西大门首次覆盖：双轮驱动，成长加速

买入（首次） 股价（2024年01月16日）15.7元 双轮驱动，成长加速 ——西大门首次覆盖 公司研究|首次报告西大门605155.SH 目标价格18.72元 52周最高价/最低价16.93/12.84元 总股本/流通A股（万股）13,692/13,440 A股市值（百万元）2,150 股权激励指引增长目标，成长进入加速期。公司业务以功能性遮阳材料生产及出口为主，并积极打造第二成长曲线—通过跨境电商拓展遮阳成品业务。海外遮阳市场 消费属性强、渗透率高，市场空间广阔，而国内渗透率也有望逐步提升，公司凭借自身竞争优势，市占率将逐步提升。公司实施股权激励计划，明确收入增长指引，2023/2024/2025年收入目标值分别不低于6.05/8.15/10.71亿元。增长动能一方面来自于传统遮阳面料业务在客户开拓正常化和股权激励下的恢复性增长，另一方面则来自于海外遮阳成品依托跨境电商销售的快速放量。此外伴随销售费用率优化、高毛利产品占比提升，净利率提升可期，净利润增速或大于收入增速。 不止于短期业绩表现，长期成长空间更为广阔。根据公司股权激励指引以及发展逻辑，市场对于中短期业绩增长较为认可，但仍担忧其存长期成长的瓶颈。对此我们 认为，遮阳面料市场空间广阔，公司市占率仍然很低，且有较多空白市场亟待开拓。公司相对于海内外竞争者均有自身较强的竞争优势，伴随进入产能扩张和市场开拓的叠加周期，成长或迎来加速，发展天花板远不止于此。 ROE有望进入回升通道，推动企业价值回归。2018年以来，公司ROE整体呈下行趋势，2018-2022年，分别为22%/19%/10%/9%/7%，影响因素主要是资产周转率与净利率。随着募投产能释放和收入的增长，公司资产周转率有望回升。在高毛利 业务占比提高和费用率下降的预期下，公司净利率或将出现修复。双重动力下，未来公司ROE将逐步回归。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.71、1.04、1.46元，看好公司遮阳面料和遮阳成品的双重成长性，且盈利能力具备提升空间，参考可比公司市盈率，我们给予公司2024年18XPE，对应目标价为18.72元，首次给予“买入”评级。 风险提示 遮阳面料业务拓展不及预期；海外电商成品销售增长不及预期；净利率提升不及预期；国际贸易&汇率风险。 国家/地区中国 行业建材 核心观点 报告发布日期2024年01月17日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 1.03 -0.57 2.55 17.15 相对表现% 0.78 0.65 11.53 37.38 沪深300% 0.25 -1.22 -8.98 -20.23 冯孟乾fengmengqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523070003 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 465 499 638 828 1,052 同比增长(%) 31.4% 7.2% 27.8% 29.8% 27.1% 营业利润(百万元) 98 91 111 162 228 同比增长(%) 11.0% -6.8% 21.5% 46.0% 40.5% 归属母公司净利润(百万元) 90 82 97 142 199 同比增长(%) 15.0% -8.3% 18.6% 46.0% 40.5% 每股收益（元） 0.65 0.60 0.71 1.04 1.46 毛利率(%) 37.0% 34.3% 38.4% 40.2% 41.2% 净利率(%) 19.2% 16.4% 15.2% 17.1% 19.0% 净资产收益率(%) 8.6% 7.4% 8.3% 11.3% 14.3% 市盈率 24.6 26.9 22.6 15.5 11.0 市净率 2.0 1.9 1.8 1.7 1.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 功能性遮阳材料龙头，蛰伏待动4 深耕行业二十七载，产品以出口为主4 收入整体呈上行态势，销售费用率影响业绩表现6 遮阳面料：海外成品市场成熟，国内渗透率逐步提升7 海外市场：消费属性强、渗透率高，市场空间广阔7 国内市场：仍处市场导入期，需求有望逐步提升7 成长新起点：蓄势待发，腾飞在即9 股权激励指引增长目标，成长进入加速期9 增长动能1：传统遮阳面料业务恢复性增长9 增长动能2：海外遮阳成品依托跨境电商，销售快速放量10 净利率具备修复空间，业绩增速或快于收入增速11 不止于短期业绩表现，长期成长空间更为广阔12 ROE有望进入回升通道，推动企业价值回归13 盈利预测与投资建议14 盈利预测14 投资建议15 风险提示16 图表目录 图1：公司发展历程4 图2：公司股权结构（截至2023年9月30日）4 图3：公司遮阳面料品类一览5 图4：公司各产品业务收入占比（截至2023年6月30日）5 图5：公司收入以海外业务为主5 图6：公司营业收入变化（百万元）6 图7：公司归母净利润变化（百万元）6 图8：公司毛利率和净利率变化6 图9：公司期间费用率变化6 图10：HunterDouglas历年收入变化（百万美元）7 图11：2022年国内遮阳面料企业海外收入占比7 图12：国内功能性遮阳产品有望迎来快速增长8 图13：美国新屋销售情况9 图14：美国成屋销售情况9 图15：西大门旗下品牌店铺persilux评分10 图16：公司亚马逊产品销量排行10 图17：期间费用率比较（2023年前三季度）11 图18：西大门销售费用占比（2023年半年报）11 图19：公司产品竞争优势分析12 图20：公司ROE变动情况13 图21：公司总资产构成情况13 表1：功能性遮阳面料行业市场格局8 表2：公司股权激励方案目标指引9 表3：可比公司估值表（截止2024年1月16日）15 功能性遮阳材料龙头，蛰伏待动 深耕行业二十七载，产品以出口为主 西大门成立于1997年，深耕功能性遮阳材料行业二十七载，目前已成长为该领域的龙头企业，并成功于2020年成功登陆上交所，股票代码为605155.SH。公司产品以功能性遮阳面料和遮阳成品为主，同时国内也涉及软装、家居（沙发、床垫等）业务。公司产品目前仍以出口为主，远销全球六大洲、70余个国家和地区。 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网，东方证券研究所 公司股权结构简单，截至2023年9月30日，实际控制人为柳庆华、王月红夫妇，共持有公司60.3%的股份，拥有绝对控股权。柳庆华为公司创始人，目前担任公司董事长兼总经理，王月红为公司副董长。 图2：公司股权结构（截至2023年9月30日） 数据来源：万得，东方证券研究所 截至2023年6月30日，公司遮光面料、阳光面料、可调光面料以及遮阳成品，收入占比分别为31%/28%/19%/19%。近两年，毛利率更高的可调光面料业务占比不断提升，且受益于海外电商业务推进，遮阳成品实现快速增长。目前软装、家居业务占比较小，仅为3%左右。 公司为出口导向型企业，海外市场业务在2023H1占比达到65%。主要市场包括北美、南美和欧洲等。公司遮阳面料以ToB为主，通过海外经销商或直接对接成品厂销售，下游客户较为分散，2022年，前五大客户集中度仅为12%。公司海外成品业务，主要通过亚马逊平台ToC销售，直接面对终端消费者。 图3：公司遮阳面料品类一览 数据来源：公司官网，东方证券研究所 图4：公司各产品业务收入占比（截至2023年6月30日）图5：公司收入以海外业务为主 数据来源：万得，东方证券研究所数据来源：万得，东方证券研究所 收入整体呈上行态势，销售费用率影响业绩表现 2020年受疫情影响较大，营收利润双双承压，此后收入逐年提升、业绩则略有波动。2020年以来，虽然受到欧洲通胀导致的区域需求疲软以及对外商务拓展受限等影响，公司营收仍旧保持上行态势，尤其海外成品业务发展迅速，为重要推动力。2022年/2023Q1-Q3公司实现营业收入5.0/4.5亿元，yoy+7.2%/+23.3%。2022年公司实现归母净利润0.8亿元，同降-8.3%，主要由于家居等新业务开拓，导致期间费用侵蚀部分利润；23Q1-Q3实现归母净利润0.8亿元，同增15.9%。 图6：公司营业收入变化（百万元）图7：公司归母净利润变化（百万元） 数据来源：万得，东方证券研究所数据来源：万得，东方证券研究所 公司毛利率波动幅度不大，2017年以来在34%-41%区间运行，而净利率受销售费用率攀升影响，阶段性承压。公司产品上游虽然为聚酯纤维、PVC等大宗商品，原材料价格会有周期性变动，但由于公司享有一定定价权，成本能有效传导，且公司的外销毛利率显著超过内销（2022年外销38%、内销27%）。2021年以来公司销售费用率持续增长，对净利率形成较大冲击，一定程度上影响业绩表现。2020年公司销售费用率仅3%，2023Q1-Q3已攀升至14%；同期公司净利率分别为22%和16%。 图8：公司毛利率和净利率变化图9：公司期间费用率变化 数据来源：万得，东方证券研究所数据来源：万得，东方证券研究所 遮阳面料：海外成品市场成熟，国内渗透率逐步提升 海外市场：消费属性强、渗透率高，市场空间广阔 国外发达国家的功能性遮阳材料市场已非常成熟，普及率很高，无论商业还是住宅场景均需求旺盛，市场渗透率达到70%。国际遮阳产品厂商HunterDouglas等企业多创始于20世纪50年代。国外遮阳产品属于家居消费品，消费者使用更换周期为3-5年或更短，需求持续保持旺盛，也孕育出不少优秀公司，拥有较为深厚的行业积淀。以HunterDouglas为例，作为全球领先的遮阳产品企业，2021年营收46亿美元，其中43亿美元为功能性遮阳产品收入，北美业务占比51%，欧洲业务占比39%。 我国三家功能性遮阳面料企业——玉马遮阳/西大门/先锋新材，2022年海外业务占比均超过60%，分别为73%/63%/71%。因此海外目前仍然是遮阳产品的主要消费市场。 图10：HunterDouglas历年收入变化（百万美元）图11：2022年国内遮阳面料企业海外收入占比 数据来源：HunterDouglas官网，东方证券研究所数据来源：万得，东方证券研究所 国内市场：仍处市场导入期，需求有望逐步提升 我国建筑遮阳行业起步较晚，功能性遮阳产品还处于市场导入期，目前应用以公共建筑为主，住宅使用并不普及。根据遮阳行业协会数据显示，2021年我国功能性遮阳产品年销售额约为216亿元。 功能性遮阳面料具备节能、环保的特性，符合国家科技创新和产业发展的方向。随着双碳政策的推进，以及绿色节能建材的推广，叠加下游住宅市场的培育，功能性遮阳产品渗透率有望提升。据中国遮阳行业协会数据，2025年功能性遮阳产品年销售额有望达到500亿元，渗透率提升至4.3%。 图12：国内功能性遮阳产品有望迎来快速增长 数据来源：建筑遮阳行业协会，东方证券研究所 国内遮阳面料市场竞争较为激烈，中小企业众多，集中度低。截至2021年底，全国功能性建筑 遮阳行业企业数量约三千余家，年销售额在三千万元以上的企业约180家。行业参与者大致分为三个梯队，第一梯队，主要包括西大门、玉马遮阳、先锋新材等上市公司，产品全面、性能稳定、规模大，以出口为主，盈利能力均较高。第二梯队，生产规模中等，产品结构单一，且主要面向 中低端市场，盈利水平一般。第三梯队，则是以作坊式企业为主，数量众多，面向低端市场。以 出海为主的第一梯队企业，未来发展优势将更为明显。 表1：功能性遮阳面料行业市场格局 梯队分级销售规模特点 产品质量及口碑均属国内上 第一梯队 西大门、玉马遮阳、先锋新材等