美容护理行业：优选龙头，把握成长机会

优选龙头，把握成长机会 证券研究报告 2022年12月26日 分析师：王洪岩（S0010521010001）联系人：梁瑞（S0010121110043） 华安证券研究所 证券研究报告2 主要观点 华安研究•拓展投资价值 引言： 受疫情影响，线下部分消费场景消失，线上受物流扰动大，社零整体承压。展望2023，放松趋势确 定，线下人流将逐渐恢复，消费基本面将迎来修复。疫情期间，化妆品社零增速强于社零整体增速 ，相较于整体消费更具韧性，明年业绩确定性强。医美直接受益于线下人流复苏。 化妆品： 短期行业分化加剧，具有产品力+多品牌+多渠道运营能力的头部化妆品品牌马太效应凸显。长期看 ，供需双重推动下，行业渗透率仍有提升空间。推荐关注珀莱雅、贝泰妮、华熙生物、鲁商发展、上海家化、水羊股份、丸美股份。生产端，新规下产业链价值重分，ODM龙头受益，推荐青松股份 、嘉亨家化。 医美： 短期，2023年再生类有望加速放量，关注新品上市带来的拓客机会。长期，1、随着人均收入提高、医美观念的变化及国内可选医美产品的丰富，国内医美渗透率仍将继续提升。2、监管有利于行业长期规范化发展，利好合规经营的龙头企业。推荐爱美客、华东医药、江苏吴中和朗姿股份。 敬请参阅末页重要声明及评级说明 华安证券研究所 3 目录 华安研究•拓展投资价值 1 引言：疫情影响渐弱，静待消费复苏 2 化妆品：分化加剧，优选龙头 3 医美：高成长，关注产品放量 4 投资建议、风险提示 华安证券研究所 社零增速与疫情关联性强，2022仍受其扰动 疫情爆发期，社零数据受到明显扰动。回顾2019到2022年10月社零数据，2020年初和2022年Q2社零数据出现明显下滑。同一时间段，由于武汉和上海疫情爆发，新冠肺炎当日新增确诊病例都是处于高位。2021年5月底广州疫情爆发 ，随后南京、郑州多地先后出现疫情，社零增速回落。 展望2023年，预计社零增速将类“w”型变动，Q1受2022高基数及放开初期感染高峰影响，增速下滑；Q2低基数效应、消费及出行需求回补；Q3需求更为平稳释放，增速小幅回落；Q4低基数效应，增速回升。 社零同比增速新冠肺炎当日新增确诊病例 武汉疫情爆发 ，武汉封城，全国严格防控 广州、南京等地疫情反复 上海疫情，实施静态管理 疫情常态化，疫情部分城市反复，总体管控较好；叠加低基数 疫情多地散点爆发，奥密克 戎传播性更强资料来源：wind、华安证券研究所 线上受疫情影响较线下小，因疫情下物流阻断影响大。2020年全年线下零售额同比增速除12月外全部为负。而线上受疫情影响除2020年2月外其他月份都是高正增长。但2022年Q2线上线下同时出现较大降幅，主要是由于上海封控对于上海及周边江苏和浙江部分地区物流产生较大影响。线下转线上是大势所趋，疫情催化企业进行线上转型。随着直播电商及抖快等社媒平台的快速发展，线下转线上是大势所趋。但疫情防控使得线下部分消费场景消失、线下人流减少加速了线下转线上进程。2020年以来线上零售额占比较2019年有明显上升。2023年受抖快高增带动，线下或延续增长。 2021全年和2022年1-11月累计同比下滑的品类：服装鞋帽、针纺织品类；家电和音响器材类；家具类；汽车类。主要是 受疫情及相关行业政策影响。 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 线上和线下零售额当月同比 网上商品和服务零售额：当月同比线下零售额当月同比 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2019-2022各品类社零增速变化 2019-122020-122021-122022-11 线上渠道受影响小，疫情加速线上转型 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% 资料来源：wind、华安证券研究所 疫情全面放松趋势确定，消费迎来春天 疫情防控不断优化：2022年6月底，国家卫健委发布新冠防控方案第九版，调整密接和密接的密接隔离时间，加大“一刀切”、层层加码问题整治力度。11.11公布进一步优化疫情防控的二十条措施，进一步缩短密接隔离时间，不判定次密接。同时明确要求加大“一刀切”、层层加码问题整治力度。11月底 ，广州、重庆、北京等地逐渐落实20条的要求，主要措施包括取消临时管控、无社会面活动人员无需参加社区核酸筛查、地铁取消48h核酸限制等。12月7日新10条正式发布，进一步取消核酸限制、居家隔离限制。 资料来源：各地卫健委、华安证券研究所 2023展望—放松趋势已定，消费总体复苏态势。参考日本的数据，基于奥密克戎的传播力度，预计在放开后会 迎来一轮感染高峰，并且日本是在冬天经历一轮爆发之后放开，部分人群已经有免疫能力了。国内没有经历过大规模感染，因此预计第一轮峰值将会来得更快。但大规模人员流动及物流受限情况将不会继续发生，对于消费的影响也会持续减弱，消费迎来整体复苏机会。 复苏的速度与消费半径相关，餐饮在放开后的2个月恢复到2019年的82%，旅游在放开后的3个月恢复到2019年的81%。因此，预计国内餐饮将在1月迎来明显复苏，2月旅游将逐渐修复。 日本每日新增确诊人数 境内全面解封 ，同时放宽边境管制措施 全面放开入境游 日本第三产业活动指数 参考日本，复苏时间餐饮先于旅游 资料来源：wind、ourworldindata、华安证券研究所 8 目录 华安研究•拓展投资价值 1 引言：疫情影响渐弱，静待消费复苏 2 化妆品：分化加剧，优选龙头 3 医美：高成长，关注产品放量 4 投资建议、风险提示 华安证券研究所 复盘：美容护理板块跑赢大盘，Q3基金持仓增长 华安研究•拓展投资价值 截至2022年12月25日，美容护理板块年初至今-10.22%，跑赢沪深300（-22.51%）12.29pct。 估值逐渐调整到偏低的位置：美容护理板块最新收盘价PE-TTM为42.36倍，较最高点63.99倍下降34% 2022Q3个股持有基金数增加：除爱美客和上海家化持有基金数减少外，其他个股都有增长。其中，珀莱雅、科思股份 、贝泰妮增长数居前。 申万一级行业年初至今涨跌幅美护板块重仓持股情况 美容护理 沪深300 20 代码 名称 持有基金数 持有基金数变动 季报持仓变动(万股) 持股占流通股比(%) 300896.SZ 爱美客 219 -38 284.18 29.07% 300957.SZ 贝泰妮 76 22 650.09 11.22% 603605.SH 珀莱雅 67 42 493.75 5.38% 300856.SZ 科思股份 43 32 336.78 22.99% 688363.SH 华熙生物 30 17 153.42 3.19% 600315.SH 上海家化 9 -8 -473.48 0.42% 001206.SZ 依依股份 5 5 78.49 1.23% 300888.SZ 稳健医疗 3 1 11.10 0.11% 002511.SZ 中顺洁柔 2 2 2.15 0.00% 002919.SZ 名臣健康 1 1 59.99 0.36% 1044.HK 恒安国际 1 0 0.15 0.00% 300740.SZ 水羊股份 1 1 55.99 0.16% 603238.SH 诺邦股份 1 1 128.42 0.72% 10 0 -10 -20 -30 煤炭(申万) 综合(申万)社会服务(申万)交通运输(申万)商贸零售(申万)房地产(申万)美容护理(申万)建筑装饰(申万) 银行(申万)农林牧渔(申万)食品饮料(申万)石油石化(申万)纺织服饰(申万) 通信(申万)公用事业(申万)基础化工(申万)家用电器(申万)轻工制造(申万) 汽车(申万)有色金属(申万)医药生物(申万)机械设备(申万)非银金融(申万) 沪深300钢铁(申万) 环保(申万)建筑材料(申万)计算机(申万)传媒(申万) 电力设备(申万)国防军工(申万) 电子(申万) -40 复盘：估值较高点回落 化妆品板块受益于疫情催化，PE-TTM在2020年5月持续增长。主要是由于头部化妆品企业不断进行线上转型，线上销售成为公司的主要销售方式。2020~2021年各地封控使得消费者转到线上，化妆品业绩受到影响小。 2021年下半年受到国家加强医美行业监管及超头主播被罚等因素影响，化妆品板块回调。2022上半年受上海封控影 响，周边物流受阻，影响化妆品线上销售，估值回落。 年报业绩超预期 ；化妆品线上销售为主，受疫情影响小，渗透率提升 贝泰妮上市催化 超头主播薇娅因偷税漏税被罚 受医美行业监管加强影响 上海封控，物流受阻 上海解封+全国防 控政策逐渐优化 ，预期消费复苏 化妆品（申万）PE-TTM 复盘：业绩分化 化妆品企业业绩出现分化。2022前三季度贝泰妮、珀莱雅、华熙生物、科思股份归母净利润保持高增。但上海家化 、丸美股份、水羊股份、嘉亨家化、青松股份出现下滑。 主要原因：1、疫情封控影响。2、封控第三年，对未来预期收入悲观，消费信心下降。3、产品、运营能力等差异。 4、原材料成本上涨及供给端格局优化。5、其他业务影响。 化妆品2022Q3营收及归母净利润 证券代码 证券简称 营收(亿元） yoy(%) 归母净利润（亿元） yoy(%) 300856.SZ 科思股份 12.49 68.00% 2.54 127.42% 300957.SZ 贝泰妮 28.95 37.05% 5.17 45.62% 603605.SH 珀莱雅 39.62 31.53% 4.95 35.96% 688363.SH 华熙生物 43.20 43.43% 6.77 21.99% 600315.SH 上海家化 53.54 -8.17% 3.13 -25.51% 603983.SH 丸美股份 11.44 0.53% 1.20 -15.49% 300740.SZ 水羊股份 33.43 0.91% 1.19 -18.88% 300955.SZ 嘉亨家化 7.63 -8.29% 0.48 -25.07% 300132.SZ 青松股份 21.42 -19.61% -6.57 -653.82% 规模：短期受疫情扰动，长期成长空间尤在 2022年受疫情反复影响，1-11月化妆品社零增速为-3.1%。2022年预计国内美妆个护市场规模达到5156亿元，增速为11%，2015~2021年中国美妆个护市场规模CAGR为14.7%，2021~2026年CAGR为10.1%。中国化妆品市场渗透率较发达国家低。根据弗若斯特沙利文数据，2021年中国化妆品人均消费金额为670美元，而美国、日本、韩国人均消费金额分别达到中国的5.4/5.4/5.2倍。 国内渗透率有望继续提升：需求端，随着1、社媒兴起，化妆品市场教育提升，年轻群体更早的接触美妆，2、男性护肤需求增加，3、存量消费者对于更优质的产品的追求增加。供给端，国货功效、品类等不断创新，细分优质产品不断涌现。渠道端，线上平台使得品牌更易触达消费者。 资料来源：弗若斯特沙利文、华安证券研究所 中国护肤市场规模及增速 全球主要国家美妆行业人均消费金额情况（元/人） 格局：国际品牌为主，高端化趋势显现 本土品牌集中度有较大提升空间，国货龙头崛起：根据弗若斯特沙利文，2021年中国化妆品市场CR5为22%，全部为国际品牌，本土前五品牌市占率合计为4%。而西欧、美国、日报、韩国等国家和地区CR5与国内接近，但本土品牌市占率远高于国内。近几年国货头部品牌（1）加强研发，产品功效不断提升。（2）率先实现线上转型，加强社媒等渠道种草。因此，目前国内品牌较国际品牌在产品功效上更为接近，但价格更低，并且对于渠道流量变化更为敏感，预计国内品牌市占率有望继续提升。 2021年国内高端美妆市场规模为1280亿元，增速为19%，2018-2021CAGR为23%。主要由于：1、高端美