中泰研究晨会聚焦：铜冠铜箔（301217）：铜冠铜箔产品结构不断优化，高端PCB铜箔国产替代在路上

【中泰研究丨晨会聚焦】铜冠铜箔(301217)：铜冠铜箔产品结构不断优化，高端 PCB铜箔国产替代在路上 证券研究报告2022年12月25日 今日预览 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 今日重点>> 【固收】周岳：因时而变,乘势而进——2023年宏观利率展望 【家电】邓欣：2023年度策略：2023，会是家电大年么？ 【美妆】邓欣：医美美妆2023策略：美护的新边界地图攻略 【电子-圣邦股份(300661)】王芳：产品覆盖大陆最全，卡位国产替代窗口期 【农林牧渔-中宠股份(002891)】姚雪梅：中宠股份深度报告：从生产制造商到品牌运营商 【有色】谢鸿鹤：23年有色年度投资策略：被低估的供应链瓶颈——行至水深处，花开春暖时 【有色-铜冠铜箔(301217)】谢鸿鹤：金属材料“专精特新”系列（二）：铜冠铜箔——产品结构不断优化，高端PCB铜箔国产替代在路上 【化工】谢楠：2023年度策略：关注内需复苏、国产替代和低估龙头 【建材&新材料】孙颖：新材料选景气龙头，传统建材峰回路转看α— —行业2023年策略报告 【先进产业研究-瑞奇智造(833781)】冯胜：特种装备“小巨人”，受益核能、锂电等领域发展 研究分享>> 【军工-中直股份(600038)】陈鼎如：拟注入优质总装资产，直升机龙头迎高质量发展 【商社&快递-海伦司(9869.HK)】皇甫晓晗：疫情导致运营承压，战略调整静待需求复苏 今日重点 ►【固收】周岳：因时而变,乘势而进——2023年宏观利率展望周岳｜中泰固收首席 S0740520100003 展望2023年，基本面的“疫后”复苏将如何演绎？政策环境相比今年有哪些变化？利率债市场还有没有机会？ 利率回顾：预期反复下的“震荡市”。今年以来，疫情间歇反复和托底政策持续发力共同作用下，基本面维持弱复苏态势，宽信用迟未兑现导致货币环境被动宽松。因此在11月债市调整前，“资产荒”始终是市场交易的主线：一方面表现为信用利差持续压缩至极限水平，另一方面利率债收益率维持在低位窄幅震荡。全年来看，根据10年期国债收益率走势判断，利率债行情可以大致分为三个阶段。 基本面展望：温和复苏。疫后复苏有望成为2023年经济增长的主线，但可能明显区别于2020年下半年基本面的V型反转。考虑到外需放缓压力，地产和消费改善存在不确定性，基建和制造业投资对冲作用有限，我们判断明年稳增长仍面临一定压力。1）随着疫情形势改善，客观的消费场景限制将会减少，消费修复的阻碍主要来自主观消费意愿不足，预计2023年社零增速为7.3%。2）地产政策持续发力背景下，未来地产行业弱复苏的逻辑有望兑现，地产销售和投资的拐点预计陆续出现。预计2023年房地产开发投资同比下降4.6%，相比于今年降幅收窄。3）明年预计财政资金对于基建投资支持力度减弱，“第二财政”可能是关键，预计基建投资增长 7%左右。 4）随着外需放缓和出口份额回落，预计2023年出口同比增速降至-3.7%。 5）通胀整体走势温和，CPI有望在猪周期和消费复苏的共同作用下温和上涨，PPI则受基数效应、外需放缓等因素拖累预计维持低位。 6）参考各分项表现，按照需求法推算全年GDP增速预计为5.2%。 “稳货币”支撑结构性宽信用。由于经济复苏的基础还不牢固，考虑到明年通胀压力总体温和，海外货币政策紧缩节奏放缓，人民币汇率贬值压力有望大幅减弱，预计货币政策收紧甚至转向的可能性较小，结构性信用政策将和稳增长政策、产业支持政策形成合力，支持高质量发展。在“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”下，房企融资等相关政策调整以防风险为前提，“新发展模式”意味着重回老路的可能性较低。由于地产投融资功能部分“缺位”，预计明年社融增速在9.5%-10%之间窄幅震荡。 财政：紧平衡下的“加力提效”。按照“加力提效”的要求，考虑到明年稳增长面临的压力，积极财政在力度上预计不会出现明显“退坡”，但在“保障财政可持续和地方政府债务风险可控”的前提下，政府杠杆大幅攀升的可能性较小。我们预计赤字率小幅提高至3%，新增专项债预计3.8万亿元，尽管政府性基金预算可能缩表，但一般预算支出有望升至7.7%，广义预算支出维持在2.4%左右。政策性金融工具作为政策协调的重要手段，存在继续加码的必要。 利率观点：一年之计在于春。随着疫情影响消退，基本面特别是消费的改善，从预期层面料将带来利率调整压力，但如果后续政策力度或基本面表现不及预期，利率走势仍有波折。考虑到地产拖累、外需回落和消费改善的不确定性，明年基本面弱复苏的可能性较大。在经济确定性回归到合理增长区间之前，预计货币政策稳中偏松的基调不变，流动性环境有望延续“合理充裕”，因此明年利率债运行环境并不悲观。从经济增长到利率的映射看，10年期国债收益率中枢和高点预计也将明显低于2019年。如果观察期限利差变化或者对比政策利率水平，当前利率可能存在一定超调，建议关注明年年初预期修复带来的交易机会。相比之下，明年后半程随着不确定性因素增多，利率债波动和交易难度可能上升。 风险提示：疫后消费大幅反弹，基本面复苏超预期；地产行业出清过程加快，销售和投资拐点提前出现；外需表现高于预期，出口保持较强韧性；内外环境变化影响下，货币政策被迫收紧；理财赎回冲击持续发酵，交易结构恶化等。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《因时而变,乘势而进——2023年宏观利率展望》 发布时间：2022年12月22日 ►【家电】邓欣：2023年度策略：2023，会是家电大年么？邓欣｜中泰家电&化妆品首席 S0740518070004 一、悲观耗尽，哪些因素正在改善？从核心矛盾出发，已由供给侧转至需求侧 21年供给侧压制：大宗/芯片/海运汇率等“供给侧”分别冲击了家电的低端/高端/外销端； 22年需求侧冲击：矛盾由“供给侧”转至“需求侧”，内外需的双重交困产生了超预期压制； 23年可以更乐观：大跌两年悲观已耗尽（跌幅估值皆底)，内需缓解（地产托底、防疫优化），仅海外预期不明（但第五轮扩内需正向对冲了海外风险，结论：看好家电的顺周期板块弹性）。 二、聚焦内需，如何挖掘家电机会？ 估值端：宏观宽松往往伴随市场风险偏好提升，利于家电走出洼地；针对性刺激带来消费预期反转，带来家电基本面估值的双重提振；号角已响，把握估值先于基本面拉升的绝佳机遇； 业绩端：横向对比消费龙头，家电龙头估值尚在稀缺区间凸显黄金价值，家电后续享消费(补贴)+地产(回暖)的进一步拉动，边际改善后基本面弹性及情绪向上空间较大。 三、结论：扩内需、Call家电 把握“估值提升、国产替代、需求创造”机会的三重奏： 估值提升：宏观预期反转和业绩空窗期下，优先关注估值低位的龙头白马如美的/格力/海尔；国产替代：哪些现有需求未被有效满足？关注替代外资的海信/老板/盾安/三花/电热/飞科/瑞尔特; 需求创造：哪些新供给创造新的需求？关注创新阿尔法的科沃斯/极米/光峰/石头/雅迪/爱玛/小熊。风险提示：疫情超预期、国产替代低于预期、消费景气低于预期、第三方数据失真 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《2023年度策略：2023，会是家电大年么？》发布时间：2022年12月22日 ►【美妆】邓欣：医美美妆2023策略：美护的新边界地图攻略邓欣｜中泰家电&化妆品首席 S0740518070004 核心逻辑：当前市场普遍讨论消费复苏，其中医美更聚焦场景复苏，美妆更聚焦格局优化；倘若2023消费回归正轨，我们则需放眼长远，挖掘β+α的共振。我们通过绘制医美、美妆的新边界“地图”，道尽美护领域可见的未来“攻略”。 一、如何从医美的新边界中找到α？ 寻找β：短期核心变量为中断和复苏，关注针剂、机构端的业绩估值双击。长期聚焦五大β增量：水光、胶原、再生、减重、光电，加之医美后市场——术后敷料的高速崛起。 寻找α：龙头当前基本在透质或肉毒中择其主打，未来几年在五大增量中的在研管线将迎上市潮，长期看在以上乘趋势东风的β增量中借内生外延打造更全矩阵为额外α之道。 二、如何从美妆的新边界中找到α？ 寻找β：短期核心变量为消费信心复苏，长期核心变量为格局优化与竞争力升级。美妆行业功效护肤（成分专研）为最显著β，但已从单纯摆成分升级为摆配方，品牌端集中挑战原料军备竞赛；行业也同时进化出品类升级（由低到高由妆到械）、个护拓展（个护香氛）、客群扩大（婴童男士）等新β趋势。 寻找α：聚焦国牌阵营的崛起，关注三重竞争力进阶①从拼营销向拼配方②从低附加值向高价精品 ③从单品牌到多矩阵多卡位。三、结论： 医美：关注爱美客、华熙生物、巨子生物，关注华东医药、江苏吴中、复锐医疗、四环医药及下游复苏标的雍禾医疗、朗姿股份等； 美妆：关注珀莱雅、贝泰妮、鲁商发展，关注丸美股份、上海家化、上美股份及上游标的科思股份、嘉亨家化、嘉必优等。 风险提示：疫情超预期、消费景气低预期、产品获批进度不及预期、国产替代低预期、第三方数据失真或滞后 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《医美美妆2023策略：美护的新边界地图攻略》 发布时间：2022年12月25日 ►【电子-圣邦股份(300661)】王芳：产品覆盖大陆最全，卡位国产替代窗口期王芳｜中泰电子首席 S0740521120002 两大产品线共同发力，铸就大陆模拟行业龙头。公司以模拟产品为主业，与2017年主板上市，为A股上市较早的模拟公司。其创始人张世龙先生曾就职于海外大厂TI，公司其他核心管理人员也多具备TI、中兴等大厂背景，研发实力处于国内第一梯队。目前张世龙先生及其一致行动人共持有公司股份40%。公司全资子公司分布于苏州、江阴、大连、杭州、上海；通过并购扩充布局。从公司产品结构看，电源管理约占70%、信号链约占30%；从下游应用领域看，工业约40%、手机20%-30%、其他消费电子30%-40%。 超500亿美元黄金赛道，圣邦布局大陆最全，先发优势明显。公司身处500亿美元的模拟大赛道，该赛道由海外大厂TI、ADI主导，2020年分别占模拟市场的29%、19%。大陆模拟行业经历过两轮高成长期，一是2019年中美贸易摩擦掀起的国产化浪潮，二是2021年难得一遇的“缺货潮”。往后看，国产替代主逻辑仍在，但行业将不再是蛮荒成长，下游客户将逐渐对供应链进行整合，行业集中度进一步提升。而由于“工程师经验+下游客户粘性强+产品矩阵庞大”三重壁垒的存在，具备先发优势的厂商将更容易抓住国产替代的窗口期。我们统计了大陆上市公司在各细分品类的布局情况，从1）布局全面性、2）布局蓝海市场，两个角度看，圣邦股份布局最优，先发优势明显。电源管理：通用产品、大单品全面布局。圣邦电源管理占营收比重约70%，重点产品包括DCDC、LDO、charger、AMOLED供电管理芯片等，相对大陆其他厂商，圣邦布局更为全面、且细分赛道格局相对友好。对于高度同质化的产品线，如LED背光驱动、OVP等，公司适当退出并把资源优先布局更有发展潜力的产品线，或推出更新换代的产品。其中，1）DCDC公司将在buck产品线进一步铺齐中高压产品；2）LDO领域进一步在中高端领域发力；3）AMOLEDPMIC产品从小尺寸手表手环往大尺寸电脑、PAD切换；4）charger：从开关充做起，向电荷泵充电拓展。 信号链：运放经典老产品，AD&DA快速放量。圣邦信号链产品占营收比重约30%，其产品品类较多，包括运算放大器、比较器、数据转换器、模拟开关、电平转换、逻辑器件等。其中，1）运放：公司耕耘多年的产品线，目前在营收体量、技术水平上都处于国内一流水平；2）数据转换器：国内外差距巨大的蓝海市场，公司未来将持续拓展料号助理高速成长。 投资建议：由于“工程师经验+下游客户粘性强+产品矩阵庞大”三重壁垒的存在，具备先发优势的厂商更容易抓住国产替代窗口期机遇。同时，随着下游客户对供应商的不断整合，我们认为行业将逐步进入出清期，进入强者恒强时代。而从目前的产