华润入主赋能+非血业务剥离，血制品领军企业迈向新征程

2024年05月09日博雅生物(300294.SZ) 华润入主赋能+非血业务剥离，血制品领军企业迈向新征程 公司深度分析 证券研究报告 生物医药Ⅲ 投资评级买入-A维持评级 6个月目标价38.92元股价(2024-05-08)33.19元 华润赋能，打造专业化血液制品平台。博雅生物是一个以血液制品业务为主，集生化药、化学药、原料药等为一体的综合性医药产业集团。在血液制品方面，公司产品涵盖人血白蛋白、静注人免疫球蛋白 （pH4）和凝血因子等9个品种，已成为全国血液制品行业中研发能力较强、血浆综合利用率较高、品种与规格较全的厂家之一。2021年11月华润医药控股博雅生物，作为华润集团的血液制品平台，公司战略上持续聚焦血液制品业务发展，已完成天安药业、广东复大的股权转让，计划适时剥离或处置新百药业与博雅欣和的非血液制品业务，逐步向世界一流的血液制品企业迈进。 依托央企股东优势，公司采浆规模或将大幅提升。根据公司公告及投资者关系记录，截至目前公司共有单采血浆站16家（含2家在建），2017年至2023年间，公司的采浆量从320吨逐年增长至467.3吨， 在营浆站平均单站采浆量从26.7吨/年逐步提升至超33吨/年。公司计划通过三种方式提升浆站总数与采浆规模：（1）持续挖掘存量单站潜能，打造百吨浆站标杆，促进内生增长；（2）借助华润平台持续整合内外部资源，积极申请设立新的单采血浆站，截至目前公司已完成多省实地调研、选址及申请材料递交等工作，获得若干县、市批文 （3）积极寻求行业内血液制品企业整合机会，以期通过并购实现外延式扩张。随着公司采浆规模的逐渐增长，公司有望进入快速发展期。 新产品上市及研发进展顺利，血浆综合利用率有望持续增长。公司血制品业务的主要收入来自白蛋白、静丙以及纤原，其中纤原为公司优势产品，收得率与市占率长期处于行业领先地位。近年来公司不断 研发出新产品，PCC和Ⅷ因子已分别于2020年底和2022年8月获批，丰富了血制品业务的产品结构，其中公司PCC已在2023年达到CPA样本医院市场份额第三位，Ⅷ因子自2023年3月开始批签发，逐步推进市场开发与各省挂网准入，有望逐步贡献收入。在研产品方面，公司已布局了vWF因子、高浓度（10%）静丙、C1酯酶抑制剂等创新品种，有望在未来3年内陆续上市销售。随着公司新产品的逐步上市与放量，公司血浆综合利润率有望持续增长。 投资建议：买入-A的投资评级。在暂不考虑未来新批浆站、外延并购及非血制品剥离的情形下，我们预计公司2024年-2026年的收入 增速分别为-29.3%、7.6%、12.6%，净利润增速分别为136.1%、9.4%、13.9%，对应EPS分别为1.11元、1.22元、1.39元，对应PE分别为 29.8倍、27.3倍、24.0倍；给予公司2024年35倍的动态市盈率，对应6个月目标价为38.92元。 交易数据总市值(百万元) 16,736.02 流通市值(百万元) 14,136.95 总股本(百万股) 504.25 流通股本(百万股) 425.94 12个月价格区间 23.7/37.98元 博雅生物 沪深300 14% 4% -6% -16% -26% -36% 2023-052023-092023-122024-04 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M3M12M 相对收益 7.8 11.8 -0.0 绝对收益 10.4 19.7 -10.7 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 胡雨晴联系人 SAC执业证书编号：S1450122080070 huyq4@essence.com.cn 相关报告2023H1血制品业务稳健增 2023-08-23 长，非血制品业务有望逐步剥离Q1血制品板块实现较快增 2023-04-11 长，浆源拓展稳中有进积极推进新设浆站，公司发 2023-03-31 展有望加速进入快车道血制品业务全年稳健增长， 2023-03-13 采浆规模与血浆综合利用率 有望持续提升 博雅生物：Q3业绩略有波2022-10-31动，PCC批签发快速增长，期 待八因子逐步放量 风险提示：浆站拓展不及预期的风险、产品市场推广及销售不及预期、剥离非血制品业务进度及相关损益的不确定性、竞争格局恶化的风险、新产品研发不及预期的风险、国家政策变化的风险、产品安全 性导致的潜在风险、预测及假设不及预期的风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 2,758.7 2,652.0 1,873.9 2,017.3 2,270.5 净利润 432.2 237.5 560.7 613.2 698.4 每股收益(元) 0.86 0.47 1.11 1.22 1.39 每股净资产(元) 14.25 14.52 15.29 16.15 17.12 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 38.7 70.5 29.8 27.3 24.0 市净率(倍) 2.3 2.3 2.2 2.1 1.9 净利润率 15.7% 9.0% 29.9% 30.4% 30.8% 净资产收益率 6.0% 3.2% 7.3% 7.5% 8.1% 股息收益率 0.6% 0.9% 1.0% 1.1% 1.3% ROIC 17.8% 9.7% 31.7% 28.6% 22.1% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.华润入主，博雅生物持续焕发活力5 1.1.华润赋能，打造专业化血液制品平台5 1.2.公司血制品业务盈利能力良好，计划逐步剥离非血制品业务6 2.存量浆站挖潜+新设浆站有望驱动公司采浆量较快增长8 2.1.现有浆站挖潜空间大，单站采浆量有望进一步提升8 2.2.华润赋能新浆站申请，“十四五”期间或将实现浆站数量翻倍9 2.3.积极寻求血液制品企业整合机会，以期通过并购实现外延式扩张11 3.三大类产品收入占比均衡，新产品或将持续贡献增量13 3.1.公司产品布局较为齐全，血制品毛利率及吨浆收入国内领先13 3.2.国内静丙渗透率较低，疫后临床需求增长有望提速14 3.3.纤原临床价值高，公司产品收率及市占率业内领先17 3.4.PCC与八因子逐步贡献增量，多款在研产品值得期待19 4.盈利预测及投资建议21 4.1.盈利预测21 4.2.估值分析22 5.风险提示22 图表目录 图1.博雅生物重大历史事件梳理5 图2.博雅生物股权结构图（截至2023年报）6 图3.2017至2023年公司各板块收入占比6 图4.2017至2023年血液制品业务营收及净利润情况6 图5.2017至2023年天安药业营收及净利润情况7 图6.2017至2023年新百药业营收及净利润情况7 图7.2017至2023年复大医药营收及净利润情况7 图8.2018至2023年博雅欣和营收及净利润情况7 图9.2008年-2024Q1公司营业收入情况7 图10.2008年-2024Q1公司归母净利润情况7 图11.单采血浆流程图8 图12.2014至2023年公司浆站数量变化情况8 图13.2017至2023年公司采浆量及增速情况8 图14.2017至2023年平均单站采浆量9 图15.2023年主要上市公司单站平均采浆量对比9 图16.公司单采血浆站区域分布情况10 图17.全球主要血液制品企业浆站数量11 图18.血液、血浆及血浆蛋白构成示意图13 图19.2012年至2023年公司血制品业务中主要产品收入占比情况14 图20.2018至2023年主要血制品企业吨浆收入对比14 图21.2017至2023年主要血制品企业毛利率对比14 图22.部分国家静丙人均使用量对比（单位：g/千人/年）15 图23.2011至2023年静丙批签发量及增速16 图24.2009至2023年公司静丙营业收入及增速16 图25.2023年静丙竞争格局（批签发量口径）16 图26.2011至2023年纤原批签发量情况18 图27.2011至2023年公司纤原营业收入及增速18 图28.2011至2023年公司纤原批签发量及增速18 图29.2018至2023年主要厂商PCC批签发批次变化情况20 表1：公司现有单采血浆站基本信息9 表2：《单采血浆站管理办法》设置审批第十一条节选10 表3：部分省份十四五浆站建设规划10 表4：部分国内血液制品企业兼并收购等战略举措整理12 表5：公司产品主要适应症13 表6：IVIG主要临床应用15 表7：高浓度静丙（10%）在研情况17 表8：人纤维蛋白原的临床优势17 表9：公司高浓度纤原制备工艺关键质量指标对比18 表10：主要血制品公司部分产品上市及在研情况19 表11：人血管性血友病因子相关产品在研情况20 表12：博雅生物主营业务收入拆分与预测21 表13：可比公司估值分析22 1.华润入主，博雅生物持续焕发活力 1.1.华润赋能，打造专业化血液制品平台 博雅生物是一家以血液制品业务为主的综合性医药产业集团。公司前身为抚州市中心血站，后于1993年组建成立有限公司，于2001年改革为股份制企业；2012年公司成功在深交所创业板上市。自成立以来，公司逐步拓展业务，分别于2013年、2015年收购天安药业和新百 药业，并在2014年设立博雅欣和，积极向生化药、化学药以及原料药领域进军；同时公司 2017年收购广东复大，进一步完善血液制品产业链。血液制品方面，公司产品涵盖人血白蛋 白、静注人免疫球蛋白（pH4）和凝血因子等9个品种，已成为全国血液制品行业中研发能力较强、血浆综合利用率较高、品种与规格较全的厂家之一。2021年公司原控股股东高特佳完成股份协议转让及表决权委托，且公司向华润医药控股发行的约7831万股A股普通股完成登记后，华润医药控股正式成为公司控股股东，在华润赋能的背景下，未来公司将成为华润大健康板块的血液制品平台，向世界一流的血液制品企业迈进。 图1.博雅生物重大历史事件梳理 资料来源：公司官网、公司公告、国投证券研究中心 华润医药控股拥有公司40.59%的表决权，华润集团为公司实控人。截至2023年年报，华润医药控股持有公司约1.48亿股股份，占公司总股本的29.28%,为公司第一大股东，且高特佳集团已于2021年将其所持有的公司约5705万股股份的表决权委托给华润医药控股，华润医 药控股合计拥有公司40.59%的表决权，为公司控股股东，中国华润有限公司为公司实际控制人，国务院国有资产监督管理委员会为公司最终实际控制人。 公司拥有多家子公司，业务涉及多个领域。血液制品业务板块，公司共计持有14单采血浆有限公司100%的股权以及1家80%的股权（加南城金山单采血浆有限公司广昌单采血浆站共拥有16家单采血浆站），可为其提供充足的原料血浆；药品业务板块，新百药业致力于生化 领域药品研发，涉及骨科、肝炎、妇科等多个用药领域，而博雅欣和为化学药产业基地平台。 图2.博雅生物股权结构图（截至2023年报） 资料来源：公司公告、企查查、国投证券研究中心；注：公司拥有控股的15家单采血浆有限公司加南城金山单采血浆 有限公司广昌单采血浆站共计16家浆站 1.2.公司血制品业务盈利能力良好，计划逐步剥离非血制品业务 公司血液制品业务盈利能力较好，近年来营收占比呈上升趋势。2017年至2023年间，公司收入主要由血液制品业务及四项非血制品业务构成，其中血液制品板块收入在2020-2023年 间呈稳步上升趋势；在公司通过收购或投资布局的几项非血制品业务中，从事血液制品经销的复大医药盈利能力较好；而从事糖尿病用药业务的天安药业与从事生化药用药业务的新百药业由于医药行业竞争加剧、“集采”政策影响等因素，自2020年营业收入以及净利润下滑较大；从事化学药业务的博雅欣和因产品尚未实现规模化，销售毛利不能完全消化固定资产折旧，目前仍处于亏损状态。 图