可转债市场周报：高估值或常态化，建议关注新券、半年报机会

可转债市场周报（2023.8.20） 本周五中证转债指数收于408.57点，较前周收盘下跌0.34%，相较于主流股指，转债抗回撤优势明显。进一步的，平价/债底>1.15这部分股性偏强的转债在删除流动性偏弱、评级偏低、成交额偏小、双高的部分后，全周平均回撤仅0.07%。这说明不仅仅是偏债转债由于自身特征抗跌，转债整体均体现出相较正股较好性价比。 转债抗跌性显现的背后，是转债全周全口径转债溢价率大幅抬升。剔除银行，转债余额加权的转股溢价率抬升至49.06%，创下全年最高水平，历史上仅略低于2022年10月末11月初、2022年5月初的两段时间。 高估值是否值得焦虑？我们建议乐观一些。一方面，高估值主要源于债市支撑，周二超预期降息MLF降至2.5%，带动长端利率整体中枢下移。债市行情支撑下，剔除异常值后，90-100平价转债纯债YTM降至-3.53%，为2016年以来的最低水平；70以下平价转债纯债YTM1.47%，虽然较前周有小幅回升，但总体来看仍处于年内较低水平。另一方面，相比之下，百元溢价率水平则并没有这么极端，截至周五收盘百元溢价率均衡水平为27.78%，较前周减少0.18pct，处于近两年来88.5%分位水平。如果从2023年以来开年的情况来看的话，当前仅能算得上是中等偏上的水平。 从过往数据来看，全口径溢价率峰值与转债市场拐点之间相关性较弱，反而是溢价率存在一定滞后效应：转债市场超跌后往往伴随着转债溢价率的异常攀升。另一方面，社融偏弱意味着短期内市场对资金面难有转向的预期，当前的高估值有支撑。尤其是从隐含波动率的表现来看，隐含波动率中位数的震荡区间正在逐渐收窄，这意味着市场很有可能正在对相对历史偏高的溢价逐渐形成共识。高估值或将常态化。 近期转债市场还有哪些机会？首先，我们仍建议关注部分新券的投资价值。 我们前一周周报《怎么看待当前转债新券的投资价值》提到，高评级、中等&较大发行数量转债的长期表现值得关注。在当前转债密集上市，且普遍估值偏高的时点，这部分短期表现略逊与同期新券的转债或有潜在被低估可能。另一方面，半年报披露即将进入高峰期，建议沿着行业beta+半年报有业绩表现的线索来做交易。板块方面，建议关注电子细分赛道行业周期机会，地产产业链政策机会，城燃板块顺价机会，医药、光伏板块低估机会等。 风险提示：政策不及预期风险，业绩预告超预期风险；统计规律失效风险； 欧、亚地缘政治风险等。 1.可转债市场点评 本周五中证转债指数收于408.57点，较前周收盘下跌0.34%，相较于主流股指，转债抗回撤优势明显。进一步的，平价/债底>1.15这部分股性偏强的转债在删除流动性偏弱、评级偏低、成交额偏小、双高的部分后，全周平均回撤仅0.07%。这说明不仅仅是偏债转债由于自身特征抗跌，转债整体均体现出相较正股较好性价比。 图1：权益指数下探至今年以来低点 图2：偏股转债整体回撤小于中证转债指数 具体来看，权益市场方面，上周五收盘后公布的社融数据不及预期，周二公布的七月经济数据表现偏弱，加上市场对政策力度和节奏出现一定预期差，上证指数收于3131.95点，刷新下半年以来最低位置。分行业来看，市场情绪偏弱，投资者风险偏好收缩的大背景下，环保、交运、水务等强现金流板块逆市上扬；汽车、餐饮等顺周期板块领跌。硅料价格大跌带动整个光伏板块下行；碧桂园债务问题影响下，地产产业链整体有所回调。 图3：光伏行业综合价格指数普跌 图4：顺周期指数进一步下探 转债抗跌性显现的背后，是转债全周全口径转债溢价率大幅抬升。剔除银行，转债余额加权的转股溢价率抬升至49.06%，创下全年最高水平，历史上仅略低于2022年10月末11月初、2022年5月初的两段时间。 图5：剔除银行、异常值转债余额加权均值&溢价率 高估值是否值得焦虑？我们建议乐观一些。一方面，高估值主要源于债市支撑，周二超预期降息MLF降至2.5%，带动长端利率整体中枢下移。债市行情支撑下，剔除异常值后，90-100平价转债纯债YTM降至-3.53%，为2016年以来的最低水平；70以下平价转债纯债YTM1.47%，虽然较前周有小幅回升，但总体来看仍处于年内较低水平。另一方面，相比之下，百元溢价率水平则并没有这么极端，截至周五收盘百元溢价率均衡水平为27.78%，较前周减少0.18pct，处于近两年来88.5%分位水平。如果从2023年以来开年的情况来看的话，当前仅能算得上是中等偏上的水平。 图6：分平价纯债YTM不同程度下跌 图7：百元溢价率空间仍有余裕 从过往数据来看，全口径溢价率峰值与转债市场拐点之间相关性较弱，反而是溢价率存在一定滞后效应。如图5所示，转债市场超跌后往往伴随着转债溢价率的异常攀升。另一方面，社融偏弱意味着短期内市场对资金面难有转向的预期，当前的高估值有支撑。尤其是从隐含波动率的表现来看，隐含波动率中位数的震荡区间正在逐渐收窄，这意味着市场很有可能正在对相对历史偏高的溢价逐渐形成共识。高估值或将常态化。 图8：市场隐含波动率指数振幅收窄 这对转债策略上有何种影响？长期高估值这意味着在整个转债生命周期中，转股溢价率的变动将更加激烈。转债的估值毕竟一定会在强赎/到期/回售时完全消化掉，我们建议高估值环境下投资者对临近到期日的转债（如1年以下存续期）的促转股博弈更谨慎一些，尤其是市场还尚未形成统一的强赎预期之前。 近期转债市场还有哪些机会？首先，我们仍建议关注部分新券的投资价值。我们前一周周报《怎么看待当前转债新券的投资价值》提到，高评级、中等&较大发行数量转债的长期表现值得关注。在当前转债密集上市，且普遍估值偏高的时点，这部分短期表现略逊与同期新券的转债或有潜在被低估可能。另一方面，半年报披露即将进入高峰期，建议沿着行业beta+半年报有业绩表现的线索来做交易。板块方面，建议关注电子细分赛道行业周期机会，地产产业链政策机会，城燃板块顺价机会，医药、光伏板块低估机会等。 2.市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于3131.95点，一周下跌1.80%；中证转债收于408.58点，一周下跌0.34%。从股市行业表现情况看，纺织服装（0.9%）、国防工业（0.8%）、电力及公共事业（0.5%）涨幅位居全行业前三；跌幅前三为计算机（4.3%）、消费者服务（4.3%）、电子（4.6%）。 图9： 图10： 本周众和转债、神通转债、燃23转债、华设转债、煜邦转债、宏微转债、聚隆转债、信服转债、阳谷转债、立中转债、天源转债、东宝转债、兴瑞转债上市。两市合计170只转债上涨，占比32%，涨跌幅居前五的为神通转债(116.02%)、聚隆转债(88.76%)、兴瑞转债(46.00%)、立中转债(31.13%)、华设转债(30.80%)，涨跌幅居后五的为大叶转债(-15.86%)、岱美转债(-9.99%)、明泰转债(-9.05%)、上声转债(-8.95%)、塞力转债(-8.18%)；从相对估值的角度来看，352只转债转股溢价率抬升，占比67%，估值变动居前五的为英科转债(152.65%)、横河转债(29.73%)、海优转债(24.43%)、韦尔转债(22.88%)、万顺转债(20.61%)，估值变动居后五的为大叶转债(-38.51%)、拓斯转债(-35.38%)、甬金转债(-22.20%)、上声转债(-19.44%)、冠中转债(-18.74%)。 图11： 图12： 图13： 图14： 本周估值变动情况：本周偏股型转债转股溢价率减少0.43个百分点至24.52%，偏债型转债到期收率减少0.08个百分点至1.21%。 图15： 图16： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表1： 3.重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司： 表2： 4.转债发行进展 一级市场审批节奏加快，江波龙（30.00亿元，下同）、鼎通科技（7.95）预案获得董事会通过。路德环境（4.39）、汇绿生态（3.34）、鼎捷软件（8.48）、力星股份（6.00）、蒙草生态（8.37）、泰瑞机器（3.8）、华康医疗（7.80）、安克创新（11.05）、航宇科技（6.67）获股东大会通过。镇洋发展（6.60）、家联科技（7.50）、华康股份（13.25）、湘油泵（5.77）、万凯新材（27.00）获得上市委通过。蓝天燃气（8.70）、易瑞生物（3.28）、荣晟环保（5.76）公告发行。 表3： 5.私募EB项目更新 本周私募EB项目进度更新如下表所示： 表4：