休闲食品系列报告（一）：终端景气度视角之零食折扣系统格局初定，重申上游供应商逻辑

证券研究报告 休闲食品系列报告（一）：终端景气度视角之零食折扣系统格局初定，重申上游供应商逻辑 行业投资评级：强于大市|维持 姓名：蔡雪昱 SAC编号：S1340522070001 邮箱：caixueyu@cnpsec.com 姓名：杨逸文 SAC编号：S1340522120002 邮箱：yangyiwen@cnpsec.com 11 中邮证券 2024年7月4日 投资要点 休闲食品行业正经历多轮变革，零食量贩渠道欣欣向荣，作为系列报告第一篇，本篇报告透过海外成熟市场对比研究、终端市 场景气度情况及开店空间，以此印证中上游制造端发展前景。 经历大型经济危机后，美国等海外市场折扣零售业态趋于成熟。海外零售业经过百年发展，在上世纪经济繁荣时期诞生Kroger、A&P等大型超市，进入21世纪后伴随消费主义降温、经济危机到来致使经济增长放缓等因素，以沃尔玛、Costco、山姆、奥乐齐为代表的折扣零售业态应运而生，发展至今市场成熟、龙头地位稳固。 在“经济弱复苏+消费趋于理性”双重背景下，零食折扣专营店兴起，下游格局初具雏形。伴随零食专营区域龙头零食很忙和赵一鸣合并，我国零食折扣店终端竞争格局初具雏形（“万辰”和“零食很忙+赵一鸣”），零食折扣市场走向稳定、未来全国万店龙头可期。下游市场总量高增、上游红利仍将持续，我们认为零食供应商如盐津、劲仔等有望借势进一步享受渠道发展。 我们通过两种测算方法预测零食量贩开店天花板：1）以湖南、江苏头部零食量贩品牌门店数为开店样板，推算全国开店空间；2）参考海外龙头奥乐齐渗透率，反推我国零食门店开店天花板。结合2种预测方式，我们认为根据我国居民消费习惯以及国内外品牌差异，预测零食量贩行业门店数天花板应在8-10万家。 立足不同品类与渠道，零食公司各放异彩，重点推荐盐津铺子、劲仔食品、甘源食品。（1）盐津铺子：公司战略如一，坚持多品类多品牌+全渠道发展，我们认为2024年在高基数下公司仍可保持高速增长。（2）劲仔食品：收入端三年倍增目标不变，大单品矩 阵清晰、品牌势能持续累积，品类空间进一步打开，盈利能力持续提升。（3）甘源食品：24年公司将聚焦产品创新、优化供应链效率、提升组织管理能力，从渠道、产品、运营三角度全面强化自身。 风险提示：需求复苏不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；食品安全的风险；成本波动的风险。 请参阅附注免责声明2 —观美国百年零售史，辨我国零售折扣新机遇 目录 二全球折扣零售龙头复盘 三两线逻辑测算，我国零食折扣店开店空间广阔四消费理性背景下，我国零售新业态应运而生 五 下游渠道高景气，重点推荐上游零食企业 推荐标的：盐津铺子、劲仔食品、甘源食品 六风险提示 3 4 4 —观美国百年零售史，辨我国零售折扣新机遇 1.1美国零售业发展历史 1.2中国零售业发展历史 1920前 1920s 1930s 1940s 1950s 1960s 1970s 1980s 独立商店 连锁店 超市 业态细分：零售折扣店、仓储会员店、超市 由于监管放松、物质主义盛行，大超市再度升温，大型购物广场开始出现。 图表1：美国零售业态发展史（1859-1990年） 独立商店盛行， 连锁店提供服 超市开始出现， 超市建设加快，销售 超市开始发展到郊 超市门店面积进一步扩大 业态开始细分： 连锁业态由于 务相对较少， 面积小为470- 商品数量进一步增加。 区，平均门店面积 到约2800㎡。由于消费者 ·大型超市继续扩张， 价格更低开始 成本更低。典 580㎡，大至 超市开始布置金属货 增长至1650㎡。超 回归理性，能给消费者带 门店面积达16740㎡ 突围，典型面 型门店仍较小， 2000㎡以上，销 架，允许零售商在顾 市实力进一步增强， 来比当时传统百货商店更 ·提供有限服务的仓储 积为45-55㎡， 为93㎡，开始 售商品种类丰富， 客够得着的范围内有 开始向上游收取进 简朴的购物体验的低价的 会员店和硬折扣店开始 商品种类有限 引入包装产品 对连锁构成冲击 效地陈列商品 场费 零售折扣店开始出现。 出现 1930年底，A&P、American、 1930年，美国第一家超市KingKullen开业，1932年BigBear开店 大型连锁门店减少31% ·大型超市数量急剧增加，从1950年的14000家增加到1960年的33000家·H-E-B、FedMartSafeway分别开设了旗下的第一家超市 FirstNational、 让位给效率更高的超市， A&P公司于1859年成立 Kroger、Safeway、NationalTea合计拥有超过3万家门店 从1936年到1941年，连锁店A&P关闭了大约10000家门店，转而开发替代的超市门店 ·1962年，沃尔玛、凯马特和塔吉特三家将对行业产生巨大影响的零售商开启了折扣零售模式。 ·1976年，第一家仓储会员店PriceClub开业·1976年，Aldi开设了第一家美国硬折扣商店 1988年，沃尔玛开设了第一家购物广场（Supercenter） 1927年家乐氏 1930年FrankMars推 ·超市引入非食品商品， ·超市引入塑料薄 ·轻怡百事可乐、家乐氏 ·自有品牌产品开始 ·超市开始引入餐饮 推出燕麦片、 出士力架；1937年卡 进一步增强了超市的经 膜包装肉制品，不 的PopTarts、卡夫亨氏 更频繁地出现在门店 服务，1989年哈根成 米花糖，在连 夫推出通心粉在超市 济稳定性和商品多样性 再使用纸质包装 的CoolWhip、帮宝适和 中，作为知名品牌的 为第一家在店内提供 锁店风靡一时 和连锁店销售 ·冷冻食品持续增长 佳得乐相继问世 替代品 星巴克的超市 资料来源：红商网，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明5 1995年，Kroger公司成为首家通过互联网接受订单并送货上门的超市 2015年，传统零售商A&P倒闭 2003年，沃尔玛正式成为美国领先的食品零售商 FamilyDollar和DollarGeneral等折扣店受到消费者青睐 在线零售、折扣零售兴起 过多零售商导致行业饱和开 始出清，1996-1999发生了 385起食品零售店合并案 2007年经济开始衰退，美国零 售和食品销售规模下降，消费者购买了更高比例的打折商品，转向在折扣店进行购物。 ·零售商意识到在线零售的重要性 ·日用百货零售起家的零售商已经成为食品销售的主要渠道，仓储会员店、折扣店及大型超市的销售表现更加突出 2017年，亚马 逊收购全食超市，线上线下业务开始结合。 图表2：美国零售业态发展史（1990年-至今） 消费水平与预期改变美国零售业态，高效零售渠道逐渐取代低效零售渠道。复盘美国零售业态发展史，当上世纪经济上行时大型商超开始崛起，逐步替代独立商店和连锁；而当经济放缓、消费者趋于理性时提供有限服务的折扣店和仓储会员店与高效的在线零售则开始兴起，进一步挤压低效渠道市场空间。 美国:GDP（十亿美元） 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000连锁店 0 图表3：美国GDP及对应业态 5000 4000 3000 2000 1000 0 8000 7000 6000 资料来源：红商网，iFind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 美国:零售和食品服务销售额:总计（亿美元） 资料来源：iFind，中邮证券研究所 6 传统百货 专卖店与现代百货 电商与移动支付 融合+体验 1900年，俄国资本家在中国哈尔滨开设秋林公司，中国境内第一家百货商场横空出世。新中国成立之后，全国范围内开始组建百货商店。1978年改革开放以来，百货商场开始大规模兴起，一直到20世纪90年代之前，我国的零售业主要是以国有大型百货为主体的单一业态。 图表4：中国零售业态发展史 1991年上海“联华超市”的创办标志着我国零售业进入了新的发展时期。自1992年允许外资零售企业进入中国零售领域后，我国形成了百货、超市、便利店、专卖店等多种业态并存的格局。 2017年，盒马鲜生开业，新零售时代拉开序幕。生鲜电商市场发展迅速。 2003年淘宝成立，中国进入电子商务时代。2012年微商兴起，成为通过个人社交平台发布产品的一种零售模式。 500,000 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 图表5：网络零售行业交易规模 社会消费品零售总额（亿元） 图表6：2017中国零售消费场景分布 图表7：中国生鲜电商市场规模 资料来源：iFind，网经社，艾瑞咨询，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 100% 网络零售行业交易规模（亿元） YOY-右轴 150,00070% 60% 100,00050% 40% 30% 50,00020% 10% 00% 80% 60% 40% 20% 0% 占比 线下商超线上零售无人零售 生鲜电商市场交易规模（亿元） YOY-（右轴） 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 20132014201520162017201820192020e 7 分零售渠道，过去五年是电商的崛起之路：根据欧睿国际，伴随电子支付系统日益完善、物流基础配套设施健全，我国电商渠道市场规模由2017年的31603.6亿元快速上 图表8：电商公司市场份额更高 涨至2022年的74534.3亿元，五年CAGR为18.72%，占比由2017年的16.44%增至 2022年的31.43%。为零售渠道中增速最快的子赛道。 看市场份额，电商渠道更易抢占市占率：根据欧睿国际，2022年我国零售市场中市占 阿里巴巴 京东拼多多苏宁唯品会 沃尔玛 71.00% 13.10% 11.10% 3% 0.80% 0.60% 率前五的公司均为电商公司，阿里巴巴旗下的淘宝与京东分庭抗礼市占率均超10%，其他 0.40% 图表9：我国零售渠道结构（单位：人民币亿元） 线下超市中沃尔玛市占率最高，但并未突破1%。资料来源：欧睿国际、中邮证券研究所 2017年 电商 夫妻老婆店 食品烟酒专营店仓储会员店 折扣店 百货&超市便利店 其他 72154.017 55622.111 1495.671 109.38 36.135 2736.46 28455.982 31603.589 2022年 71183.619 74534.317 2404.965 55281.809 30764.632 25.946 252.4272719.718 百货&超市渠道占比日渐式微 电商零售渠道占比显著增加 电商 夫妻老婆店 食品烟酒专营店 仓储会员店 折扣店 百货&超市便利店 其他 资料来源：欧睿国际、中邮证券研究所 请参阅附注免责声明8 9 9 二全球折扣零售龙头复盘 2.1仓储会员店发展启示 2.2零售折扣店发展启示 2.3零售业态发展启示 从海外零售龙头看新零售生意经：美国的Costco、山姆和德国的Aldi分别代表了仓储会员店和折扣零售店两种典型的新零售业态，均在成为本国龙头基础上利用自身优良模型和商业模式快速出海。通过借鉴他国龙头，可以展望我国新零售业态未来。 （一）仓储会员店：聚焦细分市场，提供高性价比商品 （1）划分不同客户，采用目标聚焦战略。Costco将客户群体差异化定位于客单价在100-200美元的中产阶级，而山姆则将客户群体定位于常复购的家庭消费者，通过深耕各自客户领域建立良好品牌形象，做到细分市场内的规模效应。为贴合中产阶级的品质追求，仓储会员店门店装潢通常较明亮宽敞、店型通常较大，面积往往在10000平米以上。 （2）主推自有品牌，强调高性价比。仓储会员店奉行