可转债市场周报：估值压缩不必过于悲观，新券性价比值得关注

再次强调长端利率对转债估值的重要影响：对于债性Y，长端利率具有明显的同步性，但是在峰值的拐点处长端利率的拐点一般早于债性YTM的拐点1-2周出现。对于偏股平价溢价率，长端利率在拐点处更具指导意义，近3年的估值压缩均开始于长端利率向上转向时，而结束于长端利率阶段性企稳之时，且每次估值压缩均有超调，利率阶段性见顶后溢价率往往有所反弹。 数据上看，长端利率已有企稳；逻辑上，虽然明年政策不会毕其功于一役，预计会匀速发力，自上而下考虑，债市上半年不排除继续承压，但是因为疫情、微观预期和信心很难一蹴而就，明年一季度利率或有望企稳或下行。 据此，如果利率能在今年底或明年Q1企稳，债性Y有望晚于利率峰值1-2周后见顶、偏股平价溢价率亦有机会结束下行实现阶段反弹，我们认为此阶段转债相对股票或更具性价比。而展望明年二季度或者下半年，明年较大概率是政策匀速发力、经济逐季回升的状态，利率或再度承压，偏债型转债配置或需慎重，低转股溢价率的偏股型转债机会或更佳。 2022-12-19上市的齐鲁转债，上市首日收盘价为95.128元，转债市场再次出现了破发，参考历史我们认为，本次齐鲁转债破发虽然目前看还是个例，但是既有权益市场偏弱且中央经济工作会议后市场预期转弱，又有理财赎回对转债流动性的外部冲击，短期内对于一级市场参与转债发行或有望实现高中签率，也需多做一步思考——是否会破发？而破发带来的申购低潮或可进一步向转债上市定价传导，新券或更具性价比。 策略方面，考虑几个层面： 关注复苏博弈的节奏。从近期复盘来看，市场复苏的博弈较为积极，考虑到中央经济工作会议新的指引，明年大概率以渐进式弱复苏落地，短期参与复苏博弈或应谨慎选择方向。此外近期中央经济工作会议把恢复消费摆在重要位置，部分领域消费鼓励政策也值得期待，调整后明年复苏博弈依然有机会。 赛道表现存分化，景气度的确定性判断或再回重要位置。当下复苏预期叠加跨年节点，短期市场风格或再度出现扰动，短期出路之一是进一步加强个券和行业层面基本面研究，出路之二是结合转债性价比把握“类双低”等策略机遇。而考虑布局明年，安全、硬科技、高端制造等政策、业绩、产业趋势相对确定的板块或存交易机会。 权益与转债市场所面对的宏观图景或逐渐发生变化。中短期来自债市变量的压力不容小视，但转债估值全面压缩下，收缩在低估值高弹性的组合或许是不多的选择。长期，我们并不改变对转债市场的乐观，一方面利率只是转债估值的驱动因素之一，“固收+”带来的供需格局转变、发行主体条款运用逻辑转变等并未发生明显变化；且看空权益市场的底层逻辑已经转变，平价依然是后续转债绝对价格上行的主要推动。 建议关注山鹰、国微、朗新、苏利、华兴、科伦、福能、拓尔、润建、杭银等相关转债标的。 风险提示：新冠疫情风险；海外紧缩超预期风险；欧、亚地缘政治风险； 宽松政策效果不及预期风险；主体信用和舞弊等风险。 表1：转债分行业表现 力，自上而下考虑，债市上半年不排除继续承压，但是因为疫情、微观预期和信心很难一蹴而就，明年一季度利率或有望企稳或下行。据此，如果利率能在今年底或明年Q1企稳，债性Y有望晚于利率峰值1-2周后见顶、偏股平价溢价率亦有机会结束下行实现阶段反弹，我们认为此阶段转债相对股票或更具性价比。而展望明年二季度或者下半年，明年较大概率是政策匀速发力、经济逐季回升的状态，利率或再度承压，偏债型转债配置或需慎重，低转股溢价率的偏股型转债机会或更佳。 图2： 图3： 久违新券破发，有何影响？ 2022-12-19上市的齐鲁转债，上市首日收盘价为95.128元，转债市场再次出现了破发，但历史上曾出现过数次破发潮，回顾历史破发潮对转债市场有何影响或者有何印证？ 1）2017年12月至2019年1月：当时由于宏观去杠杆、中美贸易摩擦等因素叠加，权益市场持续走弱，受此影响转债破发亦较为常见；与此同时网上有效申购金额大幅下滑且维持在一个极低的位置。 2）2019年5月：在股市快速反弹后，2019年4月底权益市场开始较快速回调，转债又出现一小波密集的破发潮，网上有效申购金额在5月初大幅下滑，且较长时候后才恢复至2019年4月的水平。 3）2020年12月至2021年1月：此区间权益市场相对平稳，本次破发潮由信用事件（20永煤SCP003展期）冲击导致，同样在一级市场可见申购金额大幅下行。 图4：上市首日收盘价与转股溢价率 图5：网上有效申购金额 我们认为，本次齐鲁转债破发虽然目前看还是个例，但是既有权益市场偏弱且中央经济工作会议后市场预期转弱，又有理财赎回对转债流动性的外部冲击，短期内对于一级市场参与转债发行或有望实现高中签率，也需多做一步思考——是否会破发？而破发带来的申购低潮或可进一步向转债上市定价传导，新券或更具性价比。 策略方面，考虑几个层面： 1）关注复苏博弈的节奏。从近期复盘来看，市场复苏的博弈较为积极，考虑到中央经济工作会议新的指引，明年大概率以渐进式弱复苏落地，短期参与复苏博弈或应谨慎选择方向。此外近期中央经济工作会议把恢复消费摆在重要位置，部分领域消费鼓励政策也值得期待，调整后明年复苏博弈依然有机会。 2）赛道表现存分化，景气度的确定性判断或再回重要位置。当下复苏预期叠加跨年节点，短期市场风格或再度出现扰动，短期出路之一是进一步加强个券和行业层面基本面研究，出路之二是结合转债性价比把握“类双低”等策略机遇。而考虑布局明年，安全、硬科技、高端制造等政策、业绩、产业趋势相对确定的板块或存交易机会。 3）权益与转债市场所面对的宏观图景或逐渐发生变化。中短期来自债市变量的压力不容小视，但转债估值全面压缩下，收缩在低估值高弹性的组合或许是不多的选择。长期，我们并不改变对转债市场的乐观，一方面利率只是转债估值的驱动因素之一，“固收+”带来的供需格局转变、发行主体条款运用逻辑转变等并未发生明显变化；且看空权益市场的底层逻辑已经转变，平价依然是后续转债绝对价格上行的主要推动。 建议关注山鹰、国微、朗新、苏利、华兴、科伦、福能、拓尔、润建、杭银等相关转债标的。 2.市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于3045.87点，一周下跌3.85%；中证转债收于388.46点，一周下跌2.00%。从股市行业表现情况看，涨跌幅前三为消费者服务（0.16%）、传媒（-0.63%）、食品饮料（-1.09%），涨跌幅后三为电子（-5.91%）、电力设备及新能源（-5.90%）、钢铁（-5.88%）。 图6： 图7： 本周宏图转债、福22转债、齐鲁转债、豪能转债上市。两市合计29只转债上涨，占比6%，涨跌幅居前五的为蓝盾转债(41.16%)、福22转债(18.00%)、宏图转债(15.51%)、豪能转债(10.28%)、科伦转债(7.23%)，涨跌幅居后五的为特一转债(-16.27%)、共同转债(-13.54%)、英特转债(-13.00%)、元力转债(-10.90%)、新天转债(-10.29%)；从相对估值的角度来看，389只转债转股溢价率抬升，占比83%，估值变动居前五的为蓝盾转债(116.70%)、溢利转债(35.55%)、道恩转债(25.79%)、胜蓝转债(25.10%)、东时转债(23.84%)，估值变动居后五的为佳力转债(-33.54%)、永东转债(-19.25%)、嵘泰转债(-13.98%)、游族转债(-13.95%)、卫宁转债(-9.14%)。 图8： 图9： 图10： 图11： 本周估值变动情况：本周偏股型转债转股溢价率增长0.22个百分点至19.77%，偏债型转债到期收率增长0.45个百分点至2.10%。 图12： 图13： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表2： 3.重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：湘佳股份。 表3： 4.转债发行进展 一级市场审批节奏一般。家联科技（7.5亿元，下同）、煜邦电力（4.1）、城发环境（23.0）、三羊马（2.1）、凯盛新材（6.5）预案获得董事会通过。利扬芯片（5.2）、平治信息（7.4）、姚记科技（5.8）、亿纬锂能（70.0）、冠中生态（4.0）获得股东大会通过。九典制药（3.6）、水羊股份（6.9）、山河药辅（3.2）获得发审委/上市委通过。 表4： 5.私募EB项目更新 本周私募EB项目进度更新如下表所示： 表5：