中泰医美美妆2023年度策略：美护的新边界地图攻略

证券研究报告 请在此输入标题 美护的新边界地图攻略 ——中泰医美美妆2023年度策略 邓欣（中泰家电&医美|科技消费）SAC证书编号：S07405180700042022.12.21 核心逻辑： 2023如何展望？ 当前市场普遍讨论消费复苏，其中医美更聚焦场景复苏，美妆更聚焦格局优化；倘若2023消费回归正轨，我们则需放眼长远，挖掘β+α的共振。我们通过绘制医美、美妆的新边界“地图”，道尽美护领域可见的未来“攻略”。 一、如何从医美的新边界中找到α？ 寻找β：短期核心变量为中断和复苏，关注针剂、机构端的业绩估值双击。长期聚焦�大β增量 ：水光、胶原、再生、减重、光电，加之医美后市场——术后敷料的高速崛起。 寻找α：龙头当前基本在透质或肉毒中择其主打，未来几年在�大增量中的在研管线将迎上市潮 ，长期看在以上乘趋势东风的β增量中借内生外延打造更全矩阵为额外α之道。 二、如何从美妆的新边界中找到α？ 寻找β：短期核心变量为消费信心复苏，长期核心变量为格局优化与竞争力升级。美妆行业功效护肤（成分专研）为最显著β，但已从单纯摆成分升级为摆配方，品牌端集中挑战原料军备竞赛 ；行业也同时进化出品类升级（由低到高由妆到械）、个护拓展（个护香氛）、客群扩大（婴童男士）等新β趋势。 寻找α：聚焦国牌阵营的崛起，关注三重竞争力进阶�从拼营销向拼配方②从低附加值向高价精 品③从单品牌到多矩阵多卡位。 三、结论： 医美：推荐爱美客、华熙生物、巨子生物，关注华东医药、江苏吴中、复锐医疗、四环医药及下游复苏标的雍禾医疗、朗姿股份等； 美妆：推荐珀莱雅、贝泰妮、鲁商发展，关注丸美股份、上海家化、上美股份及上游标的科思股 份、嘉亨家化、嘉必优等。 风险提示：疫情超预期、消费景气低预期、产品获批进度不及预期、国产替代低预期、第三方数据失真或滞后 医美复盘：疫情监管扰动，Q4强反弹 医美全年受疫情、监管影响，Q4迎反弹。21H2以来监管趋严致医美板块估值持续下杀，22Q1 疫情影响经营业绩,板块继续下探触底，直至Q4防疫放开驱动板块估值回升。 上游龙头估值低位，终端龙头业绩弹性可期。爱美客、华熙、复锐等已处历史估值低位，四环、雍禾、朗姿估值因业绩下滑有所波动。 医美板块行情走势医美龙头估值走势 来源：wind，截至2022/12/21收盘，中泰证券研究所 美妆复盘：Q2大促提振，全年平淡 美妆因6月消费回补大促爆发迎强力反弹，但H2受超头、信心等影响整体平淡。2022年3-5月估值持续处于低位，6月大促带动业绩＆估值双升，后因疫情扰动、超头停播、消费信心受损等因素估值持续走低。 整体估值处历史中低分位，部分龙头下探至历史底部。贝泰妮当前已处历史估值最底部；华熙、科思等波动后处历史估值低位；珀莱雅、丸美等因经营表现超预期整体估值处历史中枢。 来源：wind，截至2022/12/21收盘，中泰证券研究所 美妆板块行情走势美妆龙头估值走势 Part1、医美 ——如何从医美的新边界中找到α？ 逻辑：透质/肉毒两大核心材料之外，从新品布局看未来，还有哪些从0-1的市场？ 5 核心变量：疫情中断增长 看短期：关注疫情的中断与复苏。2022持续多点疫情中断医美终端市场增长。 看长期：聚焦需求强确定性与新材料拓展边界。据沙利文数据，医美行业预计仍将维持15%以上的长期增速，轻医美增速更快，其中�针剂：2021年终端规模约424亿，预计未来4年维持22%的增速；拆分材料，透质、肉毒、胶原预计为核心。②光电：2021年终端规模约303亿， 预计未来4年维持13%的增速。 2022医美终端机构经营受疫情影响 针剂医美分产品终端销售增长（亿元）光电医美终端销售增长（亿元） 地区 疫情对医美终端机构经营影响 上海 3月以来疫情爆发，4-5月基本暂停营业，6月以来有所恢复，Q3-Q4受疫情扰动 北京 4月以来疫情形势反复，5月终端机构陆续暂停营业，后Q3-Q4受疫情扰动 深圳 3月受疫情影响终端机构陆续暂停营业，4月逐步恢复，后Q3-Q4受疫情扰动 成都 7月开始受疫情扰动影响 来源：沙利文，公开资料，中泰证券研究所。 一图看针剂的未来“新边界”在哪？ 明后年将迎上市潮，开启重点公司新成长曲线。肉毒、再生针剂（胶原刺激剂）今年无获批进展，预计2023年/24年将迎来上市潮（爱塑美、RT002、Hutox、胶原蛋白、利拉鲁肽等），未来有前瞻完善矩阵的公司将显著受益于审批突破。作为针剂龙头，爱美客合规产品矩阵显 著领先同业。 上市/拟上市公司注射管线布局 产品 爱美客 华东医药 华熙生物 四环医药 昊海生科 锦波生物 巨子生物 江苏吴中 复锐医疗 填充/ 支撑 玻尿酸 嗨体、逸美一加一、爱芙莱 MaiLi(24E)、 Perfectha 润百颜、润致 铂安润 海薇、姣兰 HARA（25E） Profhilo(23-24E) 童颜针 濡白天使 Lanluma 在研 爱塑美（23E） 少女针 伊妍仕 在研 埋线 紧恋 Silhouette （23E） 爱拉丝提 胶原蛋白 在研 在研动物源 薇旖美 临床（24Q1E） 在研 新兴再生材料 宝尼达 壳聚糖（在研） PHA微球 （在研） 中胚/美塑 水光针 冭活、嗨体 润致 CELLBOOSTER 在研 新肤源 婴儿针 丽驻兰 萎缩 肉毒素 Hutox（24E） 乐提葆 ET-01、AI-09 在研 RT002（23-24E） 纤体 溶脂针 临床前在研 在研 在研 RZL012(24E） GLP-1RA Ⅰ期临床 申报上市 （23E） 在研 来源：各公司公告，各公司微信公众号，中泰证券研究所。红色为在研/国内未上市，黑色为国内已获批或上市 ❶水光：资质稀缺利好“正规军” 水光针预估未来终端规模超200亿，升级三类械后资质稀缺，利好合规龙头攫取份额。水光针按照核心成分，可分为玻尿酸、胶原蛋白、动能素、聚能素水光及婴儿针。当前仅少数几款玻尿酸水光（爱美客旗下嗨体/冭活、华熙旗下润致及高德美旗下瑞蓝唯瑅）及胶原蛋白水 光（双美旗下肤柔美及锦波旗下薇旖美（新肤源））获批三类械。据艾瑞咨询，当前医美合规针剂占比仅为1/3，水光由于监管升级合规占比更低（此前多款高热度水光产品未审批三类械），监管趋严背景下有利于合规龙头抢占水光份额。 重要标的：爱美客、华熙生物、锦波生物。 水光针终端市场规模预测（亿元） 来源：观研报告网，中泰证券研究所。 当前水光针重点分类 分类 主要成分 功效 主要产品 玻尿酸水光 玻尿酸 保湿 嗨体、冭活、润致、瑞蓝唯瑅 胶原蛋白水光 胶原蛋白 保湿、抗衰、美白等 薇旖美（新肤源）、 肤柔美 婴儿针 PN（多聚核苷酸）、PDRN（多聚脱氧核苷酸） 刺激胶原再生、抗衰抗皱 丽驻兰、普丽兰 动能素水光 玻尿酸+多种肌肤营养物质 （氨基酸、矿物质、辅酶、细胞营养成分等） 抗衰、美白、营养补充等 FILLMED、丝丽（海南获批）等 聚能素水光 传明酸、熊果苷、芍药根、VC乙基醚等 针对性营养补给、美白、淡斑等 瑞恩诗等 来源：新氧，中泰证券研究所。红色为国内未获批三类械，黑色为国内已上市 ❷胶原：重组风起迎历史机遇 重组胶原风起，以首款填充剂获批为拐点，行业迎历史级机遇。据沙利文数据，胶原蛋白针剂2021年终端销售额约37亿，未来6年CAGR24%；其中重组胶原针剂2021年首款获批，终端销售额仅约3.8亿元，2022年起实现爆发增长，预计未来6年CAGR达78%，将成为胶原蛋白填充剂 的未来方向。 胶原蛋白填充剂终端市场增长表现（亿元） 来源：沙利文，中泰证券研究所 当前获批胶原蛋白填充剂 产品 公司 获批时 间 核心成分 价格 维持时 间 功效 弗缦（肤美达） 博泰 2012 牛源I型+III型胶原蛋白+利多卡因 12800 3-6个 月 美白、祛皱紧致 爱贝芙 汉福生物 2012 80%牛源胶原蛋白溶液 +20%PMMA微球+利多卡因 13700 6-12个 月 鼻唇沟重力性皱纹、塑形 肤柔美 双美 2009 猪源I型胶原蛋白 5300 3个月 收缩毛孔、淡化黑眼圈嫩肤、补水、抗衰 肤丽美 双美 2017 猪源I型胶原蛋白 13800 8-12个 月 淡化黑眼圈、丰苹果肌额头、泪沟等、祛皱紧肤 肤力原 双美 2019 猪源I型胶原蛋白+利多卡因 8-12个 月 鼻唇沟重力性皱纹 薇旖美 锦波 2021 重组人源III型胶原蛋白冻干纤维 6800 3-6个 月 淡化黑眼圈、面部立体祛皱紧致 来源：新氧，中泰证券研究所 多家入局助力胶原“做大蛋糕” 标准设立，多家入局“做大胶原蛋糕”。随着第一款重组胶原针剂的获批和行业标准的设立，多家医美/护肤/原料公司纷纷入局，开拓重组胶原原料生产并积极规划下游应用包括医美填 充剂和专业护肤等领域。 重要标的：巨子生物、锦波生物、华熙生物、鲁商发展、江苏吴中、丸美股份。 国内重组胶原拓展一览 公司 巨子生物 锦波生物 丸美股份 华熙生物 鲁商发展 江苏吴中 暨源生物 江苏创健 江山聚源 技术合作方 自研 自研 暨南大学 自研 河北纳科 美国G公司 暨南大学 自研 自研 核心技术 Human-like重组胶原蛋白仿生组合专研技术，包含重组I型、Ⅲ型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白和小分子重组胶原蛋白肽 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白氨基酸序列重复单元与人胶原蛋白氨基酸序列功能区相同，功能区域具有164.88°柔性三螺旋结构 重组Ⅰ型、Ⅲ型嵌合人源化胶原，国家专利翻译暂停技术、独家C-pro扣环技术稳定加固三股螺旋结构 通过创新细胞工厂，生产系列重组人源胶原、并开发定制化功能性重组胶原 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白 引进具有三螺旋和三聚体结构的重组Ⅲ型人胶原蛋白生物合成技术 混合重组人源化胶原蛋白、重组类人胶原蛋白 重组I、II、III、XVII型 胶原蛋白规模化、标准化生产 重组人源胶原蛋白（RHC）规模化生产 主要胶原类 型 Ⅰ型、Ⅲ型 Ⅰ型、Ⅲ型 Ⅰ型、Ⅲ型 Ⅲ型 Ⅲ型 Ⅲ型 Ⅲ型 I、III、XVII 型 Ⅲ型 产能 10.9吨，募投扩产212.5吨 102kg 吨级 / / / 不详 2.5吨 诸暨项目达产后产能将达12吨 医美相关布 局 在研 （24Q1E） 薇旖美、新肤源 在研 在研 在研 在研 在研 在研 在研 来源：各公司官网，中泰证券研究所。红色为在研/国内未上市，黑色为国内已上市 ❸再生：锚定未来增长方向 再生医美锚定未来增长方向。未来医美将从“填充时代”走向“再生时代”，广义的再生医美材料分为支架材料、生长因子、细胞三大类（此外还包括光电刺激），除了狭义的胶原蛋白刺激剂之外，再生医美在多细分类别均有广阔空间，将成为未来医美的重要趋势。 再生医美全分类一览 材料分类 主要材料 机理与功效 重点产品 支架材料 合成材料 可降解材料 PLLA（童颜针）、PCL（少女针）、PN/PDRN（婴儿针）、PHA微球（聚羟基脂肪酸酯） 刺激人体自身纤维细胞和胶原蛋白再生，起到结构重塑和容积填充的作用，材料活性可降解。 童颜针（濡白天使、艾维岚，爱塑美）；少女针（伊妍仕）；婴儿针（丽驻兰、普丽兰）等 惰性材料 CaHA（微晶瓷）、PMMA微球、PVA微球、葡聚糖 本身起支撑作用且可促进胶原再生起到填充效果，材料降解缓慢或无法吸收（但无毒）。 微晶瓷（Radiesse）；PMMA（爱贝芙）；PVA（宝尼达）；葡聚糖（LICOLGOLD） 生物活性材料 细胞外基质 ADM（脱细胞真皮基质） 具有多孔的三维网络结构，具有快速集聚细胞并使细胞黏附、迁移和分化从而促使胶原合成和新生血管形成的能力。 mADM(爱缇恩) ECM（细胞外基质） 富含胶原蛋白、层粘连蛋白、弹性蛋白、蛋白聚糖等成分，可刺激胶原增生和皮肤修复。 ECM（美薇雅MERITEC+） 蛋白质/ 多聚糖 胶原蛋白、壳聚糖、丝素蛋白等 可以直接补充胶原蛋白或刺激组织的重建和再生，另外与现有材料结合也可达到增强填充效果减缓降解速率的