流动性创造系列专题之十三：居民“超额储蓄”会持续释放吗？

证券研究报告|宏观专题 2023年5月22日 宏观专题 居民“超额储蓄”会持续释放吗？ ——流动性创造系列专题之十三 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《居民部门有多少超额储蓄转化为消费？——流动性创造系列专题之十二》 《分化后如何收敛？居民部门或“拉低”企业部门贷款》 投资要点： 4月份居民部门“超额储蓄”出现下降。一季度居民部门“超额储蓄”在贷款前置 投放、理财资金“回表”和春节因素等影响下出现2020年以来单季最大幅度增加， 但是4月份居民存款总量减少1.2万亿，居民部门超额储蓄也在4月份始现规模 下滑：以2006年至2019年作为设定储蓄增长趋势的样本，4月份超额储蓄下滑 近1.60万亿；以2016年至2019年作为设定储蓄增长趋势的样本进行线性外推， 4月份超额储蓄规模边际回落1.73万亿。4月份居民部门“超额储蓄”是否会持续释放？ “超额储蓄”哪一部分出现回落？居民部门主要腾挪活期存款，但是定期存款则基本稳定，，4月份居民释放“超额活期存款”1.65万亿，但“超额定 期存款”仅仅下滑856.86亿元。居民在4月份动用活期存款来进行补偿性消费、定期存款在银行调降存款产品利率的影响下新增幅度减弱，但是定期存款规模相对稳定，居民部门风险偏好继续处于低位，“超额储蓄”在4月份之后延续大规模释放的概率较低。假设2020年以来的“超额活期存款”平均值降为零，那么4月份之后可供释放的“剩余”规模为1.61万亿，和4月份单月降幅基本匹配。 不宜高估“超额储蓄”释放对消费损失的回补，也谨慎看待4月份“超额储蓄”释放的信号。在居民部门基于应对收入不确定风险的“预防性储蓄”意愿居高不下、“超额储蓄”依旧存在存款定期化等资产再配置倾向的情形下，4月份居民部门“超额储蓄”的释放主要源自活期存款的下滑，居民消费的持续回暖还是需要依靠收入缺口的修复、收入增长预期的改善。 疫后复苏的“疤痕效应”：收入增长缺口“长新冠”、消费缺口已出现修复。（1）收 入端，疫情导致微观主体盈利能力下降、负债比率上升，微观主体资产负债表修复相对较慢，疫情对居民收入的影响有趋于长期化的风险，也就是人民银行所称的疫情“疤痕效应”；（2）消费端，在防疫政策优化、线下消费场景恢复之后，居民消费确实出现一次补偿性修复，但是这种修复是在收入没有显著修复基础上的补偿，补偿性消费对消费倾向提升的带动作用，但是仍然低于疫情前同期，表明疫后居民消费倾向或趋于达到阶段性稳态，但是在收入增长依旧存在缺口的情况下，或较难恢复至疫情之前。 风险提示：（1）疫情防控政策动态优化以来，第二波新冠疫情高峰或在二季度来到，警惕“复阳”达峰对经济活动的冲击；（2）警惕宏观经济政策有序退出的风险； （3）警惕居民部门“去杠杆”风险，一季度以来居民部门已经显现“资产负债表衰退风险”，或导致总需求在相当长时间内处于低位。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.“超额储蓄”：始现释放信号？4 1.1.2023年“超额储蓄”的新变化4 1.2.“超额储蓄”哪一部分出现回落？7 2.“疤痕效应”：收入增长缺口“长新冠”？8 2.1.收入下滑：工资和财产性分项修复滞后9 2.2.消费支出减少：房屋租赁支出下滑影响最显著11 2.3.对“超额储蓄”释放乐观吗？11 3.风险提示13 图表目录 图1：基于2006年-2019年居民存款存量线性趋势外推“超额储蓄”5 图2：基于2016年-2019年居民存款存量线性趋势外推“超额储蓄”5 图3：住户部门存款：“超额储蓄”拐点同样出现在2019年6 图4：住户部门贷款：住户部门贷款余额增长平稳6 图5：基于2006年-2019年估算居民部门“超额净储蓄”6 图6：居民部门“超额”活期储蓄：基本符合趋势值7 图7：居民部门“超额”定期储蓄：“超额储蓄”主要增量7 图8：疫情后微观主体盈利能力下降8 图9：疫情后微观主体负债比率上升8 图10：居民部门可支配收入增速缺口或“长期化”9 图11：居民部门人均消费支出尚余增速缺口1.86个百分点9 图12：居民人均工资性收入：占比最高且下滑最深9 图13：居民人均经营性收入：个体工商户受疫情影响较大9 图14：居民人均财产性收入：受金融市场波动较大10 图15：居民人均转移性收入：唯一高于趋势值分项10 图16：2020年-2023年一季度末居民人均可支配收入分项与趋势值累计缺口10 图17：2020年-2023年一季度末居民人均消费支出分项与趋势值累计缺口11 图18：消费倾向或趋于达到稳态水平12 图19：人均可支配收入和人均消费支出对数增速基本匹配12 图20：2022年下半年以来房屋租赁价格有所下行12 图21：地产销售阶段性好转后再度回落至近年同期较低水平12 我们在2022年12月发布的报告《居民部门有多少超额储蓄转化为消费？— —流动性创造系列专题之十二》中，通过设定居民部门储蓄存款的线性增长，测算2020年以来居民部门偏离增长趋势的“超额储蓄”规模，从定量和定性两个方面给出过我们的判断： 定量“超额储蓄”：测度超额储蓄的规模取决于采用哪个口径的存款余额、 采用哪个时间段作为无疫情状态下的潜在趋势值，不同样本时段和不同口径存款余额计算而来的超额规模有较大分别； 定性“超额储蓄”：我们认为因为消费场景缺失导致居民部门被动增加储蓄，这一部分可称为“超额储蓄”；如果居民部门是为了应对可支配收入 增长的不确定性，这部分储蓄增长即是“预防性储蓄”，并且基于不确定性增长而增加的储蓄或较难随着消费场景恢复而下降。“超额储蓄”本身不能修复因为居民部门对收入增长预期下滑而压缩的消费空间，不宜高估“超额储蓄”对消费损失的回补能力。 从2022年11月疫情防控政策优化至今已过半载，2023年4月份居民部门 存款减少1.2万亿，由此联想到此前市场聚焦的“超额储蓄”是否开始释放？本文基于上一篇报告的方法和结构进行更新，推测今年居民部门储蓄的变化方向。 1.“超额储蓄”：始现释放信号？ 测算超额储蓄的方法上，我们沿用上一篇报告通过设定潜在线性增长趋势来判断实际值相对趋势值偏离的部分1；统计口径上依旧采用其他存款性公司纳入广义货币统计的个人存款作为住户部门储蓄存款的存量指标，经过更新测度2023年以来居民部门“超额储蓄”规模，我们发现一季度“超额储蓄”高增之后，4月份“超额储蓄”始现释放的信号。 1.1.2023年“超额储蓄”的新变化 2023年4月份居民部门“超额储蓄”规模边际回落。2023年一季度，居民部门“超额储蓄”在贷款前置投放、理财资金“回表”和春节因素等影响下出现 2020年以来单季最大幅度增加。以2006年-2019年设定储蓄增长的趋势值并进 行线性外推，截至2023年4月底居民部门拥有37.68万亿“超额储蓄”，2020年 以来累计增长31.75万亿，2023年一季度单季度增长8.69万亿，但是4月份超 额储蓄边际回落，相较一季度末滑落近1.60万亿；以2016年至2019年作为设 定储蓄增长趋势的样本进行线性外推，截止2023年4月底，居民部门超额储蓄 规模为27.85万亿，2020年以来累计增长17.95万亿，相较2022年底增加8.28 万亿，同样的4月份超额储蓄规模边际回落，下滑1.73万亿。与2023年4月份 居民存款总量减少1.2万亿一致，居民部门超额储蓄也在4月份始现规模下滑。 1详见2022年12月28日外发报告《居民部门有多少超额储蓄转化为消费？——流动性创造系列专题之十二》。 图1：基于2006年-2019年居民存款存量线性趋势外推“超额储蓄” 1,400,000（亿元） 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 （亿元）450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 -50,000 -100,000 2006-012007-072009-012010-072012-012013-072015-012016-072018-012019-072021-012022-07 超额储蓄(右轴)金融机构:储蓄存款余额储蓄存款余额趋势值（2006-2019） 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：基于2016年-2019年居民存款存量线性趋势外推“超额储蓄” 1,400,000 （亿元） （亿元） 350,000 1,200,000 300,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 0 2016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-09 -50,000 超额储蓄(右轴)金融机构:储蓄存款余额储蓄存款余额趋势值（2016-2019） 资料来源：Wind，德邦研究所 我们在上一篇报告中单独提出过“超额净储蓄”的概念，意在观察居民部门在剔除贷款余额的增长之后净储蓄存款超额增长的规模。从其他存款性公司资产负债表当中的“纳入广义货币的存款：个人存款”和“对其他居民部门债权”分别作为居民部门存款和贷款存量的指标，以2006年-2019年作为样本区间设置趋势值来测度居民部门“超额净储蓄”规模：截至2023年4月底，居民部门“超额净 储蓄”达到18.43万亿元。与“超额储蓄”的增长起点早在2019年不同，居民部 门“超额净储蓄”的增长是在2022年才开始显现，在2022年出现一次规模跃升之后，“超额净储蓄”在2023年1月出现第二次跳升：从2022年底的11.56万亿元增长至2023年3月底的19.48万亿元规模。与“超额储蓄”释放的信号一致，4月份居民部门“超额净储蓄”规模回落至18.43万亿元，边际下滑1.05万 亿。而从存贷差的角度来看，今年一季度居民存款增长显著，单季存款增长达7.10 万亿，贷款增长较少，单季贷款增长仅2275亿，存贷差扩张继续与“超额净储蓄”的趋势保持一致。 图3：住户部门存款：“超额储蓄”拐点同样出现在2019年图4：住户部门贷款：住户部门贷款余额增长平稳 1,400,000(亿元） 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 （亿元）500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 800,000 600,000 400,000 200,000 0 （亿元） （亿元） 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 0 2006-012009-072013-012016-072020-01 -100,000 2006-012009-072013-012016-072020-01 -50,000 基于2006-2019样本超额存款（右轴）住户部门存款 2006-2019存款趋势线 -200,000 基于2006-2019年样本超额贷款（右轴）住户部门贷款 2006-2019贷款趋势线 -100,000 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：基于2006年-2019年估算居民部门“超额净储蓄” 600,000 （亿元） （亿元）250,000 500,000 200,000 150,000 400,000 300,000 100,000 50,000 200,000 0 100,000 -50,000 0 2006-012007-072009-012010-0