可转债市场周报：估值压缩不必过于悲观，新券性价比值得关注

固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 估值压缩不必过于悲观，新券性价比值得关注 证券研究报告 2022年12月25日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：日央行转向，对于国内有 哪 些 关 注 点 ？-海 外 宏 观 点 评（2022-12-23）》 2022-12-23 2 《固定收益：广义基金大幅减持-2022年11月中债登和上清所托管数据点评》 2022-12-22 3 《固定收益：天风总量每周论势2022年第46期-天 风 总 量 联 席 解 读（2022-12-21）》 2022-12-22 关注我们 扫码关注 天风证券 研究所官方微信号 可转债市场周报（2022.12.25） 再次强调长端利率对转债估值的重要影响：对于债性YTM，长端利率具有明显的同步性，但是在峰值的拐点处长端利率的拐点一般早于债性YTM的拐点1-2周出现。对于偏股平价溢价率，长端利率在拐点处更具指导意义，近3年的估值压缩均开始于长端利率向上转向时，而结束于长端利率阶段性企稳之时，且每次估值压缩均有超调，利率阶段性见顶后溢价率往往有所反弹。 数据上看，长端利率已有企稳；逻辑上，虽然明年政策不会毕其功于一役，预计会匀速发力，自上而下考虑，债市上半年不排除继续承压，但是因为疫情、微观预期和信心很难一蹴而就，明年一季度利率或有望企稳或下行。据此，如果利率能在今年底或明年Q1企稳，债性YTM有望晚于利率峰值1-2周后见顶、偏股平价溢价率亦有机会结束下行实现阶段反弹，我们认为此阶段转债相对股票或更具性价比。而展望明年二季度或者下半年，明年较大概率是政策匀速发力、经济逐季回升的状态，利率或再度承压，偏债型转债配置或需慎重，低转股溢价率的偏股型转债机会或更佳。 2022-12-19上市的齐鲁转债，上市首日收盘价为95.128元，转债市场再次出现了破发，参考历史我们认为，本次齐鲁转债破发虽然目前看还是个例，但是既有权益市场偏弱且中央经济工作会议后市场预期转弱，又有理财赎回对转债流动性的外部冲击，短期内对于一级市场参与转债发行或有望实现高中签率，也需多做一步思考——是否会破发？而破发带来的申购低潮或可进一步向转债上市定价传导，新券或更具性价比。 策略方面，考虑几个层面： 关注复苏博弈的节奏。从近期复盘来看，市场复苏的博弈较为积极，考虑到中央经济工作会议新的指引，明年大概率以渐进式弱复苏落地，短期参与复苏博弈或应谨慎选择方向。此外近期中央经济工作会议把恢复消费摆在重要位置，部分领域消费鼓励政策也值得期待，调整后明年复苏博弈依然有机会。 赛道表现存分化，景气度的确定性判断或再回重要位置。当下复苏预期叠加跨年节点，短期市场风格或再度出现扰动，短期出路之一是进一步加强个券和行业层面基本面研究，出路之二是结合转债性价比把握“类双低”等策略机遇。而考虑布局明年，安全、硬科技、高端制造等政策、业绩、产业趋势相对确定的板块或存交易机会。 权益与转债市场所面对的宏观图景或逐渐发生变化。中短期来自债市变量的压力不容小视，但转债估值全面压缩下，收缩在低估值高弹性的组合或许是不多的选择。长期，我们并不改变对转债市场的乐观，一方面利率只是转债估值的驱动因素之一，“固收+”带来的供需格局转变、发行主体条款运用逻辑转变等并未发生明显变化；且看空权益市场的底层逻辑已经转变，平价依然是后续转债绝对价格上行的主要推动。 建议关注山鹰、国微、朗新、苏利、华兴、科伦、福能、拓尔、润建、杭银等相关转债标的。 风险提示：新冠疫情风险；海外紧缩超预期风险；欧、亚地缘政治风险；宽松政策效果不及预期风险；主体信用和舞弊等风险。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 可转债市场点评 ........................................................................................... 3 2. 市场一周走势 .............................................................................................. 5 3. 重要股东转债减持情况.................................................................................. 8 4. 转债发行进展 .............................................................................................. 8 5. 私募EB项目更新 ........................................................................................ 9 图表目录 图1：分平价转股溢价率表现 ................................................................................................ 3 图2：债性YTM与长端利率 ................................................................................................. 4 图3：偏股平价溢价率与长端利率 .......................................................................................... 4 图4：上市首日收盘价与转股溢价率 ....................................................................................... 4 图5：网上有效申购金额 ....................................................................................................... 5 图6：各市场一周涨跌幅 ....................................................................................................... 5 图7：申万行业指数一周涨跌幅 ............................................................................................. 5 图8：转债一周涨跌幅 .......................................................................................................... 6 图9：转债一周成交额 .......................................................................................................... 6 图10：中证转债指数 ............................................................................................................ 6 图11：转债估值情况 ............................................................................................................ 6 图12：偏股性转债溢价率（单位：%） .................................................................................. 7 图13：债性到期收益率（单位：%） ..................................................................................... 7 表1：转债分行业表现 .......................................................................................................... 3 表2：各评级转债回售收益率 ................................................................................................. 7 表3：大股东转债持有情况 .................................................................................................... 8 表4：转债发行进展.............................................................................................................. 8 表5：本周私募EB项目更新 ................................................................................................. 9 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 可转债市场点评 本周权益市场大幅下行，转债市场表现依然不佳。沪深300、中证500和中证1000分别跌3.19%、5.10%和5.50%，本周大盘相对稳住。转债估值延续压缩趋势。本周中证转债指数下跌2.00%，日均成交额环比回落10.94%，日均成交额跌破450亿元。无论是分平价还是分行业，本周各组转债转股溢价率均有较明显压缩。从行业表现看，本周转债全面下跌，有色、汽车、军工、化工跌幅靠前。 图1：分平价转股溢价率表现 资料来源：wind，天风证券研究所 表1：转债分行业表现 周涨跌幅 偏股平价溢价率 溢价率变动 周涨跌幅 偏股平价溢价率 溢价率变动 消费者服务 3.69% 银行 -2.53% 传媒 -1.18% -0.15% -3.78% 房地产 -2.70% 商贸零售 -1.50% 4.18% -2.17% 机械 -2.83% 19.12% -0.17% 食品饮料 -1.54% 7.72% -2.57% 电力设备 及新能源 -3.04% 15.91% -0.99% 农林牧渔 -1.77% 14.22% 0.79% 电子 -3.07% 19.64% -2.10% 非银行金融 -1.81% 11.29% -5.20% 轻工制造 -3.26% 9.13% -3.18% 建材 -1.86% 钢铁 -3.26% 10.10% 3.10% 纺织服装 -1.90% 10.85% 2.63% 石油石化 -3.27% 12.90% -1.14% 家电 -1.90% 20.08% -0.65% 煤炭 -3.39% 交通运输 -2.04% 8.74%