宏观2023年度策略报告：迎战未知

迎战未知 宏观2023年度策略报告 研究结论 2022是一波三折之年。站在当前的时点上展望2023年，制约经济发展的几个主要症结将如何演变，这个问题既是当下市场争论的焦点，也是我们重新梳理宏观线索、理解现在、展望未来的契机。 财政方面，土地出让收入乏力，地方政府“缺钱”依然严重，我们判断政府对赤字率的提升偏谨慎，同时继续发行较大规模专项债（预测为4.15万亿），同时接续推出今年的各类政策性金融工具，目的是使“杠杆”更加精准。 货币方面，内外均衡对货币政策的约束有望减少，但明年GDP在同比读数上有基数优势，货币宽松以推动整体增长的必要性下降：（1）一季度社融同比增速可能走低、MLF到期规模偏大，为了给年初重新加速的基建融资、政府债券发行提供良好环境，降准或降息可期；（2）如果年内出现疫情反弹、地产防风险需要加码等情形，货币政策还将继续发挥作用。 疫情影响并未消退，关注场景重塑、收入改善和疫情走向。近期防疫政策更加强调精准，在疫情被有效控制的前提下，将为消费倾向提供转好动力，但疫情反弹的可能性依然为消费带来“天花板”。我们将消费场景分为多种情形：乐观情形下回到2021年“德尔塔”毒株流行时期，中性假设下2023年消费倾向与2022年一致，悲观情形下2023年一、二季度倾向与2020年一致，三、四季度与2022年一致，综合对收入的预测，乐观、中性、悲观情形下明年城镇居民人均消费性支出增速分别为8.3%、5.6%、4.7%（今年前三季度1.8%）。 整体固定投资增速或在3%左右，相比今年波动不太大：（1）地产方面，近期政策频出，目标是“保交楼”和防止地产风险向金融体系传导，而非刺激经济增长，当投资属性进一步削弱后，地产投资过去所演绎的反转、高增可能难以复制。根据东方地产组的预测，明年一季度将是行业数据最弱的时间点，之后小幅回暖，全年房地产开发投资增速预计-8.4%；（2）明年是“十四五”项目集中施工之年，叠加今年高基建带来的建设惯性，基建依然有多方面的支撑，从资金来源估算，我们预计广义基建投资增速5.9%；（3）制造业投资预计3%左右，一方面，如果用实际增长来衡量制造业投资（制造业累计投资增速扣除PPI累计同比），则2016年开始，我国从未实现过连续两年正增长，或与扩张周期有关，但增长中枢确实有所抬升；另一方面，明年PPI整体水平可能低于今年，这制约了制造业投资的读数。 出口方面，2023年全球经济面临多重压力，贸易需求大概率承压，但我们判断份额依然会维持韧性，这种韧性来自稳定的产业链（虽然海外疫情防控已经明显放松，但产业链依然存在堵点，港口运输远不如疫情前）以及对欧洲部分订单的替代（俄乌冲突以及欧洲的能源瓶颈暂时还没有结束信号）。基于WTO对贸易增速的判断，我们预计中国2023年出口增速（美元计）-0.9%到3%。 通胀平稳，但不妨重视通胀上行的可能性：（1）历史数据显示，PPI往往与滞后一年的M2高度相关，2022年M2的表现非常强劲；（2）地产的流动性“蓄水池”功能不如之前有效，可能对通胀起到推升的作用；（3）海外的角度，虽然全球需求处于下行区间，但风险事件频发的环境下输入性通胀出现的可能性并未消失；（4）CPI的角度，防疫政策调整或为核心CPI提供一定的修复动能，而疫情有可能会对物流、生产乃至CPI商品项造成影响。综合来看，我们预测明年PPI为-0.8%到1.6%，CPI同比约1.8%。 综合以上各项指标，我们判断2023年GDP增速前高后低，全年增长4.6%左右，各项政策将继续维持高质量发展的基调，高技术领域与共同富裕是最大主线。 风险提示：（1）假设条件变化影响预测及测算结果的风险；（2）疫情发展出现超预期变化的风险；（3）房地产企业流动性风险继续蔓延的风险；（4）财政力度不及/超预期的风险；（5）全球范围内出现经济危机、地缘政治危机等超预期风险。 宏观经济|策略报告 报告发布日期2022年11月25日 陈至奕021-63325888*6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090001 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 陈玮chenwei3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080003 孙国翔sunguoxiang@orientsec.com.cn 货币政策有何边际变化？——央行三季度货币政策执行报告点评 2022-11-21 疫情反弹，增长承压——10月经济数据点 2022-11-16 评弱需求和低通胀——10月价格数据点评 2022-11-14 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 2022年回顾：波折中前进5 年初：奠定全年政策环境友好5 一季度末：局部地区疫情反弹，各项数据全面下行6 二季度：经济在波折中修复7 三季度：政策进一步加码稳内需，外需风险开始显露9 四季度：内需修复幅度有限，外需压力加大10 如何看待当下宏观层面的深层次变化？11 疫情影响并未消退，关注场景重塑、收入改善和疫情走向11 财政、货币、产业政策的界限模糊，精准浇灌日益关键12 全面看待提低扩中，共同富裕政策同样是稳增长抓手13 如何看待明年各项指标？14 宽财政是稳增长主要抓手14 货币政策的结构特征将更加突出14 各类政策工具做加法14 政策性银行助力信贷扩张，但流动性整体边际收敛16 地产承压局面难以转变，基建和制造业或更有韧性19 通胀平稳，但不妨重视通胀上行的可能性21 消费受到基数提振，有望发挥拉动增长的作用22 外需下行但份额有韧性，表现为低增长23 风险提示24 图表目录 图1：一般公共财政收入进度（%）5 图2：专项债发行进度（%）5 图3：当季GDP增速（%）7 图4：产能利用率（%）7 图5：CPI及其分项的当月同比增速（%）7 图6：PPI及其分项的当月同比增速（%）7 图7：社融增速（%）8 图8：央行降息时间表（%）8 图9：投资累计同比增速（%）9 图10：工业增加值表现强于社零（%）9 图11：出口增速以及出口份额（%）10 图12：全球及欧元区PMI（%）10 图13：供货商配送时间PMI（%）11 图14：央行城镇储户问卷调查（%）11 图15：岁末年初MLF到期量偏高14 图16：准备金率变动的影响愈发中性14 图17：各地更新改造再贷款的投放情况15 图18：PSL连续两个月净新增超千亿15 图19：政策性银行债券发行量（亿元）16 图20：政策性开发性金融工具投放情况16 图21：市场利率向政策利率靠拢17 图22：央行再度上缴利润的空间偏小17 图23：M2与社融的分化或将收敛17 图24：社融规模和节奏预测（%）18 图25：基建和房地产开发投资占固定资产投资完成额的比重（11期移动平均，因1-2月数据合并公布）20 图26：基建投资增速预测20 图27：实际制造业投资增速（%）21 图28：PPI与M2增速（%）21 图29：PPI预测（%）21 图30：CPI预测（%）22 表1：近两年推出的结构性货币政策工具及其使用进度15 表2：社融预测假设表18 表3：基建预测假设表19 表4：2023年出口增速预测24 2022年回顾：波折中前进 2022是一波三折之年，疫情反复、地产低迷、外部风险频发、稳增长政策持续，都构 成今年宏观经济的重要课题。站在当前的时点上展望2023年，制约经济发展的几个主要症结将如何演变，这个问题既是当下市场争论的焦点，也是我们重新梳理宏观线索、理解现在、展望未来的契机。我们将从回顾2022年开始。 年初：奠定全年政策环境友好 作为二十大召开之年，早在年初财政和货币政策就已经开始加码。2021年中央经济工作会议指出，在充分肯定成绩的同时，必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。同时，会议还对2022年宏观、产业、区域政策等七个方面做出了部署，其中“各方面要积极推出有利于经济稳定的政策”和“政策发力适当靠前”成为年初（也是贯彻全年）的关键词： （1）财政在年初就已经开始主动减收助企纾困，增支基建稳增长。收入端积极落实退税减税为中小企业纾困，1-2月企业所得税累计同比增速环比下行10个百分点至5.4%，同时特定国有金融机构和专营机构依法大规模上缴近年结存利润来保证收入水平；支出端明显提速，其中投向基建的资金（节能环保、城乡社区事务、农林水事务、交通运输四项合计）对财政支出增速的贡献显著上升，1-2月累计同比增速较2021年上升14.4个百分点至8.4%；广义财政方面，专项债发行“前置”，在土地出让收入低迷的情况下为基建投资提供了充足的资金，截至2月专项债发行进度已经达到24%，而2021年 同期为0%。此外，值得注意的是今年基建开工“早”，不少省份相较于往年提前了1 个月以上开工。 （2）央行牢抓政策窗口期，助力稳增长。2022年1月份就迎来了年内首次降息，1年期LPR与5年期以上LPR分别同步下调10BP、5BP。从社融来看，虽然结构上呈现出政府债券强、贷款弱（其中中长期贷款更弱），但1-2月总量表现并不差。 图1：一般公共财政收入进度（%）图2：专项债发行进度（%） 1月2月3月 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 1月2月3月 4月5月6月 7月8月9月 10月11月12月历年同期累计 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 4月5月6月 7月8月9月 10月11月12月当年同期合计 0.0 2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 0.0 2019年2020年2021年2022年 数据来源：Wind，东方证券研究所备注：2022年截至10月数据来源：Wind，东方证券研究所备注：2022年截至10月 一季度末：局部地区疫情反弹，各项数据全面下行 根据国务院联防联控机制2022年4月1日举行的新闻发布会，3月1日-31日，全国 累计报告本土感染者10.4万例，波及29个省，呈现出点多、面广、频发的特点。其 中，1万例以上的省份有2个，分别是吉林省（累计报告感染者超过44000例）和上海市（累计报告感染者超过36000例），当时全国报告新增感染者90%来自于这两个省市。 在此背景下，一季度经济数据显示出疫情压力和政策加码的叠加，当季GDP增速为4.8%，表现并不差，但从疫情后的两年复合增速来看，2021年至2022年Q1五个季度GDP分别同比增长4.9%、5.5%、4.8%、5.2%和4.9%（2022Q1为三年平均），今年Q1比上季度回落了0.3个百分点： （1）疫情冲击下消费场景缺失，消费降速难以避免。3月社会消费品零售总额累计同比3.3%（2月为6.7%），其中餐饮收入同比累计同比增速为0.54%（1-2月为8.9%），而商品零售累计同比增速为3.6%（1-2月为6.5%），双双受到影响。 （2）疫情对生产的影响渠道包括停工停产和物流的堵塞。3月工业增加值累计同比增速为6.5%（2月为7.5%），一方面是局部地区停工停产，2022年一季度产能利用率较前值下降了1.6个百分点，另一方面是物流运输明显受阻，4月供货商配送时间PMI达到历史次低值（最低为2022年2月）。 （3）得益于基建进度的优势，投资显示出较强韧性。3月固定资产投资累计同比9.3%，较前值下降2.9个百分点。亮点主要在制造业（特别是高技术制造业）和基建，3月基建投资同比增长8.5%，比上月小幅下降0.4个百分点，而制造业投资累计同比增长15.6%，比上月下降4.7个百分点。与此同时，房地产投资未见明显改善。 （4）截至3月底，出口数据与港口效率尚未受到疫情的明显影响。3月出口累计同比增速为15.5%