首次覆盖报告：航空航天制造全产业链布局，“内生+外延”拓宽成长边界

我们首次覆盖航空航天制造全产业链布局企业：广联航空（300900.SZ），给予“推荐”评级，主要理由如下： 深耕航空航天高端制造领域二十余年，铸就核心供应商地位。公司创始人团队自2000年进入航空航天制造领域，2011年公司成立，2020年在创业板上市。公司目前形成了以航空工装业务为基础，航空、航天复合材料产品为核心，无人机整机结构研制为目标的全产业链布局。公司经多年发展铸就了航空航天产业链核心供应商地位，客户广泛覆盖航空工业、中国商飞、中国航发、航天科技、航天科工、中国兵工、中国兵装、中国船舶等单位。 航空航天零部件及无人机业务发展提速；股权激励彰显发展信心。1）2018~2022年，公司营收从2.1亿元增长至6.6亿元，CAGR=34%；归母净利润从0.5亿元增长至1.5亿元，CAGR=30%，整体发展向好。2021年业绩有所波动，主要是部分产品验收工作延迟导致。但2022年公司实现归母净利润1.5亿元，同比大增291%，主要受益于航空航天零部件及无人机业务的快速发展（22年收入同比大增332%，占总营收比例为78%），未来或有望继续实现加速发展。 2）公司实施了股权激励计划。2022年2月9日，公司向157名激励对象（高管&核心技术骨干）共授予263.10万股限制性股票（占股票授予时公司总股本的1.26%），彰显公司长期发展信心，经营活力或有望得到加速释放。 航空航天装备需求持续增长；无人机、民机产业发展潜力较大。1）“十四五”期间是我国新型航空装备批产列装和结构调整升级的重要时期，尤其在无人化装备方面，二十大明确强调“加快无人智能作战力量发展”，我国无人机产业厚积薄发，我们预计到“十四五”末期，我国特种无人机采购规模有望达到百亿元量级。 公司航空工装、航空航天零部件及无人机业务或有望充分受益于装备放量的需求增长。2）大型客机被称为“现代工业之花”，仅就C919当前在手订单（超1100架）来看，对应机体结构制造的市场需求约在1940~2329亿元之间。公司作为C919零部件、成型工装供应商，以及ARJ系列飞机、C929飞机等多款飞机的重要供应商，或有望受益于国产民机的广阔需求空间。 投资建议：公司是我国航空航天制造领域的重要供应商，近年来聚焦“全产业链协同化发展”战略，发展不断向好。受益于“十四五”期间国内航空装备、国产民机及无人机的加速发展，公司未来几年业绩或有望不断增厚。我们预计公司2023~2025年归母净利润分别是2.08亿元、2.61亿元、3.31亿元，当前股价对应2023~2025年PE为25x/20x/16x。我们考虑到公司下游需求景气和公司航空航天制造全产业链布局的优势，给予公司2024年25倍PE，2024年EPS为1.23元/股，对应目标价30.75元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、产能消化不及预期、价格和利润率变化等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1广联航空：航空航天高端制造全产业链布局 1.1深耕航空航天高端制造二十余年，铸就核心供应商地位 公司创始人团队自2000年进入航空航天制造领域，2011年公司成立，2020年在创业板上市。公司目前形成了以航空工装业务为基础，航空、航天复合材料产品为核心，无人机整机结构研制为目标的全产业链布局。公司当前拥有四大基地：以哈尔滨总部、西安广联和成都航新为基础的三大综合性产业基地，以景德镇航胜、珠海广联、晋城广联为核心的航空航天零部件专精制造基地，以卡普勒广联、广联航宇、自贡广联、天津广联为代表的无人机及复合材料产品研发制造基地，以广联航发、航新航发、西安中捷飞为延伸的航空发动机及燃气轮机零部件制造基地。公司经多年发展铸就了航空航天产业链核心供应商地位，客户广泛覆盖航空工业、中国商飞、中国航发、航天科技、航天科工、中国兵工、中国兵装、中国船舶等单位。 图1：发展历程：业务领域不断拓宽，现已形成航空工装、航空航天零部件及无人机三大业务板块 截至2023年9月30日，王增夺先生直接持有公司31.12%的股权，为公司控股股东和实控人。截至2023年6月30日，公司已拥有11家全资控股子公司、4家控股子公司，覆盖东北、西北、西南等我国主要航空航天研发制造大省，已经形成辐射全国的航空航天结构类产品全产业链加工制造集群。 图2：股权结构：王增夺为公司控股股东和实控人；公司下设11家全资控股子公司、4家控股子公司 1.222年以来业绩发展提速；研发投入加大 聚焦“全产业链协同化发展”战略，航空航天零部件及无人机业务发展较快。 1）2018~2022年，公司营收从2.1亿元增长至6.6亿元，CAGR=34%；归母净利润从0.5亿元增长至1.5亿元，CAGR=30%，整体发展向好。2021年业绩有所波动，主要是部分产品验收工作延迟导致。但2022年公司实现归母净利润1.5亿元，同比大增291%，主要受益于航空航天零部件及无人机业务的快速发展（22年收入同比大增332%，占总营收比例为78%）。2）利润率方面，2018~2022年，公司平均毛利率和净利率分别为51%和25%。其中2021年毛利率下降较多，主要一是部分产品延迟验收，收入无法确认，二是公司承制多款新型固定翼无人机，前期研发试制成本较高等共同导致；而净利率下降主要是研发费用率同比增长6.61ppt、管理费用率同比增长12.10ppt共同导致。2022年，公司毛利率同比增长8.97ppt至53.2%，已在逐步恢复。未来随着工艺路线的不断优化及产品规模化生产，公司毛利率或仍有一定上升潜力。 图3：2018~2023Q1~3营业收入及增速 图4：2018~2023Q1~3归母净利润及增速 图5：2018~2023Q1~3毛利率及净利率 图6：2020~2022年各分产品收入占比 期间费用率有所波动；研发投入加大。2018~2023Q1~3，公司期间费用率波动较大，2021年期间费用率达到最高的31.8%，主要是研发费用率同比增长6.61ppt至10.9%、管理费用率同比增长12.10ppt至19.7%等导致。具体看： 1）研发费用：2018~2022年，公司研发费用由0.1亿元增长至0.5亿元，公司持续加大研发投入，目前已具备航空航天高端工艺装备研发、航空航天零部件生产、航空器航天器整机平台制造的全产业链布局能力。2）管理费用：随着公司业务规模的不断扩大，管理费用由2018年的0.2亿元增加至2022年的0.9亿元。2022年费用增加较多主要是员工薪酬增加（员工人数由2018年的509人增至2022年的1785人），以及公司为并购业务及项目融资，聘请财务顾问的费用大幅增加等因素导致。3）财务费用：2018~2021年，公司财务费用相对较低；2022年、2023Q1~3财务费用增长较多。2023Q1~3财务费用达到0.42亿元，同比增长超过200%，或主要是向不特定对象发行可转债计提的利息费用导致。 图7：2018~2023Q1~3期间费用率 图8：2018~2023Q1~3主要费用情况 应收/存货规模持续增长，或反映下游需求景气。1）公司应收账款客户较为集中，主要为央企集团。2018~2023Q1~3，公司应收规模持续扩大，由2.2亿元增长至7.9亿元，或说明下游需求景气。2）2018~2023Q1~3，公司存货规模由0.5亿元增至4.8亿元，主要是原材料、在产品等增长较多导致。 图9：2018年以来，应收规模不断增长 图10：存货持续增长，或反映订单景气 合同负债额呈现上升趋势；22年经营活动现金流净额由负转正。1）2020年以来，公司合同负债额持续增长，但整体规模不大。目前公司已成为航空工业、中国商飞、中国航发、航天科技、航天科工、中国兵工、中国兵装、中国船舶等军工央企核心配套商，未来或有望持续受益于装备需求放量。2）2018~2021年，公司经营活动现金流为负数，主要受航空产业各主机厂与下游最终用户结算特点影响，回款周期较长；2022年公司经营活动现金流净额由负转正，达到1.1亿元，主要有3点原因：一是公司加大了销售回款催收力度；二是客户结构较上期有所不同；三是加强了资金预算管理工作，优化了供应链管理体系。 图11：2018~2023Q1~3预收款项与合同负债 图12：2018~2023Q1~3经营活动现金流净额 2装备需求持续增长；无人机、民机发展潜力较大 2.1市场需求#1：“十四五”装备升级换代，需求持续增长 航空制造通常采取“整机制造商—多级供应商”的生产模式。产业链下游为整机制造商；产业链中游主要为大型关键航空分系统制造商，如机体结构、发动机系统、航空机载系统等；产业链上游主要为结构件、零部件、电子配套产品等供应商。 此外，还有为产业链上游供应金属原材料、复合材料、电子元器件等产品的企业。 图13：航空制造产业链示意图（广联航空业务涉及成型工装、零部件制造、部装、部分无人机总装等多个环节） 图14：航空工装、航空航天零部件制造领域的主要企业情况 “十四五”以来，我国装备升级换代和列装需求显著提速，航空产业迎来了较好发展机遇。根据美国《AVIATION WEEK》2020年6月29日报道，当时美国战斗机列装总量为3435架，其中三代机数量为2849架，占比83%；对于最先进的四代机，列装总量为586架，占比17%。而且根据美国空军计划， F- 35A在21世纪40年代初时美国本土列装数量计划达到1763架，现正以每年约60架的计划扩增。“十四五”期间是我国新型航空装备批产列装和结构调整升级的重要时期，而航空工装及零部件制造的市场需求主要来自于新型航空装备的列装，公司或有望充分受益于装备放量的需求增长。 图15：美军先进战斗机数量（架）（截至2020.06） 图16：美国先进航空器 F- 35A每年列装计划 无人化装备方面，近年来，各型察打一体无人机、中高空侦察机、反辐射无人机、中短程多用途无人机等先进机型，随着装备信息化建设的加强、无人机在通信侦察、电子对抗等领域的应用渗透率或有望进一步提升。根据蒂尔集团报告，2019~2028年，全球特种无人机年产值（含采购）持续增长，预计到2028年将达到148亿美元。从细分机型来看，全球中/高空长航时无人机市场规模较大，占整个特种无人机市场的比例约为48%。根据蒂尔集团报告，预计“十四五”期间，全球中/高空长航时无人机平均每年市场需求约为43亿美元，约合人民币306亿元。（注：人民币对美元汇率为7.1275/1，基于2023年12月3日数据） 图17：全球特种无人机市场规模及预测 图18：全球特种无人机2018~2027年产值结构 当前全球具备自主生产高性能特种无人机和拥有完备无人机产业链的国家较少，全球无人机军贸以色列、美国和中国为主。2010~2020年，中国无人机军贸市场份额合计占比约17%，位居世界第三。中国大型察打一体无人机出口的主力机型是“翼龙”系列、“彩虹”系列等无人机，在国际军贸市场中的竞争力较强。 根据《AVIATION WEEK》2021年5月的报道，“翼龙”系列无人机在全球察打一体无人机中占比18%，位居全球第二；“彩虹”系列无人机在全球察打一体无人机中占比8%，位居全球第三。此外，“二十大”明确提出“增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展”，无人机作为新域新质核心力量，未来市场需求或有望持续扩大。我们预计到“十四五”末期，我国特种无人机采购规模有望达到百亿元量级。广联航空当前具备无人机整机结构设计、制造与装配能力，并布局了以卡普勒广联、广联航宇、自贡广联、天津广联四家子公司为代表的无人机及复合材料产品研发制造基地，未来或有望受益于无人机市场需求的快速增长。 图19：2010~2020年全球无人机军贸市场结构 图20：2021年全球察打一体无人机市场结构 2.2市场需求#2：C919进入常态化运营，开启航空新时代 截至2023年9月26日，中国东航2架C919飞机累计安全飞行1140.15小时，其