40万吨MDI装置投产，看好行业需求改善

2022年12月22日 基础化工组 证券研究报告 万华化学(600309.SH)买入（维持评级）公司点评 市场价格（人民币）：91.57元 市场数据(人民币) 总股本(亿股)31.40 已上市流通A股(亿股)31.40 40万吨MDI装臵投产，看好行业需求改善 总市值(亿元)年内股价最高最低(元) 2,875.07 99.63/73.16 营业收入增长率 7.91% 98.19% 6.96% 11.30% 12.34% 沪深300指数 3836 归母净利润(百万元) 10,041 24,649 17,443 21,530 25,225 上证指数 3054 归母净利润增长率 -0.87% 145.47% -29.23% 23.43% 17.16% 摊薄每股收益(元) 3.198 7.851 5.556 6.857 8.034 公司基本情况(人民币) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 73,433 145,538 155,670 173,260 194,641 40003500 P/E 28.47 12.87 16.48 13.35 11.40 3000 P/B 5.86 4.63 3.51 2.90 2.39 2500 来源：公司年报、国金证券研究所 每股经营性现金流净额 4.98 8.09 5.39 10.91 12.55 ROE(归属母公司)(摊薄) 20.58% 35.98% 21.31% 21.68% 20.94% 人民币(元)成交金额(百万元) 98.5 92.84 87.18 81.52 75.86 70.2 4500 2000 1500 1000 500 211222 220322 220622 220922 221222 0 成交金额万华化学沪深300 事件 12月22日，公司公告，公司控股子公司万华化学(福建)异氰酸酯有限公司 年产40万吨MDI装臵已全线贯通，并于12月22日产出合格产品，实现一次性开车成功。 分析 公司MDI市占率将进一步提升。目前公司现有MDI产能260万吨，福建40 万吨投产之后，公司将拥有MDI产能300万吨，在行业内的话语权和地位 将进一步提升。根据百川盈孚，2022上半年年聚合MDI平均价20327元/ 相关报告 1.《价格回落带动业绩下行，看好长期成 长性-【国金化工】万华化学公...》，2022.10.25 2.《万华化学深度报告三：丰富ADI产业 集群-【国金化工】万华化学...》，2022.8.9 3.《原材料上行影响毛利率，看好后续经 营改善-【国金化工】万华化学...》，2022.7.29 4.《聚氨酯短期承压，精细化工板块加快 成长-【国金化工】万华化学点...》， 2022.4.26 5.《主营业务维持高景气度，未来成长可 期-【国金化工】万华化学年报...》，2022.3.16 陈屹分析师SAC执业编号：S1130521050001chenyi3＠gjzq.com.cn �明辉分析师SAC执业编号：S1130521080003wangmh＠gjzq.com.cn 杨翼荥分析师SAC执业编号：S1130520090002yangyiying＠gjzq.com.cn 吨，同比基本持平，3季度之后，聚合MDI价格回落至当前14200元/吨，历史分位数在10%。纯MDI价格22125元/吨，同比基本持平，3季度之后，纯MDI价格回落至当前16350元/吨，历史分位数在17.4%。我们认为，随着经济的触底回升，公司MDI盈利后续有望改善。 规划120万吨乙烯项目，贡献新成长。12月13日，万华化学正式官宣对 外投资176亿，投资标的名称：万华化学120万吨/年乙烯及下游高端聚烯 烃项目，实现自主开发的POE、差异化专用料等高端聚烯烃产品产业化，乙烯二期项目将选择乙烷和石脑油作为进料原料，与公司现有的PDH一体化项目和乙烯一期项目形成高效协同。 新材料建设如火如荼。公司在研项目主要围绕高端化工新材料及解决方案、 新兴材料等新业务板块技术孵化投入，例如碳中和相关技术、聚氨酯泡沫降 解回收利用、可降解材料及关键单体、高性能材料（尼龙12、特种PC、POE、光学级PMMA等）、新能源储能及电池材料、分离与纯化等项目。 投资建议 考虑到公司主要产品价格下跌，我们修正公司2022-2024年归母净利润分别 为174.4（-17.3%）亿元、215.3（-8.5%）亿元和252亿元（-4.9%），EPS分为为5.56、6.86和8.03元，当前市值对应PE分别为16.48X、13.35X和11.40X，维持“买入”评级。 风险提示 产品价格下行风险，原材料价格大幅波动风险；新项目进度不达预期；新材 料研发不及预期风险。 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 公司点评 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 68,051 73,433 145,538 155,670 173,260 194,641 货币资金 4,566 17,574 34,216 38,136 44,459 52,865 增长率 7.9% 98.2% 7.0% 11.3% 12.3% 应收款项 8,955 11,954 16,670 18,169 20,459 22,984 主营业务成本 -48,998 -53,766 -107,317 -125,000 -136,596 -152,826 存货 8,587 8,704 18,282 22,260 24,325 27,216 %销售收入 72.0% 73.2% 73.7% 80.3% 78.8% 78.5% 其他流动资产 1,376 2,296 3,123 3,637 4,020 4,164 毛利 19,053 19,667 38,221 30,670 36,664 41,815 流动资产 23,484 40,526 72,291 82,202 93,264 107,229 %销售收入 28.0% 26.8% 26.3% 19.7% 21.2% 21.5% %总资产 24.2% 30.3% 38.0% 39.4% 41.0% 42.6% 营业税金及附加 -576 -676 -880 -965 -1,126 -1,265 长期投资 1,509 2,264 5,270 5,570 5,947 6,200 %销售收入 0.8% 0.9% 0.6% 0.6% 0.7% 0.7% 固定资产 61,545 79,628 94,585 107,360 114,746 124,374 销售费用 -2,783 -2,939 -1,052 -1,121 -1,247 -1,401 %总资产 63.5% 59.5% 49.7% 51.5% 50.4% 49.4% %销售收入 4.1% 4.0% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 无形资产 6,743 8,350 9,275 9,880 10,474 11,058 管理费用 -1,434 -1,420 -1,892 -2,024 -2,252 -2,530 非流动资产 73,382 93,226 118,018 126,258 134,442 144,744 %销售收入 2.1% 1.9% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% %总资产 75.8% 69.7% 62.0% 60.6% 59.0% 57.4% 研发费用 -1,705 -2,043 -3,168 -3,425 -3,812 -4,282 资产总计 96,865 133,753 190,310 208,460 227,706 251,973 %销售收入 2.5% 2.8% 2.2% 2.2% 2.2% 2.2% 短期借款 23,358 38,900 58,095 73,091 69,785 68,961 息税前利润（EBIT） 12,556 12,590 31,230 23,135 28,226 32,336 应付款项 17,770 19,003 21,656 23,960 26,185 29,296 %销售收入 18.5% 17.1% 21.5% 14.9% 16.3% 16.6% 其他流动负债 3,671 10,230 18,251 7,470 8,388 9,410 财务费用 -1,080 -1,076 -1,479 -3,167 -3,456 -3,219 流动负债 44,800 68,134 98,002 104,521 104,357 107,667 %销售收入 1.6% 1.5% 1.0% 2.0% 2.0% 1.7% 长期贷款 5,963 11,822 15,644 15,144 16,489 15,640 资产减值损失 307 604 1,260 0 0 0 其他长期负债 2,172 2,146 4,968 3,198 3,234 3,276 公允价值变动收益 8 -6 7 0 0 0 负债 52,934 82,102 118,614 122,863 124,080 126,583 投资收益 %税前利润 159 1.3% 179 1.5% 492 1.7% 500 2.4% 500 1.9% 500 1.7% 普通股股东权益其中：股本 42,364 3,140 48,780 3,140 68,499 3,140 81,860 3,140 99,309 3,140 120,4523,140 营业利润 营业利润率 营业外收支 12,29718.1%-37 11,82516.1%-93 29,42520.2%-274 20,92113.4%16 25,72314.8%19 30,07015.4%21 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 34,321 1,567 96,865 40,281 2,870 133,753 60,848 3,197 190,310 74,209 3,737 208,460 91,658 4,317 227,706 112,8024,937251,973 税前利润利润率 12,260 18.0% 11,732 16.0% 29,151 20.0% 20,937 13.4% 25,742 14.9% 30,091 15.5% 比率分析 所得税 -1,667 -1,317 -4,112 -2,954 -3,632 -4,246 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 13.6% 11.2% 14.1% 14.1% 14.1% 14.1% 每股指标 净利润 10,593 10,415 25,039 17,983 22,110 25,845 每股收益 3.226 3.198 7.851 5.556 6.857 8.034 少数股东损益 463 373 391 540 580 620 每股净资产 13.493 15.536 21.817 26.072 31.629 38.364 归属于母公司的净利润 10,130 10,041 24,649 17,443 21,530 25,225 每股经营现金净流 8.064 4.982 8.091 5.390 10.906 12.546 净利率 14.9% 13.7% 16.9% 11.2% 12.4% 13.0% 每股股利 2.000 1.300 1.300 1.300 1.300 1.300 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 23.91% 20.58% 35.98% 21.31% 21.68% 20.94% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 10.46% 7.51% 12.95% 8.37% 9.46% 10