公司深度报告：高性能模拟领军，迈向服务器+车规新征程

杰华特：国内稀缺的虚拟IDM模拟厂商，技术团队实力领先。公司是国内少数采用虚拟IDM模式的厂商，与中芯国际、合肥晶合等晶圆厂合作，构建自有工艺平台。可以基于下游应用领域定制化开发、降低成本，有利于进入高端市场。公司团队技术实力领先，创始人ZhouXunwei,黄必亮等毕业于清华大学、浙江大学、弗吉尼亚理工大学等知名院校，拥有凌特等国际大厂工作经验，且近年来持续加大海外龙头公司人才引进，截至22年6月末公司员工579人，其中研发人员占比58.89%，硕士以上学历占比41.80%，30岁以上员工占55.96%，为公司高速成长奠定根基。 产品线持续丰富，业绩快速释放。公司产品主要包括ACDC芯片、DCDC芯片、线性电源芯片等，且持续推进产品高端化，ACDC方面推出高功率快充，DCDC陆续推出中高压DCDC、DrMOS、多相控制器等，均属国内率先推出、性能领先的高壁垒产品，并且拓展ADC等信号链，推动平台化布局。得益于品类的丰富、下游需求放量及客户突破，公司营收由2019年的2.57亿元增长至2021的10.42亿元，年复合增长率高达101.38%；公司净利润在2021年扭亏为盈，进入健康发展时期。 进入多家龙头企业供应链，知名股东参股背书。经过多年发展，公司先后进入了中兴、新华三、浪潮等通讯设备与服务器厂商、荣耀、小米、欧普照明等消费电子厂商供应链体系，同时也是仁宝电脑、纬创集团、英业达等全球头部笔记本代工厂的合格供应商。公司实力也受到多家产业基金认可，如哈勃投资、比亚迪、英特尔、海康威视等先后对公司进行战略投资，股权绑定之下合作更为稳固。 瞄准中高端市场，开启车规级芯片布局。公司产品结构向高端化升级，毛利率水平持续改善，由2019年13.66%提升至2021年的42.16%，体现竞争力稳步增强。公司下游领域持续拓展，公司由消费电子起步，近年来不断在通讯电子、计算与存储领域取得突破进展，往后看随着公司车规产品的研发推广，汽车电子将成为公司的新方向。 投资建议：我们预计2022-24年公司归母净利为1.63/2.85/4.34亿元，对应PE分别为125/72/47倍。公司拥有AC-DC芯片、DC-DC芯片、线性电源芯片三大产品线，且正持续丰富品类，改善营收结构，扩展新的下游市场。公司产品不断获得更多客户信任，实力受到上下游企业的认可。我们看好公司长期成长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：产品研发不及预期、客户集中度高、经营现金流量为负、募集项目进展不及预期、新股股价波动的风险 盈利预测与财务指标项目/年度 1杰华特：立足电源管理发力信号链，构建平台化布局 1.1国内电源管理IC翘楚，发力信号链芯片 国内电源管理IC翘楚，信号链芯片开疆扩土。杰华特成立于2013年，公司是以虚拟IDM为主要经营模式的模拟集成电路设计企业，具备包括芯片和系统设计技术、晶圆制造工艺在内的完整核心技术架构。目前公司产品以电源管理模拟芯片为主，在电源管理芯片领域拥有业界领先的全品类产品设计开发能力与产品覆盖广度，并逐步拓展信号链芯片产品。公司电源管理芯片产品包括AC-DC芯片、DC-DC芯片、线性电源产品、电池管理芯片，公司信号链芯片包括检测芯片、接口芯片以及转换器芯片。 表1：公司的主要产品 从产品结构看，公司目前营收以电源管理芯片为主，2022年1-6月份该部分业务占公司主营业务收入的98.32%。从下游应用领域看，公司产品应用于汽车电子、通讯电子、计算和存储、工业应用、消费电子等不同领域，2022年1-6月数据显示，消费电子与通讯电子领域是营收占比前二的下游领域，分别占比35.26%与33.72%，两者合计占比接近70%。 图1：2022年1-6月份按产品分类营收占比 图2：2022年1-6月按应用领域分类营收占比 电源管理芯片持续拓展，发力信号链芯片新增长线。公司自2013年成立以来，先行聚焦AC-DC芯片，形成了多系列高性价比的照明类AC-DC产品，随后根据客户需求开发以DC-DC产品为主的全系列电源管理芯片产品。2020年以来，公司持续对电源管理芯片和信号链芯片全模拟芯片产品线进行深入开发，目前已基本构建起了较完整的全品类模拟芯片产品线，广泛覆盖汽车电子、通讯电子、计算和存储、工业应用、消费电子等各应用领域。 在起步发展阶段，起步聚焦于AC-DC芯片。公司在设立初期为快速占据市场空间，先行聚焦于AC-DC芯片市场，基于自身模拟集成电路技术的研发创新，形成了多系列高性价比的照明类AC-DC产品，终端客户涵盖如飞利浦、欧普照明、雷士照明、罗马仕等国内外主流厂商，占据了一定的市场规模。 在按需开发阶段，根据客户需求开发DC-DC芯片。2018-2019年，公司在AC-DC芯片市场外，大力开发以DC-DC类产品为主的全系列电源管理芯片产品。 在该阶段，公司重点根据客户需求开发产品。 在引领发展阶段，开启信号链芯片研发，多领域开疆扩土。2020年以来，公司持续对电源管理芯片和信号链芯片全产品线进行深入开发。在根据客户需求开发产品的基础上，公司专注于提升技术研发水平，在低功耗技术、大电流控制和驱动技术、氮化镓整套方案设计等方面取得了显著的技术突破。在该阶段，公司进一步拓展产品应用领域，产品逐步布局于中大功率充电器、物联网终端、光通信、手机终端、汽车电子等领域，终端客户涵盖三星、戴尔、惠普、比亚迪、中兴、小米等行业知名企业。目前，公司已基本构建起了较完整的全品类模拟芯片产品线，广泛覆盖汽车电子、通讯电子、计算和存储、工业应用、消费电子等各应用领域。 图3：公司历史沿革 1.2业绩持续高增，新产品新领域助力高速成长 公司营收飞速增长，净利润受股权激励影响有所波动。2022年1-9月，公司营业收入为10.40亿元，同比增长56.52%。回看公司历史业绩，公司2019-2021年营业收入分别为2.57亿、4.07亿、10.42亿元，年营收CAGR为101.38%； 2022年上半年，公司净利润为0.94亿，相比去年同期变动比例为1739.72%，归母净利润变动1703.78%。2018-2021年，公司净利润分别为-0.49、-0.79亿、-2.70亿和1.41亿元。公司2020年之前处于亏损状态，是由于公司主营业务毛利率较低，分别为13.66%和19.97%，加上2020年公司因股权支付确认了1.84亿元管理费用。公司在2021年扭亏为盈，2022年相对2021年同期保持了增长，体现出公司盈利能力持续提高。 图4：2018-2022年前三季度公司营收变动情况（亿元） 图5：2018-2022年前三季度公司净利润变动情况（亿元） 从产品下游应用来看，消费电子仍然是现阶段公司的重要营收来源，2022H1占主营业务收入35%；不过总体而言，消费电子领域占呈下降趋势，通讯电子领域占比快速增加，从2018年度的不到5%增长到2022年H1的33.72%，目前已经成为公司占比排名第二位的下游领域。具体来看，2021年相比于2020年，DC-DC产品中通讯电子产品占比从22.69%增长到39.07%；线性电源产品中通讯电子产品占比从24.44%增长到54.84%。这些变化体现公司产品下游应用逐渐由消费电子向工业应用、通讯电子领域切换。 图6：2018-2022H1公司产品下游领域营收占比变动 图7：2018-2022H1公司按下游领域分类营收分布 从产品结构来看，电源管理芯片始终是公司的主要业务，营收占比保持在97%以上。2019-2022H1营收占比分别为98.91%、97.86%、97.89%、98.32%。通讯市场的持续增长，为公司电源管理芯片业务持续注入活力。而公司的信号链芯片业务占比始终稳定，占比在2%左右。公司的电源管理芯片中，AC-DC芯片营收占比逐渐下降，DC-DC芯片与线性电源产品营收占比逐渐增加，其中AC-DC营收占比在2018年到2022年H1期间逐年下降，从60.95%的水平下降到20.83%的水平，DC-DC芯片与线性电源芯片在同一期间波动上升，分别从32.98%和4.62%上升到47.77%和28.90%的水平。 图8：2018-2022H1公司各大类产品营收占比变动 图9：2018-2022H1公司按产品分类营收分布 从各产品量价来看，主要商品在销量提高的同时，单价也在上升，体现出产品升级的趋势。AC-DC芯片销量逐年增加，但单价先降后升。2020年之前因公司奉行高性价比定价策略，单价持续走低。2021年因市场芯片供应紧张，2022年因高单价产品的收入占比提高，单价连续增长。DC-DC芯片销售规模明显增长，单价也不断提高。随着公司自2020年开始推广通讯领域的新产品，以及与大客户建立合作关系，公司的DC-DC产品在销量与单价两方面都表现强势，2022年H1已经超越AC-DC芯片成为营收占比最高的业务。2019-2021年间，DC-DC产品的平均价格增速分别为13.74%，54.01%；销量增速为82.73%，45.97%。线性电源芯片2019-2021年度销量分别为8093.55万颗，12511.06万颗，46567.94万颗，单价分别为0.33元，0.31元，0.57元，该期间内销量增长快速。主要是因为新产品实现量产及与大客户展开合作等原因。信号链产品和电池管理芯片单价较高，但销量相对较小，对营收的贡献尚不明显。 图10：2018-2022H1公司主要产品销量（颗）变化 图11：2018-2022H1公司主要产品单价（元）变化 毛利率方面，公司2018-2021年综合毛利率分别为15.56%、13.66%、19.97%和42.16%，2022年上半年保持了42.18%的毛利率水平。2020年之前，公司产品主要集中在AC-DC产品与DC-DC产品，集中在消费电子市场，而这部分产品因为竞争激烈，导致毛利率不高，从而拉低了公司整体的毛利率，甚至低于同行业的平均毛利率。公司毛利率在2021年呈现出跳跃式提升，主要得益于公司的线性电源芯片、DCDC等产品都进入到通信领域并开始量产，且由于缺芯涨价，公司毛利率水平有所提升，目前已经赶上同行业的平均水平。公司总体毛利率提高得益于各产品线毛利率提高，以及高毛利率产品的占比提升。2019年以来，各产品线毛利率都有明显的增加趋势，推动公司整体毛利率的增加。从产品占比数据来看，毛利率低于公司整体的AC-DC产品占比在减少，毛利率高于公司整体的线性电源芯片占比逐年增加。 图12：2018-2022H1公司各产品毛利率变化情况 图13：2018-2022H1同行业公司毛利率变化情况 净利率方面，由于公司研发产品数量较多且研发难度较大，研发投入以及股权支付产生的费用较高，2020年之前，公司主营业务产生的利润不足以覆盖研发和管理费用，因此公司净利润为负，2018-2020年公司净利润率分别为-25.18%，-31.23%，-66.52%。其中，2020年净利润下降尤为明显，是因为2020年股权激励相关的股份支付数额较大，为1.87亿元，占营业收入的46.06%。2021年，公司盈利1.41亿，净利润率为13.57%，实现扭亏为盈。 图14：公司毛利率与净利率变动情况 1.3产业基金与政府基金背书，核心人员均有美国凌特背景 核心管理团队持股集中，哈勃投资、英特尔、海康、比亚迪、联想等知名产业链上下游公司直接持股，另有政府基金资本加持。ZHOU XUN WEI和黄必亮均为公司创始人，双方已签署一致行动协议。ZHOU XUN WEI和黄必亮合计控制公司47.05%股权，系公司实际控制人。此外，近年来公司受到多家知名半导体产业资本青睐。公司股东名单中，华为旗下科创产业投资哈勃投资与深圳哈勃合计持股4.41%，英特尔持股3.40%，海康旗下海康智慧与海康基金合计持股3.22%，比亚迪与其员工跟投平台开盈咨询合计持股0.69%。同时，华为、英特尔、海康、比亚迪、联想等企业均处于公司产品的下游领域，体现出上述企业对于与公司的合作长期看好。