深度报告：高性能MEMS领军，拥抱车载+人形广阔空间

芯动联科是国内高性能MEMS惯性传感器领军企业，核心人员技术实力强，产品性能比肩国际龙头。芯动联科成立于2012年，公司采取Fabless经营模式，多年来专注于高性能硅基MEMS惯性传感器的研发、测试与销售，是国内为数不多能够实现高性能MEMS陀螺仪稳定规模量产的公司。公司核心产品为MEMS陀螺仪与MEMS加速度计，产品主要应用于高端工业、无人系统与高可靠领域，核心性能指标比肩国际先进厂商主要产品。公司注重研发投入，核心技术人员实力强劲，2020-2022年研发费用率均高于各年可比公司，第四代陀螺仪产品预计今年达到量产状态，有望进一步带动公司长期成长。 业绩快速增长，盈利能力维持较高水平。公司近年客户导入产品量增加，营收增长较快，2020-2022年营收分别为1.09/1.66/2.27亿元，年复合增速44.54%；归母净利润分别为0.52/0.83/1.17亿元，年复合增速49.89%。毛利率方面，公司2020-2022年毛利率分别为87.96/85.39/85.92%，维持在较高水平。分产品来看，主营业务各部分毛利率均较高，公司主营产品战术级与导航级惯性传感器贡献主要收入，产品议价能力强。 MEMS市场仍被海外龙头主导，国内厂商机遇凸显。根据YoleIntelligence统计，2021年MEMS市场规模达到136亿美元，预计2027年将增长至223亿美元。当前MEMS惯性传感器市场由Honeywell、ADI、Sensonor等海外龙头公司主导，而高性能MEMS惯性传感器领域国产化率更低。根据公司招股说明书，2021年公司占全球高性能MEMS传感器市场份额约3.67%，市占率提升空间广阔。且公司产品在技术、价格方面具备优势，伴随后续营收规模、品牌效应、客户拓展方面持续突破，公司有望充分受益国产替代趋势，获得长足成长。 积极布局IMU，自动驾驶+机器人打开更大成长天花板。自动驾驶领域，IMU具备强独立性，协助自动驾驶高精度定位和安全行驶，已成为L2级以上自动驾驶标配，单车价值量有望达到500-1000元。人形机器人领域，IMU可监测人形机器人的实时状态、位置信息及运动轨迹，协助人形机器人维持姿态平衡，单机器人采用1颗或多颗IMU，市场空间广阔。公司积极布局自动驾驶IMU，已与多家主机厂达成合作，后续有望逐步定点量产。同时公司功能安全6轴IMU预计2026年量产，未来公司也有望拓展至机器人市场。 投资建议：我们看好公司在高性能MEMS惯性传感器领域的领先布局，预计公司2023-2025年的归母净利润为1.6/2.4/3.3亿元，对应PE为95/66/48倍。考虑公司在高性能MEMS惯性传感器领域竞争力和稀缺性，且不断开拓汽车等新兴市场打开成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期的风险；研发进展不及预期的风险；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 EMS惯性传感器领先企业，性能比肩国际龙头 1.1国内MEMS惯性传感器龙头，客户粘性强 1.1.1高性能MEMS惯性传感器技术领先，产品生态不断丰富 芯动联科专注高性能MEMS惯性传感器，技术国内领先。芯动联科自成立以来专注研发、测试与销售高性能硅基MEMS惯性传感器，投入高性能MEMS陀螺仪研发的时间在国内较早，也是现下为数不多的实现高性能MEMS陀螺仪稳定规模量产的公司之一，现已形成自主知识产权的MEMS产品体系并成功量产应用，并完整掌握MEMS惯性传感器芯片设计、工艺方案开发和封装测试等主要技术环节。 公司现有产品陀螺仪和加速度计，积极布局压力传感器。公司已推出的主要产品包括MEMS惯性传感器中的MEMS陀螺仪和MEMS加速度计，二者都包含一颗MEMS（微机械）芯片和一颗ASIC（专用控制电路）芯片，可通过惯性技术感知物体运动姿态、运动轨迹等。MEMS陀螺仪和加速度计经过下游模组和系统厂商的开发可形成适用于特定场景的终端产品，并实现导航定位、状态监测、姿态感知以及平台稳定等功能，主要应用于高端工业、无人系统和高可靠领域。此外，芯动联科还向客户提供包括定制设计MEMS工艺方案等技术服务。高精度MEMS压力传感器则是公司未来的主要新产品布局方向之一，预期将在航空电子、仪器仪表、工业制造等领域广泛应用。 图1：芯动联科产品布局 31M 1.1.2性能比肩国际领先水平，产品稳定迭代 公司的高性能MEMS陀螺仪产品从研发、验证到批量应用的迭代周期约为2年，主要产品迭代情况如下： （1）2012年，股东MEMSLink和北京芯动以4项MEMS陀螺仪相关专利和3项专有技术出资设立芯动联科前身芯动有限，此后芯动有限一直处于前期研发投入阶段。 （2）2015年6月，公司第一代高性能MEMS陀螺仪研制成功，但由于性能较低未大规模量产。 （3）2017年6月，公司第二代高性能MEMS陀螺仪达到规模量产。 （4）2018年，公司高性能MEMS加速度计达到规模量产。 （5）2019年3月，公司第三代高性能MEMS陀螺仪规模量产，而公司第四代高性能MEMS陀螺仪研发于同年立项，预计2023年达到量产状态。此外，公司未来新产品MEMS压力传感器也在研发中，将丰富产品线生态、突破经营业务。 图2：芯动联科发展历程 1.1.3客户粘性较强，阶梯定价稳定客户 芯动联科客户分布较集中，科研院所和央企为主。公司下游直接客户和最终客户主要是高端工业、无人系统和高可靠领域的各大科研院所及央企集团，包括中科航星、阿尔福微电子、西安北斗、航宇测通、重庆天扬、海为科技、晨晶电子等，下游行业较为集中。2020-2022三年，芯动联科向前五大客户销售获得营收分别为8701.42万元、12701.83万元和17617.78万元，下游行业特性导致客户分布较为集中，三期前五大客户销售收入占当期营收80.13%、76.47%和77.66%，但公司营收不存在依赖少数客户的情况。 公司产品需求稳定，客户粘性大。公司下游客户需求具有季节性，呈现上半年订单及营收小于下半年的情况，但主要客户需求稳定、订单持续性较好。由于高性能MEMS传感器应用领域偏向高端，因此与客户磨合时间较长，成功导入产品后再更换型号成本也较高且周期较长，客户粘性较大，公司与主要客户建立了长期良好的合作关系。 公司阶梯定价策略稳定客户，产品单价递减。公司在产品价格方面通过阶梯定价维持下游客户粘性，采取客户采购量递增则产品单价优惠越大的策略，因此公司主要产品的销售价格呈逐年递减趋势，2020-2022年公司MEMS陀螺仪平均单价由4095.95元降至2670.21元，MEMS加速度计平均单价由1843.26元降至1308.96元。 图3：2020-2022公司前五名客户销售收入（万元）和图4：2020-2022年公司主要产品销售价格变动情况营收占比（%）（元/只） 1.2股权结构稳定，人才团队技术过硬 1.2.1公司股权结构稳定 芯动联科无控股股东，金晓冬为实际控制人。截至2023年6月27日，芯动联科前三大股东MEMSLink、北方电子院和北京芯动分别持有公司23.43%、23.2%和15.64%的股份。股东金晓冬是芯动联科的实际控制人，通过直接持有公司股份、控制MEMSLink和北京芯动、股东宣佩琦为其一致行动人，实际支配公司股份表决权43.94%，并从股权比例、董事会构成和管理决策三个层面都对公司进行控制。 芯动联科拥有3家全资子公司、1家分公司。公司设立子公司芯动致远以充分利用所在地北京地区的丰富人才资源，支持公司MEMS传感器研发工作；设立子公司芯动科技以专门面向汽车智能驾驶行业提供高精度、高性能的车载导航定位系统及相关产品；设立子公司Moving Star以拓展公司MEMS传感器产品海外业务。 公司通过员工持股平台进行员工股权激励。芯动联科于2019年由公司骨干成员通过自筹资金设立员工持股平台宁波芯思，向核心人员进行股权激励，促进骨干成员个人利益与公司整体长远利益结合，有利于增进员工对公司的归属感、提升公司内部凝聚力、提高公司核心人员稳定性，为公司稳定经营提供保障。 图5：芯动联科股权结构（截至2023年6月27日） 1.2.2员工激励方式多样，技术人员经验丰富 公司注重研发激励。除了股权激励，公司也建立了研发贡献激励机制，奖励业绩考核突出以及研发过程中做出重要贡献的员工，公司注重对研发人员的薪酬激励，2020-2022年芯动联科的职工薪酬占研发费用比例分别为55.19%、57.88%和57.99%，充分调动研发型企业的创新力，保障公司研发团队稳定性。 公司技术人员专业过硬，研发人员比例高。截至2022年底，芯动联科研发人员共50人，占员工总数比例50%，公司专门的研发团队覆盖公司现有业务MEMS陀螺仪、加速度计和未来布局业务MEMS压力传感器；核心技术人员3人，占员工总数比例3%。核心技术人员华亚平、张晰泊和顾浩琦分别在MEMS芯片、ASIC芯片和产品封装测试三个领域有丰富经验。核心技术人员华亚平曾任职美新半导体、深迪半导体、华润微电子，具备多年MEMS芯片设计开发以及封测经验，核心技术人员张晰泊曾任职北京昆天科微电子、德州仪器，有近20年ASIC模拟电路设计经验和10年以上ASIC芯片开发经验，核心技术人员顾浩琦曾任职美新半导体测试总监，对公司封测核心技术有主要贡献。 表1：芯动联科核心技术人员介绍 1.3高端市场铸就高壁垒，公司业绩快速增长 1.3.1营收快速增长，毛利率水平较高 芯动联科客户导入产品量增加，近两年营收增长较快。随着公司主要产品在下游客户的验证导入进程推进，更多项目进入试产和量产阶段，尤其是MEMS陀螺仪20系列销量增幅较大。2020-2022年芯动联科营收分别为1.09/1.66/2.27亿元 ， 同比增长36/53/36.6%， 年复合增速44.54%； 归母净利润分别为0.52/0.83/1.17亿元，同比增长36.8/59.2/41.2%，年复合增速49.89%。2023年上半年实现营收0.97亿元，同比增长42.24%，实现归母净利润0.41亿元，同比增长31.62%。按在手订单看，截至2023Q1末公司订单超0.68亿元，达到同比约50%的增幅。 图6：2020-2023H1公司营收（万元）及增速（%） 图7：2020-2023H1归母净利润（万元）及增速（%） 公司议价能力强，毛利率和净利率水平高。毛利率方面，公司MEMS惯性传感器产品是高性能产品，核心技术指标和性能已达到国际先进水平，可替代其他高性能传感器产品如激光/光纤惯性技术产品等，产品议价能力较强，且由于公司产品体积小、重量小，借助半导体技术更容易进行大批量生产，降低了生产成本，综合使得毛利率较高，2020-2022年芯动联科毛利率分别为87.96/85.39/85.92%。 净利率水平为47.8/49.73/51.4%。 公司研发费用率维持较高水平，销售、管理、财务费用控制稳定。公司研发费用率保持25%左右较高水平，注重研发投入。公司销售、管理、财务费用率控制较好，2020-2023H1年公司销售费用率分别为2.13/1.95/1.75/3.40%，公司管理费用率分别为12.2/9.77/10.48/12.62%， 公司财务费用率分别为-0.02/0.13/0.21/0.52%。 图8：2020-2023H1公司毛利率和净利率（%） 图9：2020-2023H1公司期间费用率（%） 1.3.2M EMS陀螺仪营收占比大，主营业务毛利率较高 MEMS陀螺仪是芯动联科主营业务收入主要来源。芯动联科主营业务收入由MEMS陀螺仪、MEMS加速度计、惯性测量单元和技术服务构成。其中，惯性测量单元是指公司根据客户定制化需求将MEMS陀螺仪和加速度计作为组合进行销售，技术服务指公司提供的MEMS惯性传感器相关工艺方案等服务。2020-2022年公司上述主营业务营收中，MEMS陀螺仪每年营收为0.84/1.33/1