首次覆盖报告：海内外双轮驱动，布局拓宽加速成长

公司深度报告 2022年12月27日 海内外双轮驱动，布局拓宽加速成长 ——中宠股份（002891.SZ）首次覆盖报告 核心观点 24年秉持海内外双轮驱动战略，公司业绩快速增长。公司以宠物零食业务起家，产品端不断扩充至宠物湿粮和干粮，形成了以“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”、“Toptrees领先”为核心的品牌矩阵。市场端，公司朝着国际化的方向持续拓展，2014年以来陆续在中国、美国、新西兰等地建立了20间现代化高端生产基地，开创了中国宠物食品企业在海外建厂的先河。目前公司海外市场以OEM/ODM代工业务为主，国内市场则聚焦自主品牌建设。公司在夯实海外业务基础上，持续加大国内市场的开发力度。2017-2021年公司营收CAGR达29.79%，其中国内业务高速增长，2017-2021年国内业务营收CAGR高达46.98%。 宠食市场高速发展，国产替代浪潮已至。国内宠物市场目前正处于高速发展期，2021年中国宠物食品市场规模达74.72亿美元（同比增长20.84%），2008-2021年CAGR为21.78%。2021年我国宠食市场CR5 企业市占率为17.40%，远低于美国的72.00%，存在巨大提升空间。随着市场规模的扩增，越来越多的国内企业以自有品牌加入宠物食品市场的竞争，通过主打性价比优势、借助电商渠道等方式快速抢占市场份额。2012-2021年，玛氏、雀巢等外资企业市占率大幅下滑，而以中宠为代表的国内企业则实现了市场份额的持续突破，国产替代空间广阔。 内修外炼成长可期，公司护城河持续加厚。1）零食筑牢业绩基石，主粮打开成长空间。公司宠物零食业务稳健增长，支撑公司近7成营业收入。2018年公司提出“聚焦国内市场，聚焦品牌，聚焦主粮”发展战略后，Wanpy品牌开始持续发力主粮赛道，推出多款新品；2018年公司收购新西兰高端品牌Zeal，成功打造宠物湿粮爆品“零号罐”；2021年收购的Toptrees品牌则进一步完善了公司主粮业务布局。2017-2021年，公司宠物罐头/干粮业务营收CAGR分别为35.72%/90.98%。而宠物主粮营收占比也大幅提升，2021主粮营收占比为27.10%，较2018年增长11.04pct。未来宠物主粮营收占比有望继续增长，叠加主粮产品享有较高毛利率，宠物主粮有望助力公司业绩高增。2）“品牌+渠道”双管齐下，电商收入强势增长。品牌方面，公司持续开展创新型营销，线上通过话题营销、联名合作等方式提高品牌曝光度，线下通过创办宠物行业喜剧秀的方式增强品牌和消费者之间的粘性。公司品牌建设效果初显，2022年Wanpy抖音话题“探索顽皮鲜奥秘”内容传播量超9311万，Zeal犬猫宠物牛奶双十一首日即售罄。渠道方面，公司着眼于国内市场，多点发力打造全渠道矩阵。线上公司与电商平台达成战略合作；线下除传统商超外，公司于2022年成立了“专业渠道部”，面向各地宠物专门店、宠物医院。多元渠道持续开拓，公司电商业务发展迅速。2022年双十一期间，Wanpy/Zeal/Toptrees在天猫的销售额分别同比大幅增长47%/84%/87%。3）产能布局持续推进，公司有望量利齐增。2019年以来公司通过定增和发行可转债来募集资金，聚焦主粮产能的扩充，“年产6万吨宠物干粮项目”已部分于2022年4月投产，另有“年产6万吨 高品质宠物干粮项目”、“年产4万吨新型宠物湿粮项目”和“年产2万吨宠物湿粮项目”将按计划持续推进。2021年公司主粮产品毛利率下降主要系外购成品成本上升。未来随公司新建产能逐步落地，干粮和湿粮自产自销占比将迅速提升，外购成品成本预计下降，同时产量提升有望实现规模化效应，增强产品原材料采购议价能力，公司主粮业务有望迎来量利齐增。 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 联系人赵雅斐 电子邮箱zhaoyf707@easec.com.cn 股价走势 基础数据总股本(百万股) 294.11 流通A股/B股(百万股) 294.11/0.00 资产负债率(%) 37.40 每股净资产(元) 6.49 市净率(倍) 3.44 净资产收益率(加权) 6.15 12个月内最高/最低价 30.99/18.59 相关研究 公司研究 ·中宠股份 ·证券研究报告 投资建议 考虑到公司宠物零食业务稳步发展，主粮业务高速扩张，公司业绩有望持续增长。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为34.84/41.63/48.83亿元，归母净利润分别为1.53/2.30/3.39亿元，当前股价对应PE分别为42.92/28.48/19.36倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 市场开拓风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险。 盈利预测 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2881.55 3483.77 4162.88 4882.86 增长率（%） 29.06 20.90 19.49 17.30 归母净利润 115.62 152.74 230.20 338.59 增长率（%） -14.29 32.11 50.72 47.09 EPS（元/股） 0.39 0.52 0.78 1.15 市盈率（P/E） 77.54 42.92 28.48 19.36 市净率（P/B） 4.89 3.35 3.00 2.60 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所基于12月26日收盘价22.29元预测 正文目录 1.宠物食品龙头，持续领跑行业5 1.1.海内外双轮驱动，自主代工共同发展5 1.2.海内外同步开拓，营收快速增长6 2.宠食市场高速发展，国产品牌趋势向上8 2.1.情感需求驱动宠物消费市场，奠定行业广阔前景8 2.2.市场增速远超欧美，集中度有巨大提升空间9 2.3.国产品牌崛起，市占率持续提升11 3.内修外炼成长可期，公司护城河持续加厚13 3.1.零食筑牢业绩基石，主粮打开成长空间13 3.1.1.品牌高中低端并行，满足市场差异化需求13 3.1.2.零食业务增长稳健，夯实公司业绩基础15 3.1.3.主粮业务加速发展，拉动公司业绩高增17 3.2.产能布局持续推进，公司有望量利齐增19 3.3.海外客户资源优质，全球供应链布局日臻完善25 3.4.“品牌+渠道”双管齐下，电商收入强势增长27 4.盈利预测31 5.风险提示32 图表目录 图表1.公司发展历程5 图表2.公司股权结构（截至2022年三季报）6 图表3.公司营业收入变化6 图表4.公司归母净利润变化6 图表5.公司分业务营收占比7 图表6.公司分地区营收占比7 图表7.公司销售毛利率和销售净利率7 图表8.公司销售、管理、财务费用率7 图表9.全国一人户和二人户户数占比逐年上升8 图表10.宠物主对于宠物的角色认知8 图表11.我国结婚率逐年下降9 图表12.我国人口老龄化程度不断加深9 图表13.2008-2022E美国宠物食品销售额9 图表14.2008-2022E中国宠物食品销售额9 图表15.宠物食品为宠物消费市场主要组成部分10 图表16.我国犬猫数量变化趋势10 图表17.我国城镇宠物犬猫消费市场规模10 图表18.中国每只猫狗年消费额11 图表19.美国每只猫狗年消费额11 图表20.各国（地区）养宠渗透率11 图表21.中国和美国宠食市场CR511 图表22.2012-2021年我国宠食市场各公司市占率12 图表23.2012年和2021年我国宠食市场前十公司12 图表24.行业内公司电商业务开展情况13 图表25.2008-2022E我国宠食销售渠道占比13 图表26.公司旗下品牌矩阵14 图表27.Wanpy干粮系列产品14 图表28.Wanpy湿粮及零食系列产品14 图表29.Zeal真致系列产品15 图表30.Toptrees领先系列产品15 图表31.2022H1公司零食业务占营收的69.62%15 图表32.公司部分宠物零食产品矩阵16 图表33.2021年宠物零食市场Wanpy、Zeal品牌市占率16 图表34.2020-2021年宠物细分品类消费渗透率18 图表35.公司零食业务逐步向主粮过渡18 图表36.2013-2022H1公司宠物主粮营业收入18 图表37.公司宠物主粮业务毛利率相对较高18 图表38.2021年和2020年宠物食品消费结构18 图表39.公司宠物主粮部分产品19 图表40.公司宠物主粮营收年均复合增速21 图表41.公司产能规划聚焦主粮21 图表42.2022年公司宠物干粮产能测算22 图表43.2022年公司宠物湿粮产能测算22 图表44.公司宠物零食产能利用率23 图表45.公司宠物罐头产能利用率23 图表46.公司宠物干粮产能利用率23 图表47.公司宠物干粮自产自销部分营收占比23 图表48.公司各产品毛利率以及同比变动24 图表49.公司各产品单吨外购成品成本（元/吨）24 图表50.2021年公司各产品营业成本结构24 图表51.公司国外和中国大陆业务毛利率24 图表52.公司宠物食品出口收入市占率25 图表53.公司海内外业务营收占比25 图表54.公司宠物食品出口版图25 图表55.公司前五大客户占营业收入比重较稳定26 图表56.公司前五大客户收入稳定增长26 图表57.截至2021年底，公司共拥有8家境外子公司27 图表58.截至2021年底，公司共拥有6家境外工厂27 图表59.公司销售渠道布局28 图表60.公司销售人员整体呈增长态势29 图表61.公司销售费用整体呈增长态势29 图表62.Zeal×FXBalléry联名周边30 图表63.顽皮品牌产品体验官辣目洋子，顽皮品牌安全官傅首尔、冉高鸣30 图表64.领先&小王子联名系列30 图表65.公司首创宠物行业喜剧秀30 图表66.公司2022年双十一产品销售情况30 图表67.公司2022年618产品销售情况30 图表68.公司各业务拆分预测32 1.宠物食品龙头，持续领跑行业 1.1.海内外双轮驱动，自主代工共同发展 宠物食品龙头企业，产品端、市场端双向发展。中宠股份始建于1998年，至今已有24年的发展历史。在海外市场，公司从事OEM/ODM代工业务和自主品牌的海外市场销售业务。在国内市场，1999年Wanpy品牌正式在国内市场销售鸡肉干产品，一度创造了“顽皮就是鸡肉干，鸡肉干就是顽皮”的神话。2005年公司投资建设国内首家宠物湿粮工厂，目前公司也是国内最大的宠物湿粮生产企业。2012年公司洞察到干粮市场的发展机会，与德国卫塔卡夫公司合资建立干粮工厂，德国卫塔卡夫为公司提供设计、设备、研发等方面的支持。随着公司规模的逐步扩大，公司在产品端不断扩充，实现了从零食到湿粮再到干粮，市场端也朝着国际化方向不断拓展。2014年以来公司陆续在中国、美国、加拿大、新西兰建成20间（国际8间、 国内12间）现代化高端宠物食品生产基地，开创了中国宠物行业在海外建厂的先河，进一步提升了公司的抗风险能力。 目前，公司主营宠物食品的研发、生产和销售，产品覆盖犬用及猫用宠物食品干粮、湿粮、零食、保健品等品类，包含10余个产品系列，总计 1000多个品种，产品远销日本、美国、加拿大、德国、英国、法国、澳大 利亚、韩国等60个国家和地区。公司凭借其全球化的供应链布局以及产品品质优势，国内外市场同步开拓，其中海外市场以代工业务为主，国内业务以自主品牌为主。 图表1.公司发展历程 资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所 公司股权结构稳定，郝忠礼、肖爱玲夫妇为实际控制人。截至2022年三季报，烟台中幸生物科技有限公司、烟台和正投资中心（有限合伙）、日本伊藤株式会社为公司前三大股东，持股比例分别为24.85%、17.10%和 10.71%。公司创始人郝忠礼先生持有烟台中幸生物科技有限公司100%股权，郝忠礼先生和其妻肖爱玲女士分别持有烟台和正投资中心74.29%和1.2