.超额储蓄转化：对消费有多少刺激？10 3.货币政策蕴意：高M2必然高通胀？11 4.风险提示12 图表目录 图1：基于2006年-2019年居民存款存量线性趋势外推“超额储蓄”4 图2：基于2016年-2019年居民存款存量线性趋势外推“超额储蓄”5 图3：住户部门存款：“超额储蓄”拐点同样出现在2019年6 图4：住户部门贷款：住户部门贷款余额增长平稳6 图5：基于2006年-2019年估算居民部门“超额净储蓄”6 图6：居民部门“超额”活期储蓄：基本符合趋势值7 图7：居民部门“超额”定期储蓄：“超额储蓄”主要增量7 图8：居民部门人均可支配收入：还有3.69%增速缺口8 图9：居民部门人均消费支出：疫情原因下滑3.86个百分点8 图10：居民人均工资性收入：占比最高且下滑最深8 图11：居民人均经营性收入：个体工商户受疫情影响较大8 图12：居民人均财产性收入：受金融市场波动较大9 图13：居民人均转移性收入：唯一高于趋势值分项9 图14：2020年-2022年三季度末居民人均可支配收入分项与趋势值累计缺口9 图15：2020年-2022年三季度末居民人均消费支出分项与趋势值累计缺口10 图16：2020年以来消费倾向低于疫情之前10 图17：人均可支配收入和人均消费支出对数增速基本匹配10 图18：基于2006年-2019年样本测度M2“超发”了多少？11 储蓄的另一面就是消费，对储蓄的关注其实也是对消费的关注。人民银行在 2022年第三季度货币政策执行报告中提到“今年以来我国银行体系存款总体增长较快，同时由于疫情等特殊因素，居民预防性储蓄增加”1，并且“国内居民预防性储蓄意愿上升制约消费复苏”2，那么一个自然的推论就是：随着疫情防疫政策 动态优化，疫情因素对居民储蓄意愿的影响下降或导致疫情以来超额积累的这部分储蓄重新转化为消费。本文将讨论居民部门“超额储蓄”的规模、疫情之后超额储蓄能否成为推动2023年消费增长的引擎。 1.超额储蓄测度：偏差&结构 测度超额储蓄的规模取决于采用哪个口径的存款余额、采用哪个时间段作为无疫情状态下的潜在趋势值。我们先后使用人民银行每个季度在货币政策执行报告中使用的“金融机构：储蓄存款余额”和其他存款性公司纳入广义货币统计的个人存款作为住户部门储蓄存款的存量指标，通过线性外推疫情前储蓄存款增长的趋势，来测度2020年以来居民部门“超额储蓄”的规模。 1.1.根据储蓄存款存量线性推算“超额储蓄” 首先，居民部门“超额储蓄”规模取决于如何设定“趋势”。如果以2006年 至2019年作为设定储蓄增长趋势的样本进行时间序列回归，那么从绝对金额来 看，截至2022年10月底，居民部门超额储蓄规模达到26.25万亿，2020年以 来累计增长20.32万亿；如果以2016年至2019年作为设定储蓄增长趋势的样本 进行线性外推，那么截至2022年10月底居民部门超额储蓄规模则为17.24万 亿，2020年以来累计增长15.67万亿。 图1：基于2006年-2019年居民存款存量线性趋势外推“超额储蓄” 1,400,000 1,200,000 （亿元）（亿元）300,000 250,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 -50,000 0 2006-012007-062008-112010-042011-092013-022014-072015-122017-052018-102020-032021-08 -100,000 超额储蓄(右轴)金融机构:储蓄存款余额储蓄存款余额趋势值（2006-2019） 资料来源：Wind，德邦研究所 1中国人民银行：《2022年第三季度货币政策执行报告》，2022-11-16，第7页。 2中国人民银行：《2022年第三季度货币政策执行报告》，2022-11-16，第46页。 图2：基于2016年-2019年居民存款存量线性趋势外推“超额储蓄” 1,400,000 （亿元）（亿元） 200,000 1,200,000 1,000,000 800,000 150,000 100,000 600,000 50,000 400,000 0 200,000 0 2016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-06 -50,000 超额储蓄(右轴)金融机构:储蓄存款余额储蓄存款余额趋势值（2016-2019） 资料来源：Wind，德邦研究所 其次，如果以2006年至2019年较长时间期间作为估算超额储蓄的样本期，居民部门超额储蓄从2019年开始即偏离“趋势值”。从住户部门“超额储蓄”的增加来看，过去4年间“超额储蓄”有4次“跳跃”：2019年1月-3月、2020年 1月-3月、2021年2月-3月和2021年12月-2022年9月，不同于前3次超额储蓄“跳跃”之后进入稳定的平台期，2022年前10个月超额储蓄保持平稳增长，在2006年-2019年趋势值下，2022年1-10月份住户部门超额储蓄合计增长8.70 万亿，而在2016年-2019年趋势值下，2022年1-10月份住户部门超额储蓄合计增量也有7.34万亿。由于住户部门储蓄的第一次跃升并不是在2020年疫情发生之后，也就意味着“疫情”不是唯一解释住户部门储蓄增长的原因，2018年一季度之后货币政策没有过加息，且持续“降准”扩张贷款投放并通过贷款创造存款机制对应增加存款，以及更长时间维度上看，中国人口出生率持续下滑和人口总量面临拐点等基本面因素，均在一定程度上提高了居民部门的储蓄倾向。如果疫情只是影响住户部门储蓄存款增长的一种变量，那么2020年-2022年期间累计的“超额储蓄”或也不会在疫情消退之后全部转化为消费增长的潜能。 1.2.“超额净储蓄”：存贷差持续扩张 考虑住户部门贷款之后的“超额净储蓄”也达到7万亿元规模。由于人民银行没有发布与“住户部门储蓄存款”相似口径的贷款，因此我们使用“其他存款性 公司资产负债表”，以“纳入广义货币的存款：个人存款”作为居民部门储蓄存款的指标、以“对其他居民部门债权”作为居民部门贷款存量的指标，使用2006年 -2019年作为样本区间设置趋势值。 图3：住户部门存款：“超额储蓄”拐点同样出现在2019年图4：住户部门贷款：住户部门贷款余额增长平稳 1,400,000（亿元）（亿元）300,000800,000（亿元）（亿元）250,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 2006-012009-062012-112016-042019-09 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 -50,000 -100,000 700,000 600,000 150,000 500,000400,000 100,000 300,000 50,000 200,000100,000 0-50,000 0 2006-012009-062012-112016-042019-09 -100,000 200,000 -100,000 基于2006-2019样本超额存款（右轴）住户部门存款 2006-2019存款趋势线 基于2006-2018年样本超额贷款（右轴）住户部门贷款 2006-2019贷款趋势线 资料来源：Wind，德邦研究所