2023年经济展望与宏观策略

仅供合格投资者参考 ForQualifiedInvestorsOnly 仅供参考，请勿外传 2023年经济展望与宏观策略 2022年12月 Confidential|内部资料请勿外传 精选研报纪要杂志＋V入群：up0668899 PresentationDisclaimer免责声明 1、本文件仅供合格投资者参考，不构成任何具有法律约束力之产品投资要约或邀请，不应作为任何投资、法律、税务或其它方面的建议使用。潜在投资人应根据自己的独立判断作出是否参与本产品的决定。 2、本产品的权益发行不以《中华人民共和国证券法》第十条规定的“公开发行”形式进行，而仅以非公开方式针对特定合格投资者进行。本产品份额发售不得采取任何公开推介方式，本公司未授权任何人士以任何公开方式宣传本产品。 仅供参考，请勿外传 3、基金产品的过往业绩并不预示其未来表现，本公司管理的其他产品的业绩并不构成对本产品业绩表现的保证，投资需谨慎。本公司提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金净值变化引致的投资风险，由投资人自行承担，请投资者关注基金投资风险。特别的，如代理销售机构在推介过程中未向投资人充分揭示风险，请您拒绝申购相关产品。 4、本文件所载信息仅为初步提示，本产品具体信息以实际拟签署的产品合同、补充协议及其他法律文件为准。本公司不保证本文件中观点或陈述不会发生任何变更，本公司不对任何人因使用本文件内容所引致的任何损失承担责任。 5、载于本文件的数据、信息源于市场公开信息或其他本公司认为可信赖的来源，但本公司并不就其准确性或完整性作出明确或隐含的声明或保证。本文件中如有转载的第三方报告或资料、信息等，转载内容仅代表该第三方观点，并不代表本公司的立场。 6、本公司郑重提示投资者，除其他交易方式共同具有的风险以外，电子交易方式存在其特有风险。投资者经使用基金代销机构的电子交易系统购买本产品，即视为投资者已经完全了解并理解电子交易的风险，本公司不承担上述风险所导致的任何损失或责任。尽管如此，本着对客户负责的态度，本公司承诺将以勤勉尽职的原则对基金代销机构进行尽职调查，最大限度地保护客户资料和交易活动的安全。 7、本文件仅供对合作机构及合格投资者展示之用，其他任何机构或个人不得使用、更改、变相使用本文件，未经本公司许可请勿转载或引用。本材料最终解释权归北京乐瑞资产管理有限公司所有。 Confidential|内部资料请勿外传 海外宏观：明年通胀边际下行，加息周期步入尾声 仅供参考，请勿外传 海外资产：美债利率有望回落，美股估值强盈利弱 国内宏观：20大明确政策重心，明年经济有望回暖 国内资产：债市承压股市向好，需求回升利好商品 Confidential|内部资料请勿外传 通胀：长期看，美国进入了高通胀的新范式 去年以来，通胀不断抬升、连创新高，这与90年代以来低增长、低通胀的状态截然不同，反而与70-80年代的高通胀时期颇有相似。简单比较70年代通胀与当前通胀的背景，发现有相似之处。（1）供给冲击方面，70年代面临两次石油危机，当前则面临俄乌冲突带来的能源价格波动、“逆全球化”等问题。（2）财政政策方面，70年代经历了财政政策的大幅扩张，而如今美国也进行了大量的财政刺激。（3）货币政策方面，70年代货币政策重视失业率，一旦失业率抬升就转为宽松，导致通胀治理不彻底；而如今美联储看似对待通胀态度坚定，之后一旦看到衰退出现，也大概率会紧缩退坡。 仅供参考，请勿外传 去年以来海外通胀持续抬升，达到近30多年来的高位当前的环境与70年代在许多维度上有相似之处 数据来源：CEIC、乐瑞 Confidential|内部资料请勿外传 通胀：“通胀中枢抬升”，但“通胀边际下行” 回顾上世纪70年代，美国经历了财政支出过度扩张和货币政策独立性的削弱，并且遭遇了布雷顿森林体系解体、先后两次能源危机冲击，通胀中枢持续抬升。但是值得注意的是，通胀中枢的持续抬升不代表中间没有通胀略微缓和的时段。在1970年的小型衰退时期、1974年经济负增长时期，都在经济回落的过程中带动了通胀下行，即存在“通胀边际下行、但是通胀读数保持偏高”的阶段。 仅供参考，请勿外传 1974Q2之后持续加息，导致总需求下滑、失业抬升、通胀下滑 沃尔克�任联储主席 1980年9月，“两伊战争”爆发 沃尔克强势控通胀之后，通胀环比回归0.2% 失业率小幅抬升，联储降息，导致通胀再度加剧 “新经济政策”行政限价控通胀 马丁主导加息，小型衰退，通胀短暂下滑。 赎罪日战争，第一次石油危机。联储降息应对，刺激通胀。 1978年底伊朗爆发“伊斯兰革命”，油价暴涨 约翰逊“伟大社会计划”，财政支�明显扩张 布雷顿森林体系瓦解， 美元贬值、刺激通胀 通胀：高通胀时期，通胀边际缓和、联储边际放松，一般带来股债双牛 回顾70年代高通胀时期通胀和资产价格的关系，发现在通胀边际缓和、联储边际放松的情况下，一般在当下都对资产价格有利，会看到美股的上涨、美债收益率的下行；但是通胀稍有松动、货币政策就转为放松，这带来的后果可能是通胀无法根治，长期看使得通胀中枢上升。 仅供参考，请勿外传 通胀缓和一般对应着美债收益率的下行通胀缓和一般对应了美股上涨 今年以来，美联储经历了陡峭的加息路径，紧缩货币政策开始取得初步成果，10月、11月CPI持续缓解。 与7月份明显的能源主导的通胀放缓不同，当前通胀放缓的主要因素是核心通胀的明显放缓。核心通胀作为美国通胀中粘性最强的分项，受到美联储的高度关 注；与能源等容易受供给影响的分项相比，核心通胀也往往与总需求的关系更为密切。核心通胀的下滑表明，美联储加息已经在压降总需求上取得一些成效。 仅供参考，请勿外传 11月通胀降温，主要体现在核心通胀环比继续回落给定通胀环比，测算直到明年6月的通胀同比路径 从通胀的主要分项看，通胀也大概率缓和。（1）核心通胀中房租分项的影响很大。考虑到Zillow等市场调查的租金指数已经明显回落，随着新租约慢慢被统计到CPI房租分项中，未来一年CPI房租分项也大概率会出现明显回落。（2）美国二手车需求明显下降，销售价格明显回落，显示出耐用品需求下降已经在通胀上出现负面拉动效果；另一方面由于供应瓶颈缓解，也促进了汽车价格的下滑。 未来一年通胀读数或许仍然偏高（离2%仍有距离），但是边际运行方向应该是缓和的。 仅供参考，请勿外传 新租约价格已经明显回落，后续大概率看到房租分项下行供应链瓶颈缓解，带动二手车价格下降 数据来源：CEIC、Bloomberg、乐瑞 Confidential|内部资料请勿外传 总需求：“房地产-建筑业链条”已经明显走弱 从目前美国经济的边际变化看，已经出现了下滑迹象。 尤其是利率敏感部门（比如房地产销售），随着房贷利率的抬升，已经出现了明显、大幅的下滑。 房地产销售的走弱已经开始逐步向建筑业传染，出现建筑商信心大幅回落、新屋开工等建筑指标增速转负的情况。 仅供参考，请勿外传 随着按揭利率的上升，房地产销售已经大幅回落建筑商信心已经大幅走弱，接近GFC时期的水平 数据来源：CEIC、乐瑞 Confidential|内部资料请勿外传 总需求：工业部门进入被动累库阶段，需要等待主动去库开启 从目前制造业企业销售的实际值来看，今年以来已经出现需求走弱、销售边际回落的迹象。这表明联储收紧对总需求的打压、房地产等先导部门的走弱，已经逐步蔓延到商品需求。 对于企业来说，库销比已经上行了一段时间，需求走弱、库存上升，处于典型的被动累库状态。目前工业生产仍然没有明显走弱，未来一年有望见到主动去库。 仅供参考，请勿外传 制造业企业销售边际回落库销比继续被动累积 美国制造业销售：周期序列 数据来源：CEIC、乐瑞。 注释:“周期序列”指用HP滤波处理掉长期趋势后得到的周期项。 Confidential|内部资料请勿外传 美国制造+批发+零售：库销比 总需求：服务业-就业链条仍然较强，但是边际出现转弱迹象 值得注意的是，前述的房地产、工业的部门的走弱，仍未有效传导到服务业。目前美国服务业消费仍然处于较高状态，没有明显回落迹象。此外，由于服务业吸纳了美国大量的就业人口，服务业运行状态良好导致了雇佣需求仍然较强，美国的就业市场虽然边际上走弱，但是走弱的幅度非常小。 未来随着美联储收紧的效果继续显现，经济走弱大概率会传导到服务业-就业链条，出现失业率的上升。 仅供参考，请勿外传 美国服务消费仍然处于较强状态美国就业市场略有走弱，但是从绝对水平看仍然较强 总需求：就业强带来的薪资上涨问题也在慢慢缓解 前期劳动力需求强，导致劳动力市场上严重供需不均衡，职位空缺保持高位。这也促使员工议价能力增强、雇主也倾向于以较高的薪酬吸引员工，导致薪酬增速居高不下，加剧通胀问题。但是最近，我们已经观察到薪资增速逐步回归正常位置，职位空缺也出现了下滑迹象，这表明劳动力市场的供不应求的状况正在得到缓解。 仅供参考，请勿外传 职位空缺已经开始下滑，供不应求的状态缓解薪资增速逐步回归正常状态，螺旋通胀的担忧缓释 美联储：今年经历了陡峭的加息路径，明年迎来加息周期尾声 为了治理通胀，美联储需要为总需求降温，今年已经经历了大幅收紧。把利率从0附近提升到了4.25%-4.5%的高位区间，已经是非常陡峭的加息路径。 明年美联储会继续在2月、3月会议上加息，将终点利率提升至5%-5.25%附近后停止加息，本轮加息迎来尾声。此后，美联储会将利率保持在限制性水平，等 待观察本轮加息治理通胀的效果。 仅供参考，请勿外传 美联储已经经历了陡峭的加息路径，目前利率已经到达4.25~4.5%美联储可能在明年3月迎来最后一次加息，之后维持利率不变 数据来源：Wind、CME、乐瑞 Confidential|内部资料请勿外传 美联储：明年美联储将会保持缩表节奏，形成流动性的实质性紧缩 明年美联储将会保持950亿美元/月的缩表节奏，欧央行、英央行等其它主要央行也会逐步将缩表提上日程。全球主要央行的缩表将会从根本上收紧流动性。从金融条件来看，今年以来美联储的大幅收紧已经带动金融条件大幅转紧。明年金融条件可能保持高位震荡格局，一方面通胀缓和将会使得主动收紧金融条件 的必要性下降；另一方面，随着缩表的持续进行、经济逐步走入衰退，金融系统可能存在内生的收缩压力、甚至出现一些金融风险，导致金融条件趋紧。 仅供参考，请勿外传 明年全球主要央行将会继续缩表进程美联储收紧已经引发金融条件趋于紧张，近期随通胀放缓略微转松 美联储+欧央行+日本央行资产负债表规模:同比差分美联储资产负债表规模:同比差分 欧央行资产负债表规模:同比差分日本央行资产负债表规模:同比差分 数据来源：Wind、Bloomberg、乐瑞 Confidential|内部资料请勿外传 美联储：目前实体信贷增速仍然较高，联储紧缩向实体的传导仍需时间，预计明年高位回落 无论是居民部门的信用卡贷款还是企业部门的工商业贷款目前仍然保持较高增速，这表明美联储加息、缩表带来的紧缩效应向实体传导仍需时间。随着时间推移，美联储收紧的影响将会逐步在实体信贷领域体现。 仅供参考，请勿外传 商业银行信用卡贷款增速处于高位，回落迹象不明显商业银行的工商业贷款也保持较高增速 数据来源：CEIC、乐瑞 商业银行信用卡贷款:同比增速商业银行工商业贷款:同比增速 Confidential|内部资料请勿外传 海外宏观：明年通胀边际下行，加息周期步入尾声 仅供参考，请勿外传 海外资产：美债利率有望回落，美股估值强盈利弱 国内宏观：20大明确政策重心，明年经济有望回暖 国内资产：债市承压股市向好，需求回升利好商品 Confidential|内部资料请勿外传 美债：明年通胀缓释，联储紧缩力度将会放缓，美债收益率有望下行 短期内，美债收益率将维持在较高位置：因为当前通胀仍然是美国最大的矛盾，通胀回落难以一蹴而就，注定了联储无法突然大幅转向。美联储需要保持紧缩，甚至不排