医药主题基金研究系列（一）：如何基于产业价值链进行医药基金的定性分类？

如何基于产业价值链进行医药基金的定性分类？——医药主题基金研究系列（一） 公募基金专题报告 2023年12月28日 证券研究报告|公募基金专题报告 分析师：王骅 分析师登记编码：S0890522090001电话：021-20321067 邮箱：wanghua@cnhbstock.com 研究助理：宋逸菲 邮箱：songyifei@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 1、《油气股票型基金怎么选？—兼论油气股相对原油的价格变动规律》2023-12-22 2、《哪些基金的行业轮动效果出色？—基于持仓补全遴选行业轮动型基金》2023-11-28 3、《瞄准硬科技，布局高成长——科创 100ETF投资价值分析—公募基金专题报告》2023-11-17 4、《【公募基金】专业基金买手青睐标的表现如何？》2023-11-10 5、《国联安基金邹新进：秉承绝对收益理念，深耕小盘价值领域—基金经理投资价值分析报告》2023-10-13 投资要点 以制药产业为例，从新药物的发现到最终服务与品牌运作的整条医药生物价值链仍然遵循产业价值链的分布，整个产业价值链中存在着两端附加值高、中间附加值低的差异。 按照申万三级行业分类，对全市场医药上市公司进行简单划分，细分行业的价值分布基本与产业价值链相对应。研发和销售突出的企业位居价值链的两头，能够拥有更高的附加值，对应公司也更容易构建基金经理偏好的“护城河”，而资本较多地投入生产和采购或者在固定资产中投入的资本比重较大的行业往往位于价值链中游，只能获得较低的附加值。 从产业链结构上看，在行业政策较为平稳的阶段，过去一年医药基金配置思路变化不大，在产业价值链两端的“高创新性”和“高溢价率”的产品及服务配置比例相对较高，而具体对应的CXO和中药板块的相对比例则跟随板块的性价比有所变化。 基于产业价值链，可以对医药主题基金经理的投资行为做出一定归纳： （1）目前最典型的基金经理主要配置于价值链两侧，兼顾成长性和确定性，例如目前管理规模最大的葛兰、工银瑞信基金谭冬寒等。 （2）更加关注成长性和空间的基金经理主要配置在价值链左侧，代表基金经理包括鹏华基金金笑非、华富基金廖庆阳等。 （3）更加关注确定性和护城河的基金经理主要配置在价值链右侧，代表基金经理有前海开源范洁、鹏华基金郎超等。 （4）和绝大部分医药主题基金存在差异的是融通基金万民远，其持仓在价值链的各个阶段均有布局，尤其在曲线中部价值量相对较少的环节布局较多。其可能的原因在于，万民远采取了相对保守的投资策略，偏好相对低估的板块，在关注度、价值量相对较低的原料药、耗材领域，这类投资机会相对更多。 风险提示：基金的过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现；本报告根据历史公开数据整理，存在失效风险，不代表对基金未来资产配置情况的预测。 内容目录 1.基于产业价值理论的医药产业价值链划分3 1.1.产业链理论和“微笑曲线”3 1.2.医药产业链分析的意义3 2.基于价值链环节进行医药主题基金定性分类6 2.1.医药主题基金筛选规则6 2.2.医药主题基金重仓股产业价值链分布6 2.3.基于产业价值链分布的定性分类7 3.代表基金经理和产品分析8 3.1.谭冬寒工银医药健康（006002.OF）8 3.2.廖庆阳华富健康文娱（001563.OF）9 3.3.郎超鹏华医疗保健（000780.OF）11 3.4.万民远融通健康产业（000727.OF）12 4.医药主题基金系列研究方向14 5.风险提示15 图表目录 图1：施振荣提出的“微笑曲线”理论3 图2：制药产业价值链4 图3：工银医药健康A的历史净值表现（自谭冬寒任职以来）8 图4：工银医药健康A的重仓股的行业分布（申万三级）9 图5：华富健康文娱的历史净值表现（自廖庆阳任职以来）10 图6：华富健康文娱的重仓股的行业分布（申万三级）（自廖庆阳任职以来）11 图7：鹏华医疗保健的历史净值表现（自郎超任职以来）11 图8：鹏华医疗保健的重仓股的行业分布（申万三级）12 图9：融通健康产业的历史净值表现（自万民远任职以来）13 图10：融通健康产业的重仓股的行业分布（申万三级）13 图11：医药细分行业分类和投资逻辑14 图12：医药主题基金历史重仓股行业分布变化（季度重仓）15 表1：申万三级行业销售、研发投入指标和产业盈利能力对比5 表2：规模排名居前的医药主题基金6 表3：医药主题基金过去四个季度前十大重仓股和持仓规模（亿元）7 表4：各分类代表基金经理及最新季报持仓7 1.基于产业价值理论的医药产业价值链划分 1.1.产业链理论和“微笑曲线” 波特于1985年在《竞争优势》中提出了价值链理论：每一个企业都是在设计、生产、销售、发送和辅助其产品的过程中进行种种活动的集合体，所有这些活动可以用一个价值链来表明。在此基础上产业链、产业价值链等概念得以不断演化：产业链是各个产业部门之间基于一定的技术经济关联，依据特定的逻辑和时空布局关系客观形成的链条式关联关系形态，是企业价值链在产业层面的形态表达；而产业价值链是产业链背后所蕴藏的价值组织及创造的结构形式，是价值链和产业链的融合。产业价值链由众多价值环节组成，但并不是每个环节都创造等量价值。 1992年，中国台湾宏碁（ACER）创始人施振荣根据上述理论提出了著名的“微笑曲线”，首次对产业价值链结构及各环节附加价值获取能力异质性进行划分和阐述，成为当时我国消费电子产业（电脑、通讯、消费类电子产品）发展的重要指导思想。上游的研发模块和下游的营销环节拥有较高的附加价值；而随着IBM放开PC标准和兼容机的发展，PC整机制造壁垒消失，中游加工生产模块的附加价值获取能力萎缩，形成一条微笑的曲线（图1）。 图1：施振荣提出的“微笑曲线”理论 资料来源：华宝证券研究创新部 一条完整的产业价值链包括产品设计研发、生产、销售、对最终用户的支持与服务、品牌运作等多个环节，整个产业价值链中存在着两端附加值高、中间附加值低的差异。如果企业在产业价值链中能够占据两端，即意味着存在明显的利润优势，可以获得产业价值链利润总量中绝大部分比例。 1.2.医药产业链分析的意义 与所有制造业一样，医药生物产业链从大的角度看也划分为基础理论与技术研究、产品开发、生产制造、营销上市等几个大的环节。特殊的是，医药生物产业因为牵涉到人的生命安全和疾病治疗效果，与计算机、电子、通信等高新技术产业相比，医药生物产业链由于在产业目 标、实验材料、技术开发、生产过程、成果转化等环节都有其特殊性。以制药产业为例，相比传统制造业，制药产业链的特征体现在以下几点： （1）医药生物产业的起源和发展与高水平的基础研究直接相关。 （2）产业投资规模巨大，良好的资本市场是医药生物产业必须的助剂。 （3）产业的发展需要多方面人才的参与和协作，包括领袖型科学家、研究型科技人才、集资型管理人才等。 （4）产品技术含量高，研究和开发周期长，产品寿命周期长。 （5）产品上市前需严格审批，政府药监部门对产品上市、价格、宣传、售后都有严格控 制。 （6）产品与用户关系间接（流通体系涉及工厂、医药批发商、药房/药店、医生等环节），流通体系复杂，用户对产品没有直接选择权。 （7）在人口老龄化和疾病需求不断更新的大背景下，是一个兼顾高成长和需求确定性的长期行业。 集成基础理论与技术研究、新药发现、临床试验等环节的新药开发链条，既是创新与资本最为密集的环节，也是上市后市场效益与经济效益的重要保障基础，因此是制药产业的核心产业链环节。从新药物的发现到最终服务与品牌运作的整条医药生物价值链仍然遵循产业价值链的分布，整个产业价值链中存在着两端附加值高、中间附加值低的差异（图2）。 图2：制药产业价值链 资料来源：华宝证券研究创新部 巴菲特曾经提出，护城河企业应具备的四大优势，这也可以一定程度能够解释医药产业价值链的分布：其一是无形资产，包括品牌、专利权和法定许可，这是诸多优势中最为强势的，它的核心在于企业可以凭借品牌知名度获得定价权，制定超出成本和行业平均利润的价格，持续性获得更多盈利，中药企业独具的专利权和法定许可则意味着企业是市场上唯一能够提供该类商品或服务的商家，可以通过垄断从而获得利基市场的长期稳定利润。二是转换成本，若用户寻找替代品需要消耗的时间、金钱、精力等成本超过了转用竞品的收益，用户便不会调换产品。三是网络效应，如用户集成、信息共享型产业，这类企业随着用户增加，产品、服务价值提高，典型的案例是眼科、牙科等医疗服务公司。四是成本优势，虽然进行原料生产、原材料 供应的企业价值量较低，但是部分企业能够因为地理位置等优势长期获得比竞争者更低的成本，它们也能在行业中形成优势。 按照申万三级行业分类，对全市场医药上市公司进行简单价值链划分。以销售人员占比和销售费用率作为销售环节投入指标，研发人员占比、研发费用率、无形资产占比作为研发环节投入指标，ROIC和毛利率作为衡量盈利和附加值的指标。统计2021年至今四期年报/半年报以上各项指标均值，可以发现细分行业的价值分布基本与产业价值链理论相对应。 产业链的上游为基础研究的开展，其中医疗研发外包、体外诊断、医疗设备是相对较典型的研发创新占比较高的行业。中游制造环节，则根据行业属性不同产生分化，疫苗、血液制品、化学制剂同样研发占比较高，毛利率和附加值相对较高。下游为消费终端，代表行业有医院、线下药店和医药流通，毛利率和附加值相对较低。中药、诊断服务则属于价值链右端的品牌服务环节。在产业链中，研发和销售突出的企业位居价值链的两头，能够拥有更高的附加值，对应公司也更容易构建基金经理偏好的“护城河”，而资本较多地投入生产和采购或者在固定资产中投入的资本比重较大的行业往往位于价值链中游，受到上下游原材料和销售企业的制约，议价权弱，只能获得较低的附加值。 表1：申万三级行业销售、研发投入指标和产业盈利能力对比 申万三级 毛利率 ROIC 销售人员人 数占比 销售费用率 研发人员占比 研发费用率 无形资产占比 体外诊断 59.26% 19.43% 26.03% 15.83% 30.54% 10.19% 2.52% 疫苗 76.33% 13.16% 15.38% 27.37% 28.11% 13.05% 2.35% 诊断服务 37.39% 10.61% 21.69% 13.95% 35.82% 5.38% 1.09% 医疗设备 50.92% 10.12% 21.53% 15.50% 24.39% 11.64% 4.15% 医疗研发外包 43.72% 9.90% 7.54% 4.81% 50.83% 11.49% 2.70% 医疗耗材 51.13% 8.52% 16.05% 16.29% 17.73% 9.19% 4.23% 线下药店 32.47% 7.42% 79.13% 21.63% 2.90% 0.06% 1.86% 原料药 36.37% 7.20% 5.48% 5.30% 20.59% 5.95% 4.46% 血液制品 46.38% 6.79% 6.47% 11.34% 32.71% 3.01% 2.54% 中药Ⅲ 55.02% 5.44% 35.45% 32.29% 16.19% 3.45% 4.45% 医药流通 15.03% 3.95% 47.48% 5.80% 9.02% 0.31% 1.31% 其他生物制品 71.56% 3.01% 26.65% 33.93% 27.73% 30.53% 5.12% 化学制剂 59.30% 2.38% 22.57% 41.01% 23.95% 45.32% 5.03% 其他医疗服务 53.95% -0.13% 41.53% 24.26% 11.58% 5.76% 0.75% 医院 33.76% -3.30% 9.97% 9.55% 33.21% 1.11% 4.13% 资料来源：Wind，华宝证