2023年宏观展望：经济复苏中的波折与关键

2023年01月05日 经济复苏中的波折与关键 ——2023年宏观展望 证券研究报告|宏观研究|宏观深度 核心观点 2023年经济增速预计在5.5%左右。二十大报告明确了新时代新征程中国共产党的 中心任务，就是全面建成社会主义现代化强国，即2035年“人均国内生产总值达 到中等发达国家水平”或者“经济总量或人均收入翻一番”，意味着2021-2035年十五年年均复合增长率不能低于4.73%。疫情三年以来，我国的年均经济增长速度连续偏低，促进经济增长重回合理区间是今年经济工作的重点。 2023年经济增长动力仍然偏弱。1）消费：短期疫情升温仍会抑制消费复苏，但从海外经验来看，消费环境大概率是修复的，疫情期间形成的超额储蓄对消费复苏也有一定支撑。中央经济工作会议明确“要把恢复和扩大消费摆在优先位置，增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景”。在低基数效应下，社零增速有望回升至7%左右。2）房地产：随着房地产纾困政策从需求端向供给端转变，部分受交付担忧影响的购房需求有望释放，但地产需求中枢下行，我们判断“十四五”末房地产内生的需求将逐渐回落到11.5亿平米左右，对应2023-2025年销售平均降幅为4.5%，所以稳地产需要政府加杠杆提供保障性住房，“十四五”期间年均建设保障性住房可达1.2亿平方米，则房地产需求基本可以维持在0左右的增速，投资端才有望企稳。同时，基建投资仍然需要保持10%以上的增速对冲地产的拖累。3）制造业：受出口与新兴产业带动，制造业投资增速整体抬升，1-11月制造业投资累计同比增速高达9.7%，明显高于疫前水平。在政策支持和金融倾斜的背景下，制造业投资存在中期较为确定性的红利，或将为新的经济周期引领者。4）出口：海外 货币紧缩政策效果显现，全球经济增长普遍放缓，欧美经济或将步入衰退，外需下行趋势相对确定，叠加中国出口份额的下降，预计2023年出口总额下降1.2%。 财政、货币或趋于双宽。经济面临“三重压力”，宏观政策需要加大力度，尤其是财政政策要发挥更大的作用。财政：2022年的财政收入预算执行情况低于预期，稳增长背景下，赤字率抬升至3%以上的可能性较高。专项债仍然是财政工具箱中的重要抓手，但债务约束下新增额度预计在3.8-4万亿元左右，后续可能动用剩余的 1万亿专项债限额余额空间。政策性金融工具仍将持续发力。货币：货币政策需要维持偏宽松态势配合财政扩张，降成本也需要引导LPR下行。中央经济工作会议对货币政策的表述从2021年的“灵活适度”转向“精准有力”，总量政策工具将趋于谨慎，降息降准仍有可能，但压缩程度预计不大，主要以结构性工具支持实体。 大类资产判断。1）权益资产相对有利。在一揽子稳增长举措和防疫措施的不断优化下，上半年经济有较大概率走向复苏。美联储加息节奏预计放缓，国内货币维持 偏宽，“复苏+流动性宽松”的组合对权益资产较为有利，股市相对债市性价比较高，有较大概率取得超额收益。2）利率或先上后下。预计年初稳增长措施落地更加靠前，宽信用预期仍然强烈，利率仍有上行空间，但由于需求整体不强，随着货币端发力，10年期国债收益率下半年仍有回落空间。3）汇率相对平稳。美联储加息预期放缓构成美元指数的下行压力，但欧美经济差能否收敛仍然存疑，美元指数预计 难以大幅下行。强美元对人民币汇率的压制逐渐趋缓，随着经济修复上半年人民币汇率有望进一步修复至6.8以内，但全年不宜过度乐观。 风险提示：国内稳增长政策不及预期、疫情发展超预期、地缘冲突超预期 作者 潘宇昕分析师 资格证书：S0380521010004 联系邮箱：panyx@wanhesec.com联系电话：(0755)82830333-128 相关报告 《策略周报-二十大报告学习：创新驱动、安全保障，推动高质量发展》2022-11-04 《宏观月报-逆风解意，向阳而生》2022-10-01 《宏观月报-疫情扰动、地产拖累》2022-09-01 《策略周报-宽松政策存续，维稳向上趋势不变》 2022-08-23 请阅读正文之后的信息披露和重要声明 正文目录 经济增速：“现代化”目标要求的下限是4.73%4 需求端：呈现弱复苏5 （一）消费：逐步修复5 （二）房地产：短期企稳概率上升，中期仍有调整压力7 （三）制造业：政策红利背景下有望延续扩张10 （四）出口：外需下行、份额回落11 通胀仍保持温和16 财政、货币或趋于双宽17 大类资产展望19 （一）权益资产相对有利19 （二）利率或先上后下20 （三）人民币兑美元保持相对平稳21 风险提示21 图表目录 图1社零环比（%）5 图2居民储蓄倾向提高（%）7 图3房贷利率降至历史最低（%）7 图4百城住宅价格指数同比增速回落（%）7 图58月以来商品房销售仍然低迷（万平方米）8 图6房地产资金仍然紧张（%）8 图7商品房销售面积增速和新增城镇人口增速在2015年之前趋于收敛9 图8商品房销售面积估算（万平方米）10 图9高技术制造业投资保持了长期的高成长（%）10 图10制造业贷款增速较快（%）11 图11欧美日制造业PMI（%）12 图12美国GDP增速（%）13 图13美国就业市场情况（%）13 图14富国银行住房市场指数连续4月处于警示区间13 图15美国非金融企业杠杆率处于历史高位（%）13 图16美国企业盈利增速有所下滑（%）14 图17美国消费者信心指数持续下降（%）14 图18市场预计9月开始降息（截至1月3日）14 图19欧元区通胀高于美国（%）14 图20欧元区政府杠杆率处于高位（%）14 图21中国主要出口地区出口增速（%）15 图22对欧盟出口的化学品、有色金属保持高增速（%）15 图23中国出口份额占比预计将有所回落（%）16 图24出口价格指数与PPI同比走势较为同步（%）16 图25猪肉价格预计2023年二季度到年中见顶（%）16 图26油价、煤价（%）16 图27螺纹钢价、铜价17 图28一般公共财政收支情况（亿元）18 图29政府性基金收入增速（%）18 图30社融和M2增速（%）19 图31上证指数PE-TTM和分位数（%）20 图32沪深300指数PE-TTM和分位数（%）20 图33股债性价比处于历史极值区域附近（%）20 图34资金利率（%）21 图3510年期国债收益率（%）21 图362022年人民币兑美元汇率受强美元周期影响显著（点、USD/CNY）21 表12021年主要经济体人均GDP水平（美元）4 表22022年主要经济指标表现（%）5 表3房地产相关政策表述8 表4全球经济增长预期（%）12 经济增速：“现代化”目标要求的下限是4.73% 二十大报告明确了新时代新征程中国共产党的中心任务，就是全面建成社会主义现代化强国，总的战略安排是分两步走：从2020年到2035年基本实现社会主义现代化；从2035年到本世纪中叶把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。 所谓“现代化”，是需基于不同经济体横向比较而得出的概念，其中经济水平是最重要的衡量指标。十四五规划对2035年目标的表述是“经济总量和城乡居民人均收入将再迈上新的大台阶，人均国内生产总值达到中等发达国家水平。”关于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》的说明也指出“‘十四五’末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的”。 按照IMF的划分标准，2021年发达国家人均GDP在20000美元以上，过去十年（2012-2021）发达国家在平均复合增速为1.58%，从08年金融危机之后到疫前（2009-2019）的复合增速为1.50%。以20000美元为基准，按1.5%-1.6%的复合增长率计算，则2035年发达国家标准为2.45- 2.50万美元，对应中国2022-2035年的平均符合增速在4.9-5.0%之间。按人均收入翻一番的目标，则2021-2035年十五年年均复合增长率不能低于4.73%，这实际蕴含了增长的底线。 表12021年主要经济体人均GDP水平（美元） 排名 国家 人均GDP 排名 国家 人均GDP 1 卢森堡 135682.8 31 斯洛文尼亚 29200.82 2 瑞士 93457.44 32 爱沙尼亚 27280.66 3 爱尔兰 99152.1 33 捷克 26378.5 4 挪威 89202.75 34 葡萄牙 24262.18 5 美国 69287.54 35 巴林 22232.33 6 丹麦 67803.05 36 立陶宛 23433.39 7 新加坡 72794 37 斯洛伐克 21087.85 8 冰岛 68383.77 38 圣基茨和尼维斯 18230.13 9 荷兰 58061 39 拉脱维亚 20642.17 10 瑞典 60238.99 40 希腊 20276.54 11 澳大利亚 59934.13 41 巴巴多斯 17033.94 12 卡塔尔 61276 42 匈牙利 18772.67 13 芬兰 53982.61 43 波兰 17840.92 14 奥地利 53267.93 44 乌拉圭 17020.65 15 德国 50801.79 45 特立尼达和多巴哥 15243.12 16 比利时 51767.79 46 阿曼 16439.3 17 以色列 51430.08 47 克罗地亚 17398.77 18 加拿大 52051.35 48 安提瓜和巴布达 14900.8 19 新西兰 48801.69 49 智利 16502.84 20 圣马力诺 59571.91 50 罗马尼亚 14861.91 21 英国 47334.36 51 巴拿马 14516.46 22 日本 39285.16 52 哥斯达黎加 12508.62 23 法国 43518.54 53 塞舌尔 13306.73 24 意大利 35551.28 54 马来西亚 11371.1 25 韩国 34757.72 55 中国 12556.33 26 波多黎各 31429.87 56 俄罗斯 12172.79 27 马耳他 33257.42 57 保加利亚 11634.97 28 塞浦路斯 30798.48 58 格林纳达 9928.62 29 文莱 31722.66 59 哈萨克斯坦 10041.49 30 西班牙 30115.71 60 阿根廷 10729.23 资料来源：IMF、Wind、万和证券研究所注：阴影栏为IMF认定的发达国家；波多黎各、圣马力诺为2020年数据 2022年前三季度我国GDP同比增长3%，从10月、11月的经济数据来看，全年增长也不会太高。疫情三年以来，我国的年均经济增长速度连续滑出合理区间，对经济发展后劲的影响很大，12月中央经济工作会议延续经济面临“三重压力”的判断，所以，及时地扭转经济下滑态势，促进经济增长重回合理区间是今年经济工作的重点任务，我们判断2023经济增速在5.5%左右。 表22022年主要经济指标表现（%） 类别 指标 前三季度 1-10月 1-11月 生产 工业增加值 7.78 4 3.8 服务业生产指数 0.1 0.1 -0.1 消费 社会消费品零售总额 0.7 0.6 -0.1 餐饮收入 -4.6 -5.0 -5.4 投资 固定资产投资 5.9 5.8 5.3 房地产投资 -8.0 -8.8 -9.8 制造业投资 10.1 9.7 9.3 基建投资（广义） 11.2 11.39 11.65 出口 出口 12.5 11.1 9.0 房地产 商品房销售面积 -22.2 -22.3 -23.3 商品房销售额 -26.3 -26.1 -26.6 土地购置面积 -53 -53 -53.8 资料来源：Wind、万和证券研究所 需求端：呈现弱复苏 （一）消费：逐步修复 1.短期消费依然受到疫情升温的抑制，但消费环境的大趋势仍是逐步修复的，消费环比增速中枢预计逐渐抬升。 2022年1-11月社零累计同比-0.