食品饮料行业2023年度策略报告：时代变革，乘势而上

食品饮料行业2023年度策略报告 时代变革，乘势而上 民生食饮·王言海团队 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2023年01月04日 *请务必阅读最后一页免责声明 观点 β过渡至成长α，短期疫后估值随预期快速修复至合理水位，海外疫后 复苏周期拉长与春节的悲观消费预期压制现阶段板块估值 •企业追求“定价权”与“规模化优势”驱动行业成长，消费升级与消费分层共存，行业保持结构性繁荣； •短期出行链、餐饮链估值领先于基本面率先修复： 差旅等出行约束减少、消费场景恢复，使得渠道库存逐步去化，进入“元旦、春节、元宵节”等节日密集消费“脉冲”期，终端备货也更加积极，白酒、啤酒、餐饮链（调味品、预制菜、休闲卤味等）、乳制品等景气度提升，“达峰”区域消费信心逐步修复，居家场景减少，餐饮链消费有望持续爬升； •中长期关注“慢变量”与行业“人货场”重构革新带来的新机遇：“安全”与“发展”成为宏观重要议题，海外“风高浪急”，国内需求转弱，“内外双循环”背景下，房地产行业直接带动其他经济部门加速扩张的阶段逐步过去，依靠内部补短板、拉长板发展的重要性不言而喻。 •消费供给侧改革，把握消费总量与消费结构“高质量”发展期的“三大时代红利”： 区域消费升级红利：消费升级依靠产业支撑与收入增长，看好区域纵深与“二元”体制深化改革红利释放，后工业化时代的跨区域技术扩散加速，长三角、珠三角及北上广深超大城市工业实力雄厚，具备了“第四消费”时代特征，山东、福建、安徽（合肥）、河北 （石家庄）、湖北（武汉）、成渝、陕西（西安）、东北等区域/节点城市已处于工业化中期，具备中心城市辐射能力，将成为拉动区 域产业崛起的重要节点，贵州、江西、陕西、内蒙等中西部区域工业化水平快速成长； 人口的结构化红利：除了“老龄少子化”现象逐步显现，也要关注高学历、年轻人口逐步掌控消费话语权，Z世代等的父母完成财富积累的比例相较“婴儿潮”大大提升，其消费能力更强、理念更新，文化自信催生“国潮”消费；另外，相较于美日，我国居民商品消费、服务类消费比重仍较低。 “人货场”重构红利：①从“人找货”到“货找人”，疫情三年多种业态蓬勃发展，技术成熟是保障，办公在线化、分工专业化（零售渠道：便利店、药妆店、水果店、零食连锁店）、管理数字化等等，如预制菜、零食连锁、露营、低卡0糖、益生菌、咖啡+、“围炉煮茶”、同城生活（外卖/明日达超市）等，传统电商渗透率提升、内容兴趣电商、社交电商、直播电商和跨境电商兴起；②从经营产品到经营“人”，从白酒盘中盘模式借助经销商、团购商聚焦KOC、KOL，到自建渠道、BC联动（i茅台、产品“三码合一”导 流、会员体系建设）用户数据积累与挖掘；③以白酒为例，数字化将深度革新白酒行业的营销管理方式，精准营销、精准控费，拉长产品生命周期。 观点 长周期“慢变量”主导板块成长趋势，疫后主要矛盾将转移至“消费 者”信心、能力与偏好，把握区域、人口、“人货场”重构红利 •白酒行业最宽的护城河源于“品牌的有限供给”与“社交货币”，以贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等龙头品牌为代表，只要维护好品牌的文化与产品价值链条，“不犯错”，品牌高度被超越的概率已非常低，其风险更多在于战略方向与产业政策相关的系统性风险，而非源于“竞争”。 •龙头估值、买点问题：行业地位与增速兼顾，茅台估值锚定，基本面拐点判断“自上而下”与“自下而上”相结合，关注M1、M2等宏观指标印证，M1增速变化反映了居民与企业资金松紧度，一定程度反映企业经营信心，其拐点向上大概率白酒开始需求转好，板块有望提前启动；自下而上关注，批价、库存、草根动销等，尤其是管理改革举措；关于行业“量价”“集中度”红利，需要强调的一点是：行业已处于价格驱动成长期，2020年茅台引领下的次高端、区域品牌“提价潮”对冲了当年的销量损失，行业再次提速扩容有赖于普五价格的抬升（千元“玻璃板”）。 •次高端品牌与区域龙头品牌着眼“量价”成长性： 次高端是行业成长价位，主要与企业接待等社交频次相关，一般也是重要的百姓宴席用酒，品牌具备一定稀缺性，剑南春、习酒、舍得、水井坊、酒鬼、汾酒等积累较深，具备很强的全国化扩张与承接高价场景需求能力； 区域品牌林立，但龙一地位大多确立，竞争格局已步入稳态区间，未能引领区域价位300+升级的品牌未来由于行业集中度提升将承压，川酒、徽酒、苏酒三支力量突出，着力市场板块化、全国化。罗列如安徽古井、口子、迎驾、金种子、文王、宣酒，山东景芝、趵突泉、古贝春、扳倒井、琅琊台、花冠、兰陵，河南仰韶、赊店、宝丰，湖北稻花香、白云边、黄鹤楼、枝江，江苏洋河、今世缘、汤沟，河北老白干、板城、丛台，甘肃金徽、滨河、红川、皇台，陕西西凤、太白、白水杜康，新疆伊力特，内蒙古河套王、蒙古王、宁城老窖、金骆驼等。 年度行业“黑马”有高概率出现于内/外部有显著正向变化的品牌：①把握区域升级红利期：外部看区域经济贝塔，工业化扩散下收入增长有支撑，升级有动力，增速有保障；②内部看管理变革，如股权变更、管理层股权激励、掌舵人变更、品牌运营模式革新，2016年（自然年度交易日股价涨幅，下同）金徽酒（+160.59%）贵州茅台（+122.39%）水井坊（91.51%）、2017年水井坊（+208.7%）五粮液（203.28%）贵州茅台（166.78%）、2018年顺鑫农业（+69.16%）、2019年五粮液（+202.6%）山西汾酒（+180.57%）、2020年酒鬼酒（+359.14%）山西汾酒（+332.82%）、2021年舍得酒业（+168.4%）迎驾贡酒（+105.84%）、2022年金种子（+58.01%）古井贡酒（+10.38%）。 •光瓶酒市场扩容、集中度加速提升，消费者价格敏感度高、品牌忠诚度较低，百元以下逐步让渡给光瓶酒：盒装酒因税收、包材等成本影响及品牌升级需要逐步退出或减少投放资源，在千亿左右的盘子里，格局上一般由名酒【汾酒玻汾（献礼版）、西凤老绿瓶、五粮尖庄、泸州老窖头曲二曲、黑盖等】、京派二锅头【牛栏山（金标、牛白二）、红星二锅头、北京二锅头】、新派【江小白、光良】、东北流派【老村长、龙江家园】及区域品牌【古井老玻贡、洋河蓝优】分食，15/30/50/80元左右是4个较为核心价位段。 观点 注发展阶段与需求创造，兼顾成本下降释放业绩弹性。 白酒强者恒强、“重在求变”，啤酒红利期“量价齐升”，大众品关 •啤酒板块处于发展红利期，“新世界”内在要求依然是“高端化”，管理与绩效牵引下净利高增 我国高端啤酒市场长期由海外品牌占据，百威亚太啤酒吨价近5000元，而国内企业普遍处于3000+，相较发达国家成熟市场6000-7000元仍有较大提升空间；重庆啤酒完成与嘉士伯资产重组后，2021年啤酒吨价提升至4601元/吨，国内吨价领先，吨价提升边际放缓，市场愿意给治理结构与吨价净利率提升的溢价，未来仍有修复 低度、低碳水、低热量等对“品质、渠道创新”提出了新要求，“精酿酒体”以丰富口感、感官差异化等加速消费端渗透，除传统夜场、餐饮消费外，便捷性电商、“打酒站”，体验性“小酒馆”“啤酒馆”也迎合了新兴消费群“好喝好玩儿”社交需求。 •大众品关注发展阶段与需求创造能力，从营销创新、模式创新到产品技术创新，优秀产品内研能力是品牌“试金石”，行业定价权和具备规模化优势的品牌诞生于拥有“好产品”的公司。 供应链优势与连锁下沉：依靠供应链优势做加盟下沉的连锁化品牌值得重视，下沉市场≠低端市场，是供给侧的高品质替代，从日本如无印良 品、优衣库等品牌经验看，以极致性价比提供较高品质产品的错位竞争能够本土胜出； 做品牌的生意：不要期待仅会依靠“价格战”获取销量扩张的品牌能在未来制胜，背后是人口增长的红利，结构性机会更值得拥有； 发展红利阶段：处于行业发展较初期，以差异化营销、模式、产品相对于龙头公司取得渠道扩张红利、规模单品增长红利的公司； 兼顾成本业绩弹性：阶段性包材、原料等成本端边际下降而释放弹性需要关注。 •投资建议：白酒、啤酒、餐饮链条（调味品、速冻食品、预制菜等）、乳制品、休闲食品等。 白酒推荐：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、古井贡酒、洋河股份、迎驾贡酒、口子窖，关注酒鬼酒、水井 坊，金种子、老白干、金徽酒、伊力特等具备预期基数效应与区域消费升级叠加下带来变化的公司。 啤酒板块性推荐：青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒，关注华润啤酒。 大众品推荐：（1）连锁业态：绝味食品、紫燕食品、良品铺子、盐津铺子、巴比食品、煌上煌，关注来伊份、周黑鸭；（2）品牌生意：洽洽食品、安井食品、海天味业、千味央厨、桃李面包、伊利股份，关注甘源食品、颐海国际、农夫山泉、味知香；（3）发展红利期：天润乳业、新乳业、立高食品、东鹏饮料、李子园、关注天味食品等；（4）成本弹性：安琪酵母等。关注如香飘飘、日辰股份、养元饮品、有友食品、千禾味业等细分特色。 •风险提示：疫情导致消费场景及出行受限，影响社交消费升频；经济刺激政策效果不达预期；大宗原材料价格高位震荡或大幅上行，加重大 众品企业成本负担；提价传导不畅导致销量受损；食品安全问题及限制性产业政策出台。 01 02 03 04 05 06 07 复盘2022，走势“W” CONTENTS 趋势：“高质量”发展期的“三大时代红利” 录 白酒：强者恒强，重在求变目 啤酒：量价齐升，笃定高端 大众品：关注内研能力，把握四个方向 盈利预测 风险提示 01. 复盘2022, 走势“W” 证券研究报告 5*请务必阅读最后一页免责声明 1.0复盘2022：行业估值深度调整，行业比较投资收益排名靠后 •截至12月31日，食品饮料（申万）行业指数下跌15.12%，分子版块来看，零食、啤酒、其他酒类分别实现13.06%、3.05%、1.38%正收益，软饮料-15.86%、调味发酵品-14.26%，熟食-11.98%、白酒-11.57%等拖累板块。 名称 年初至今涨幅（%） 名称 年初至今涨幅（%） 黑芝麻 +133.92% 三只松鼠 -44.37% 中葡股份 +82.00% 妙可蓝多 -43.14% 皇氏集团 +73.41% 酒鬼酒 -34.54% 麦趣尔 +59.70% 李子园 -33.15% 金种子酒 +58.01% 金达威 -32.20% 青海春天 +46.03% 加加食品 -31.16% 来伊份 +44.26% 涪陵榨菜 -31.12% 桂发祥 +36.80% 南侨食品 -30.72% 庄园牧场 +31.30% 金徽酒 -30.26% 盐津铺子 +28.29% 舍得酒业 -29.67% 图表：2022年食品饮料(申万）行业年度收益率列第13位，年度涨跌幅-15.12% 图表：食品饮料行业个股涨跌幅前十 年涨幅排名 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1 食品饮料 +7.43% 食品饮料 +53.85% 食品饮料 银行 +72.87% 休闲服务电力设备煤炭 建筑材料 2建筑材料家用电器休闲服务电子电气设备有色金属综合 3家用电器银行 食品饮料 -21.95% 食品饮料 +84.97% 煤炭社会服务 4银行电子采掘家用电器汽车基础化工交通运输 / 食品饮料食品饮料 -6.01%-15.12% 5建筑装饰钢铁农林牧渔农林牧渔国防军工钢铁美容护理 图表：2022年食品饮料(申万）行业消化估值为主，指数下跌15.12% 图表：2022年食品饮料子板块整体受疫情与估值双重压力 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 15% -15.12% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 煤炭综合 社会服务交通运输美容护理商贸零售 银行建筑装饰房地产农林牧渔石油石化纺织服饰食品饮料 通信公用事业基础化工轻工制造 汽车有色金属医药生物机械设备家用电器非银金融 环保钢铁 国防军工电力设备计算机传媒 建筑