2023年度食品饮料策略报告：重估新食饮时代

重估新食饮时代 —2023年度食品饮料策略报告 2022年12月10日 马铮食品饮料首席分析师 S1500520110001 mazheng@cindasc.com 重估新食饮时代 2022年12月10日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 马铮食品饮料行业首席分析师 执业编号：S1500520110001 邮箱：mazheng@cindasc.com 看好 上次评级 看好 投资评级 证券研究报告 行业研究 行业深度研究 食品饮料 本期内容提要: 白酒板块：行业周期性调整，带来白酒重仓买入机会。白酒是周期性行业，其周期性根源于计划性购买+长期储存升值，且批价的重要性 远远强于库存，批价回涨意味着行业景气度回升，在涨价过程中实现库存的去化。白酒兼具了标品、藏品及社交品属性，这决定了其商业模式的优越性，成长持续性更强，且行业向头部集中的趋势不改。在周期波动下，板块估值大幅回调，多数酒企23年PE落于20-30X区 间，我们认为这正是底部布局机会，推荐具有较高战略自由度的贵州 茅台、山西汾酒，可通过产品组合对冲行业影响，实现持续稳健增长；具有卡位次高端大单品的舍得酒业，市场认为地产酒更具抗周期性，但我们认为品牌同样能够抵御周期，400元价位已是社交刚需； 以及华润赋能下的金种子酒，凭借渠道+资本，有望率先在中低价位市场扰动行业格局。 （1）逆周期下，品牌力的保护性作用更加凸显，以飞天茅台、八代 �粮液、剑南春等为代表的各价位强势单品，能够展现出更好的动销，大单品的强流通属性在一定程度上降低了库存积压的风险。并且茅台等名酒拥有更高的战略自由度，凭借产品结构、渠道结构的优化，较好的熨滑了行业周期，其突出的生产资料属性以及与老龄化消 费特点的趋合也使其具备更长期的增长稳定性。推荐贵州茅台，�粮 液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业。 （2）周期也是分价位段的，光瓶酒及100-200元产品仍在顺周期中，留有后手的品牌更易对冲周期波动。新国标提供了光瓶酒供给端的重要变量，随着消费意识的不断觉醒、对低价位产品的包装面子需 求减退，凭借渠道+资本，华润赋能下的金种子光瓶酒战略的可行性较高，我们认为未来有可能对徽酒竞争格局带来变化，重点推荐金种子酒。同时，由于白酒价位的向上竞合，中低价位产品在顺周期时并 不容易被重视，但却是抵御周期波动的重要后手选择，比如汾酒的老白汾、舍得的舍之道、古井的古5/古8、洋河的海之蓝等。这些价位布局较宽且在中低价位已具有一定的消费基础的品牌，更易实现对 冲，推荐古井贡酒、洋河股份、酒鬼酒。 大众食品板块：今年以来受疫情反复及成本端上涨影响较大，卤制品连锁业态的单店盈利减少、餐饮消费走弱影响了整个供应链条，随着近期防疫政策的持续优化，我们看好线下消费场景的复苏以及经济的企稳，2023年建议投资者关注以下几条主线： （1）需求复苏：当前，北上广深等地已不再要求常态化核酸检测，线下餐饮端有望率先复苏，其中以B端供应为主的调味品、冷冻品、 预制菜企业将受益更大，推荐安井食品、千味央厨、宝立食品、日辰股份、颐海国际、海天味业。此外，线下零食卤味门店、机场高势能门店、商超的人流量恢复也将受益于防疫政策的优化，推荐绝味食 品、良品铺子、周黑鸭、煌上煌、妙可蓝多、伊利股份。同时，消费复苏也有利于啤酒的线下餐饮端销售和高端化进程的推进，推荐重庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒。 （2）量贩零食：零食渠道正在发生变迁，主打性价比的零食量贩店兴起，该业态具备扎实的商业基础，方兴未艾，疫情波动不改变其发 展趋势，行业当前处于渠道红利持续释放中，推荐积极拥抱该渠道的盐津铺子、甘源食品、良品铺子以及劲仔食品。 （3）成本下降：疫情影响下，鸭副等原材料价格高企，防疫政策优化后，绝味食品的成本端压力有望缓解，公司此前应对原材料价格上涨压力进行提价，后续利润率有望迎来修复。糖蜜价格当前仍处于历 史高位，随着榨季到来，其价格已出现小幅回落，若价格下降趋势延续，安琪酵母的业绩弹性将进一步显现。考虑到当前美联储正通过加息遏制通胀，国内外奶价有望从高位回落，推荐伊利股份、妙可蓝多。此外，啤酒行业包材价格目前处于下降通道、同时考虑到大麦价格上涨，我们预计重庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒明年成本增量压力 幅度要小于今年，有望通过产品结构升级以及淡季提价贡献毛利率。 （4）个股逻辑：嘉必优明年有望迎来业绩大年。首先，国内市场将迎来扩容性红利，公司主力产品ARA和DHA的添加量预计有翻倍需求。其次，海外市场将向嘉必优敞开大门，帝斯曼在海外多个国家的 ARA专利保护将于明年6月底前陆续到期。此外，公司在研的化妆品类合成生物学产品依克多因和α-熊果苷有望在明年上市，近期也将递交HMO相关产品的法规申请。 风险因素：宏观风险；疫情反复风险；食品安全风险。 目录 1.白酒板块：优选周期下的熨滑能力6 1.1行业整体仍处在调整期中6 1.2品牌对周期的熨滑能力凸显7 1.2.1贵州茅台对周期的熨滑7 1.2.2次高端强势单品及留有后手对周期的熨滑9 1.2.3新国标提供了光瓶酒供给端的重要变量9 1.3重点公司10 2.啤酒：板块韧性凸显，成本预期边际改善12 2.1板块韧性凸显，成本边际改善12 2.2重点公司14 3.乳制品：把握刚性需求，捕捉疫后复苏15 3.1二注推动变迁，需求成本均有望向好15 3.2重点公司17 4.休闲食品：疫情修复戴维斯双击，零食量贩渠道红利18 4.1疫情恢复，龙头有望戴维斯双击18 4.2零食量贩兴起，新零食自由19 4.3重点公司19 5.调味品：防疫政策优化，餐饮复苏在望21 5.1防疫政策优化，餐饮渠道有望复苏21 5.2原材料成本下行释放业绩弹性21 5.3重点公司22 6.速冻食品：降本增效，行业扩容23 6.1预制菜改善餐饮成本结构23 6.2重点公司24 7.投资策略25 7.1白酒板块25 7.2大众品板块25 8.风险因素26 表目录 表1：新国标ARA/DHA相关调整15 表2：防疫政策持续优化21 表3：糖蜜价格对毛利率的敏感性分析22 图目录 图1：批价串联起从消费者到厂家的预期传导与政策传导6 图2：�泸贴近千元价位后，次高端向上补足空缺价位7 图3：次高端传统核心单品批价近年来明显提升7 图4：次高端酱酒单品批价快涨后出现回落7 图5：近年来白酒行业产量已大幅削减7 图6：2022年以来非标茅台批价走低8 图7：飞天小酒礼盒产品8 图8：茅台酒集合了标品、藏品及社交品属性8 图9：顺逆周期下的渠道选择9 图10：2022年7/8月全国规模以上啤酒企业产量双位数增长12 图11：青岛啤酒和重庆啤酒销量同比对比12 图12：头部啤酒品牌商高端产品销量同比变化12 图13：头部啤酒品牌商千升酒收入同比变化12 图14：头部啤酒品牌商千升酒成本同比变化13 图15：头部啤酒品牌商毛利率对比13 图16：进口大麦价格走势13 图17：瓦楞纸出厂价格走势13 图18：玻璃价格走势14 图19：铝材价格指数走势14 图20：中国CR3集中度落后于各发达国家15 图21：商超和流通渠道是乳制品核心消费渠道16 图22：疫情导致超市商品销售额波动16 图23：国内外奶价均从高位开始回落16 图24：欧美原奶价格持续提升16 图25：欧美通胀水平远高于中国17 图26：饲料价格决定奶价走向17 图27：下沉市场、布局社区店多的业态受到疫情影响相对小18 图28：卤制品头部品牌不减开店速度19 图29：以零食很忙为代表的零食量贩快速跑马圈地19 图30：超市卖场市场向折扣店/品类店业态转移19 图31：疫情反复，餐饮市场仍相对疲软21 图32：餐饮复苏，火锅品类的营收弹性更大21 图33：糖蜜是酵母生产的主要成本22 图34：当前糖蜜价格位于历史高位22 图35：国内餐饮连锁化率不断提升23 图36：预制菜对餐饮成本结构的改善23 图37：国内预制菜行业规模迅速扩张24 图38：安井食品预制菜收入快速上量24 1.白酒板块：优选周期下的熨滑能力 1.1行业整体仍处在调整期中 白酒的自身属性决定其具有周期性。对于很多消费品来说，都存在一个经营周期的概念，比如出现新产品、新渠道、产品的导入和成长、渠道的跨省扩张等，都是企业的经营增长 来源，这里面更多反映的是经营节奏的问题。但是对白酒来说，由于其可以长期储存，并且还存在潜在的升值能力和升值空间，消费者往往会计划性提前购买，因而带来企业经营节奏变化外的周期性。从消费者→烟酒行→经销商→厂家，各方都会有一个顺周期的预期和逆周期的预期，正是由于对未来看不准，线性外推导致实际情况和当时的预判有差别，因此导致了周期的出现。 批价既是周期的结果也是周期的原因。价格涨的时候，消费者会提前拿货，烟酒行会提前进货，厂家的政策更容易传导下去，货更容易从上游往下游转移；反之，消费者、烟酒行、经销商都处于一个观望状态，厂家的压货政策是不可持续的，最终也会反映到价格的不稳 定上，这就是批价对酒行业周期的影响。我们认为，在对行业进行追踪的过程中，批价的意义比库存要更大，历史证明批价上涨的时候有可能是在去库存，批价快速下跌也可能是在去库存，因此价格更具风向标式的作用。 图1：批价串联起从消费者到厂家的预期传导与政策传导 预期传导 消费者 烟酒行 经销商 厂家 政策传导 资料来源：信达证券研发中心 过去几年的价量齐升垒高了渠道库存。在“少喝酒、喝好酒”观念驱动下，行业消费升级促进了头部酒企实现量价齐升，各价位产品在2020-2021年期间实现了价格的快速上涨。并且在酱酒热催化下，酱酒与浓香酒在提价上形成合力，次高端扩容被做实，头部品牌凭 借价量齐升加快业绩释放。在批价普遍上涨的过程中，由于白酒的计划性购买属性，各个环节的库存逐渐累积起来。 涨价预期减弱后引发行业调整。今年以来，行业受到疫情对聚饮消费场景的冲击，部分价位的用酒需求难以表达，叠加宏观经济的波动，在价量平衡中，酒厂挺价的步伐逐渐放缓。 消费者对白酒涨价的预期减弱，自然也不着急提前购买，由此向上传导，导致厂家政策难以有效执行，行业进入调整周期。尤其对于酱酒来说，过快的渠道热并没有完全传导到消费者端，渠道基础与多年耕耘的浓香酒相比也并不牢固，由此陷入更大的调整风波。 图2：�泸贴近千元价位后，次高端向上补足空缺价位图3：次高端传统核心单品批价近年来明显提升 数据来源：Wind，信达证券研发中心单位：元/瓶数据来源：Wind，信达证券研发中心单位：元/瓶 图4：次高端酱酒单品批价快涨后出现回落图5：近年来白酒行业产量已大幅削减 700 650 600 550 500 450 400 350 习酒1988红花郎15金沙摘要 2020.62021.12021.62021.122022.12022.6 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 上市酒企产量-万吨行业产量-万吨 上市酒企产量占比 1112131415161718192021 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源：Wind，信达证券研发中心单位：元/瓶数据来源：Wind，国家统计局，信达证券研发中心 1.2品牌对周期的熨滑能力凸显 虽然行业整体在调整，但品牌也能抵御周期。从产量来看，2017年以来行业已减产近一半，其中以基酒生产为主的企业被逐渐出清，头部名优酒的集中化趋势凸显。我们可以看到， 名酒光环一方面为其品质背书，另一方面也在为消费者提供更高社交效率的基础上产生更大的附加值，尤其是对于更高价位的用酒需求，其社交试错的机会成本也越高，消费者对品牌选择的切换难度也越大。逆周期下，品牌力的保护性作用更加明显，以飞天茅台、八代�粮液、剑南春等为代表的各价位强势单品，能够展现出更好的动销，主要由于当下消费者对于社交试错成本是风险厌恶的，选择传统强势单品更具安全性