可选消费研究之休闲食品行业系列报告（一）：价值链重塑，国产零食企业如何进击突围？

行业深度 休闲食品 证券研究报告 价值链重塑，国产零食企业如何进击突围？ 2022年12月23日 可选消费研究之休闲食品行业系列报告（一） 盐津铺子 2.36 45.69 3.29 32.77 4.24 25.43 增持 首次 甘源食品 1.90 37.01 2.53 27.79 3.42 20.56 增持 评级领先大市 评级变动： 资料来源：iFind，财信证券 行业涨跌幅比较 休闲食品沪深300 投资要点： 商业模式：零食行业是性价比为先的大众生意。1）零食的绝对价值量 10% 0% -10% -20% 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 % 1M 3M 12M 休闲食品 10.47 20.42 -11.63 沪深300 1.77 -1.73 -21.93 -30% 邹建军分析师 执业证书编号:S0530521080001 zoujianjun@hnchasing.com 陈诗璐研究助理 chenshilu@hnchasing.com 相关报告 1可选消费研究之化妆品行业系列报告（一）：集团化趋势下，如何精准破译化妆品企业的估值密码？2022-03-31 较低，有品类、无品牌的特点适合其以性价比为先。零食不属于耐用品，没有效力加成空间，且受制于器官的满足容量有限，效用加成空间较小。在价格与价值匹配的前提下，零食的定价上限边界较低，叠加其品牌弱化效应，消费者对于零食所需花费的预期较低，而多元品类恰好给予零食更多的产品可塑性，极大程度增加了品质超预期的可能性；2）零食客群有广度、品类有深度，行业追求的是“生意大渗透”。一方面，零食企业可通过多品类实现对单个消费者的多种细分需求覆盖，进而从整体上提高客群价值。另一方面，零食企业还能通过产品的高频推新、广域渠道铺设下的持续拉新扩大客群容量。 渠道变迁：零食量贩店兴起，回归行业本质，重塑价值链。1）2002- 2012年，商超、杂货店等第一代渠道占据核心流量，零食产业链整体依赖高毛利运转。在全局观上来看，上游供应商需支付高昂的渠道费用，解决由于下游零售商缺乏选品能力所导致的货品竞争问题，最终渠道费用通过表面高定价的“伪大单品”传导至终端，由消费者承担；2）2012-2021年，线上、线下品牌专营店等第二代渠道采用贴牌式的自有品牌进行产品区隔。此阶段，线下产品调性横向对标的仍是商超内被推高的高定价产品，线上则通过大包装&组合销售&选择价值量较高的品类来拉高客单价，产业价值分配体系并未发生实质改变；3）2021年至今，平价式、折扣式零食量贩店等第三代渠道完美契合零食行业“以性价比为先的大众生意”的商业模式，将零食价值链的整体损耗降到了最低。以硬折扣业态出现的零食折扣店做成了以低价覆盖全客群的食杂店生意，将行业原有通路体系下高达50%的渠道毛利率压缩至约30%甚至以下，显著降低终端零售价格，激活了存量市场。 龙头复盘：奥利奥母公司亿滋国际战略性聚焦、战术性并购。1）脱胎于卡夫食品的全球零食龙头，市值近900亿美元。公司核心品类为饼 干、巧克力、糖果&口香糖，营收占比近9成，三大业务在全球市场中均处于领先地位；2）聚焦甜味&甜食赛道，外延并购品牌，不断丰富子品类结构，持续渗透细分市场。公司选择用不同品牌对应不同子品类，辅以价格带做区隔，共同做高公司的市场份额；3）估值切换的驱动力来自营收内生增长。2012年独立上市至今，公司营收内生正增长、盈利能力稳步提升，估值在利润兑现期估能稳定在20x-25x区间。 借鉴意义：打造拥有大类目的综合型国产零食企业。战略上，聚焦大 类品，在供应链上发挥规模效应，从而实现终端的生意大渗透；战术 上，构筑立体的产品体系，对渠道网络实现全方位覆盖。 投资建议：零食产业链中能抵御流量变迁、具备穿越周期能力的环节在上游厂商端。建议关注零食制造企业盐津铺子、甘源食品。 风险提示：食品安全风险；疫情反复风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；统计误差风险。 重点股票 2022E 2023E 2024E 评级 EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍） 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1零食行业的商业模式：性价比为先的大众生意5 1.1为什么是性价比为先：零食有品类、无品牌5 1.2为什么是大众生意：零食有客群广度、有品类深度7 2零食量贩店的兴起：回归行业本质，重塑价值链9 2.1商超、杂货店占据核心流量：第一代渠道依赖高毛利9 2.2品牌专营店的最大意义仅在于分流：第二代渠道仍基于高毛利运转10 2.3零食量贩店融合了中下游边界：第三代渠道的核心是低毛利、高效率11 3国产零食企业的发展之道：打造拥有大类目的综合型零食企业12 3.1复盘奥利奥母公司亿滋国际：战略性聚焦、战术性并购12 3.1.1历史沿革：脱胎于卡夫食品的全球甜味&甜食行业龙头12 3.1.2公司亮点：发力甜味&甜食赛道，多重子品牌+多元子品类构筑立体的产品体系14 3.1.3财务与市场表现回顾：营收内生正增长、盈利能力稳步提升15 3.2亿滋国际对国产零食企业的启示：聚焦大类目，多产品+全渠道协同运作17 4投资建议：重点关注盐津铺子、甘源食品18 5风险提示19 图表目录 图1：2021年国内零食行业中风味零食类目占比较高5 图2：国内零食行业二级子品类之间增速差异明显5 图3：2021年国内前五大零食公司均为外资&台资5 图4：2021年国内前十大零食品牌中风味零食多为国产5 图5：销量最高的单品往往对应相对较低的价格6 图6：国内零食行业发展已走过渗透率提升阶段，迈入平台期7 图7：2015年起至今国内零食行业量增趋缓7 图8：国内零食行业头部企业市占率呈下滑态势7 图9：良品铺子畅销产品价格高于代工厂自有品牌价格8 图10：零食产业链环节及加价倍率8 图11：随着产品均价上涨，良品铺子淘系销量负增长，且线上客单价出现下滑态势8 图12：2002-2012年超市+便利店门店CAGR近20%9 图13：销售费用中，与商超相关的费用占比较大9 图14：品牌专营店毛利率较高以覆盖门店运营费用10 图15：良品铺子线上运输成本普遍高于线下运输成本10 图16：零食行业的客单价集中在50-100元区间10 图17：各品牌客单价水平对比10 图18：零食折扣店改变了中下游的利润分配11 图19：硬折扣模式vs软折扣模式11 图20：零食很忙的坪效、门店刚性成本效率显著高于良品铺子12 图21：卡夫食品与亿滋国际营业收入及净利率表现13 图22：2021年亿滋国际各品类收入占比13 图23：亿滋国际在中国市场主要品牌13 图24：亿滋国际饼干、巧克力、糖果&口香糖三大核心品类收入占比持续提升14 图25：亿滋国际旗下主要品牌（截至2022年12月）14 图26：亿滋国际在美国饼干市场的细分领域中优势明显14 图27：奥利奥营收体量远低于“同龄”的巴黎欧莱雅15 图28：亿滋国际在中国的饼干品牌、产品及价格对比15 图29：亿滋国际2012-2021年收入与营业利润情况15 图30：亿滋国际营收有机增长率的量价贡献拆分15 图31：2012-2021年亿滋国际利润率与费用率情况16 图32：2012-2021年亿滋国际扣非后ROE情况16 图33：2012年至今亿滋国际市值与估值表现17 图34：劲仔单品类自产，农副产品原料结构集中17 图35：盐津铺子跨类目生产，农副产品原料结构分散17 表1：国民大单品占品牌销售额比例高于70%，且品牌销售额量级普遍在60亿元以上.6 表2：国产零食厂商线下渠道情况对比18 写在前面 行业定义 按包装形态分类，我们将广义上的休闲食品分为以袋装形式为主的零食、以鲜货形式为主的卤制品两大类，前者为本篇报告所研究的品类范畴。零食行业无绝对的定义标 准，Euromonitor口径下休闲食品分为甜味饼干&零食棒&果脯、甜食、冰淇淋&甜点、风味零食等四大类，Frost&Sullivan口径下休闲食品分为膨化食品&饼干、糖果蜜饯、炒货坚果、休闲卤制品、面包糕点、其他等六大类。考虑到Euromonitor口径下的休闲食品行业不包含卤制品，更接近狭义上的零食概念，本篇报告我们选取Euromonitor口径下的休闲食品规模作为零食行业本级规模。 核心思考 零食，是正餐之外的食品集合，是在饥饿的生理需求满足后的补充性食品，给予消费者在味蕾上的即刻满足感。在可选消费品中横向对比来看，我们认为零食呈现以下两大本质属性：1）不具备情感价值。人类需求可分为生理和心理两大类，生理需求对应的 是人体自身系统+感觉器官上的满足感，而心理需求对应的是认知+价值层面上的满足感。化妆品、服饰鞋帽等其他可选消费品在满足消费者的生理需求外，还能满足其心理需求， 但零食能提供的味觉满足感，仅停留在消费者的生理需求层面，因此零食品类不具备情感价值；2）消费场景多集中在线下。化妆品、服饰鞋帽等品类强调心理营销，信息的及时分发是核心，这些品类天然适合在线上电商平台内形成营销-销售闭环。而零食所提供 的即刻满足感，一方面意味着消费者在决定购买零食前不会有明确的购买目标（非计划性消费），另一方面意味着消费者在购买与使用之间不能容忍太长的等待期（即时性消费），两者共同强调产品的物理可得性，因此零食消费场景多集中在线下。 在消费品维度，我们认为行业生命曲线呈S形态，从渗透率空间来看，可先后分为以下三大阶段：1）消费者教育阶段。此阶段通常以行业先驱者入局为标志，行业渗透率从零开始突破，简称导入期；2）渗透率提升阶段。按照行业规模增速快慢，可将此阶段 分为前后两段。在规模增速较快的前半段，会有部分先觉型企业通过效仿先驱者，凭借阶段型最优经营方式入局，行业渗透率开始加速提升，简称开局期；在规模增速放缓的后半 段，会有大量后知后觉的追随者入局，进一步推高行业渗透率，简称上升期；3）存量发 展阶段。此阶段行业规模受销量或均价的单一因素影响程度较大，行业渗透率可提升空间有限，此时行业等待供给侧玩家挖掘新需求破局，简称平台期。 关键结论 （1）零食行业的底层逻辑：用户价值是“性价比”，要做品类渗透而非定品牌调性。 （2）零食行业的生命周期分析：零食行业已进入平台期，现阶段强调头部“互卷”的集中度提升逻辑。 （3）零食企业的核心要素：用规模效应换低成本、用低成本攒规模效应。 1零食行业的商业模式：性价比为先的大众生意 1.1为什么是性价比为先：零食有品类、无品牌 零食品类丰富，行业整体呈多元细分、格局分散状态。1）多元细分：零食行业包含4个一级类目、13个二级子品类，一级类目中风味零食2021年占比较高约38%，二级子品类所处的生命周期阶段及增速差异明显，其中坚果炒货、其他风味小吃等主要子品类 保持较快增长；2）格局分散：从公司份额来看，国内零食行业集中度较低，2021年国内零食公司CR10约23%，且在品类多元丰富的特性之下，头部公司通常采取多品牌布局方式获取相对较高的行业市占率，因此在品牌角度之下格局更为分散，2021年国内零食 品牌CR10仅15%。 【甜味类目】 果脯,5.03% 零食棒, 0.22% 甜味饼干, 7.22% 【风味零食类目】咸味饼干, 3.01% 咸味小吃,11.31% 爆米花,0.03% 其他风味小吃, 16.03% 坚果炒货, 7.41% 【冰淇淋和冷冻 甜点类目】 冷冻甜点, 3.03% 冰淇淋,10.83% 糖果,12.49% 【甜食类目】 巧克力,4.72% 口香糖,2.85% 图1：2021年国内零食行业中风味零食类目占比较高图2：国内零食行业二级子品类之间增速差异明显 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 巧口糖冰 克香果淇 力糖淋 咸味小吃 咸味饼干 脯 干 坚其 果他 炒风 货味 小 吃 资料来源：Euromonitor、通联数据、财信证券资料来源：Euromonitor、通联数据、财信证券 图