产品结构不断优化，高端PCB铜箔国产替代在路上

在双碳大背景下，制造业正逐步向智能化、功能化、绿色制造等方向发展。随着新能源汽车逐步向智能化方向迈进，催生出对高端金属材料的需求。本篇报告作为金属材料“专精特新”中小市值系列报告的第二篇，解读发力高端PCB铜箔的铜冠铜箔。 公司PCB铜箔&锂电铜箔双轮驱动。公司现有铜箔产能5.5万吨，其中PCB标箔产能3.5万吨；锂电铜箔产能2万吨，在建锂电铜箔产能2.5万吨。根据中国电子铜箔资讯统计，2021年铜冠铜箔PCB铜箔的市占率为7%，锂电铜箔的市占率为6%，均位居前列。公司发力高端标箔领域，主要用于HVLP、RTF等PCB铜箔的生产，目前1万吨高精度电子铜箔正处于产能爬坡阶段，持续向标箔高端化方向迈进。 高端PCB铜箔具备较高技术壁垒，我国仍以进口为主。 1）5G、汽车智能化有望带动HVLP铜箔发展。在高端铜箔中，高频高速用低轮廓铜箔（RTF+HVLP等铜箔）为应用最多、用量最大的一类高端PCB铜箔，其中HVLP为最高端的低轮廓铜箔，主要应用于对信号完整性有更高要求的射频-微波基板、高速数字信号基板和高频特性的模块基板中。根据《覆铜板资讯》调查与统计，20 21年全球低轮廓电解铜箔销量为7.735万吨，同比增长18%。其中，HVLP类铜箔销量为2.13万吨，同比增速25.2%。随着5G、汽车智能化的发展，我们预计2025年全球HVLP的需求量有望达到3.3万吨，复合增速为16%。 2）HVLP技术壁垒高，以日韩厂商为主。2021年，以日本三井、古河电工、卢森堡为主的日韩企业HVLP类铜箔销量达到1.85万吨，市占率为88%；而我国内资企业仍处于市场导入阶段。PCB铜箔的表面粗糙度和剥离强度为互相矛盾的指标，而如何将2个相互矛盾的指标进行平衡，是各家企业面临的技术难点。HVL P铜箔拥有极低且均匀一致的表面粗糙度以及稳定的铜箔剥离强度，为低轮廓电解铜箔中最高端的铜箔，享受一定的技术溢价。2021年日本进口均价在2.44万美元/吨，对应单吨加工费在10万元左右，是普通PCB铜箔的5倍左右。 公司为国内少数可以量产高端PCB铜箔的厂商。2021年我国内资铜箔企业RTF销量为5400吨，其中铜冠铜箔的销量占比达63%，位居国内第一。HVLP铜箔的技术壁垒更高，2021年内资企业销量仅为100吨。在国产替代大背景下，公司为国内少数可以量产HVLP的厂商，目前已实现下游客户小批量供货。随着1万吨高精度电子铜箔的产能爬坡，公司盈利能力有望持续提升。 盈利预测：发力高端PCB铜箔，产品结构不断优化，给予“增持”评级。我们假设20 22-2024年PCB铜箔产销量为2.5/3.3/3.3万吨，其中HVLP占比为1%/20%/20%； 假设2022-2024年锂电铜箔产销量为1.4/1.6/3.6万吨，其中6微米及以下锂电铜箔占比为77%/90%/90%。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为34.12/44.47/63. 27亿元，对应归母净利润分别为2.79/4.65/6.79亿元，对应PE为40/24/16x。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期。全球新能源汽车销量不及预期风险。需求测算偏差风险；行业竞争激烈，加工费下滑风险；疫情风险；PET铜箔等技术迭代风险；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。 投资主题 公司PCB铜箔&锂电铜箔双轮驱动。公司现有铜箔产能5.5万吨，其中PCB标箔产能3.5万吨；锂电铜箔产能2万吨，在建锂电铜箔产能2.5万吨。根据中国电子铜箔资讯统计，2021年铜冠铜箔PCB铜箔的市占率为7%，锂电铜箔的市占率为6%，均位居前列。公司发力高端标箔领域，主要用于HVLP、RTF等PCB铜箔的生产，目前1万吨高精度电子铜箔正处于产能爬坡阶段，持续向标箔高端化方向迈进。 高端PCB铜箔具备较高技术壁垒，我国仍以进口为主。 1）5G、汽车智能化有望带动HVLP铜箔发展。在高端铜箔中，高频高速用低轮廓铜箔（RTF+HVLP等铜箔）为应用最多、用量最大的一类高端PCB铜箔，其中HVLP为最高端的低轮廓铜箔，主要应用于对信号完整性有更高要求的射频-微波基板、高速数字信号基板和高频特性的模块基板中。根据《覆铜板资讯》调查与统计，2021年全球低轮廓电解铜箔销量为7.735万吨，同比增长18%。其中，低轮廓电解铜箔的最高端产品VLP+HVLP销量为2.13万吨，同比增速25.2%。随着5G、汽车智能化的发展，我们预计2025年全球HVLP的需求量有望达到3.3万吨，复合增速为16%。 2）HVLP技术壁垒高，以日韩厂商为主。2021年，以日本三井、古河电工、卢森堡为主的日韩企业VLP+HVLP铜箔销量达到1.85万吨，市占率为88%；而我国内资企业仍处于市场导入阶段。PCB铜箔的表面粗糙度和剥离强度为互相矛盾的指标，而如何平衡将2个相互矛盾的指标进行平衡，是各家企业面临的技术难点。HVLP为铜箔拥有极低且均匀一致的表面粗糙度以及稳定的铜箔剥离强度，为低轮廓电解铜箔中最高端的铜箔。日本进口均价在2.44万美元/吨（约16万元/吨），享受一定的技术溢价。 公司为国内少数可以量产高端PCB铜箔的厂商。2021年我国内资铜箔企业RTF销量为5400吨，其中铜冠铜箔的销量占比达63%，位居国内第一。VLP+HVLP技术壁垒更高，2021年内资企业销量仅为100吨。在国产替代大背景下，公司为国内少数可以量产HVLP的厂商，已实现下游客户小批量供货。随着公司1万吨高精度电子铜箔的产能爬坡，盈利能力有望持续提升。 盈利预测：发力高端PCB铜箔，产品结构不断优化，给予“增持”评级。我们假设2022-2024年PCB铜箔产销量为2.5/3.3/3.3万吨，其中HVLP占比为1%/20%/20%；假设2022-2024年锂电铜箔产销量为1.4/1.6/3.6万吨，其中6微米及以下锂电铜箔占比为77%/90%/90%。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为34.12/44.47/63.27亿元，对应归母净利润分别为2.79/4.65/6.79亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期。全球新能源汽车销量不及预期风险。需求测算偏差风险；行业竞争激烈，加工费下滑风险；疫情风险；PET铜箔等技术迭代风险；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。 PCB铜箔龙头发力高端产品，锂电铜箔快速发展 电解铜箔龙头企业，市占率行业领先 铜冠铜箔成立于2010年，历经10余年的发展，公司PCB铜箔和锂电铜箔的产量位居行业前列。根据中国电子铜箔资讯统计，2021年铜冠铜箔PCB铜箔的市占率为7%，锂电铜箔的市占率为6%，分别位列行业第三和第六名。 目前公司拥有3.5万吨PCB铜箔产能和2万吨锂电铜箔产能，在建2.5万吨锂电铜箔产能。其中1万吨HVLP等高端PCB铜箔于2022年10月投产，主要发力高频高速5G通讯线路板领域。随着HVLP铜箔产能的释放 ，公司产品结构不断优化，也成为国内少数具备量产HVLP铜箔的企业。 图表1：公司主要产品 图表2：公司发展历程 公司实控人为安徽省国资委，第一大股东为铜陵有色金属集团。截止2022Q3，公司控股股东铜陵有色持股比例为72.38%，合肥国轩高科动力能源有限公司持股比例为2.62%。公司目前拥有2大全资子公司，分别为合肥铜冠电子铜箔有限公司和铜陵铜冠电子铜箔有限公司。 图表3：公司股权结构（截止22Q3） PCB铜箔贡献主要业绩，锂电铜箔快速发展 电子信息市场低迷影响Q3业绩。受电子信息市场消费低迷以及高温限电等影响，公司2022前三季度实现营收27.60亿元，同比-10.14%，实现归母净利润2.28亿元，同比-19.69%。公司营收从2016年7.92亿元增长至2021年40.82亿元，CAGR为38.82%；归母净利从2016年的0.72增长至2021年的3.68亿元，CAGR为38.49%。 图表4：2022前三季度营收同比-10.14% 图表5：2022前三季度归母净利润同比-19.69% PCB和锂电铜箔双轮驱动。1）PCB铜箔贡献主要营收：2022H1标箔实现营收11.35亿元，营收占比57%；实现毛利1.49亿元，毛利占比51.3%。未来随着公司1万吨高端HVLP产能的释放，PCB铜箔的产品结构有望持续优化，进一步提高盈利。2）锂电铜箔快速发展：2022H1锂电铜箔实现营收6.81亿元，营收占比35%；实现毛利1.44亿元，毛利占比为49.89%。根据公告披露，2022H1公司6μm及以下锂电铜箔产量快速增长，占锂电铜箔产量77.22%。未来随着2.5万吨新产能的投产，锂电铜箔的出货量持续增长。 图表6：2018-2022H1年公司主要产品营收（亿元） 图表7：2022H1年公司产品营收占比（%） 图表8：2018-2022H1年公司分产品毛利占比（%） 图表9：2018-2022H1年公司主要产品毛利率（%） 公司成本管控能力优，期间费用较为稳定。2022年前三季度公司期间费用率3.1%，同比下降0.9pcts。其中，销售费用率0.16%，同比持平；财务费用率为-0.04%，同比下降1.6pcts；管理费用率为1.1%，同比上涨0.4pcts。2022前三季度公司研发费用率1.9%，同比上涨0.3pcts。 图表10：公司三费费用率情况（%） 图表11：公司期间费用率（%） 我国高端PCB铜箔仍以进口为主 PCB铜箔是沉积在线路板基底层上的一层薄的铜箔，是覆铜板（CCL）及印制电路板（PCB）制造的重要原材料。PCB铜箔主要起到导电体的作用，厚度一般在12-70μm，一面粗糙一面光亮，光面用于印制电路，粗糙面与覆铜板生产过程中的前道产品粘结片相结合。下游的覆铜板、印制电路板是电子信息产业的基础材料，终端应用于通信、计算机、消费电子和汽车电子等领域。 图表12：CCL基材产品结构图 全球PCB市场稳定增长。PCB下游应用领域广泛，受宏观经济周期以及电子信息产业发展情况的影响较大。根据Prismark统计和预测，2021年全球PCB产值为705.1亿美元，同比增长8%；2026年全球PCB产值有望达到913亿美元，5年的CAGR为5%。其中中国大陆PCB产值全球占比已超过50%。 汽车电子PCB产值有望快速增长。根据Prismark统计，全球PCB的主要应用领域为通讯电子、计算机、消费电子、汽车电子、工业控制等领域，需求占比分别为32%/28.8%/15%/12%，合计占比超过88%。 其中，2021年汽车电子用PCB产值为83亿美元，同比增长34%。 Prismark预计汽车电子PCB产值预计未来5年复合增速最快，2021-2026年CAGR有望达7.4%。 图表13：2008-2026年全球和中国PCB产值规模及预测 图表14：全球PCB市场应用领域分布占比（%） 图表15：中国PCB市场应用领域分布占比（%） 我国为PCB铜箔产量大国。受到5G建设、汽车电子、物联网新智能设备等新兴需求拉动，2021年全球PCB铜箔出货量为55.2万吨，2016-2021年CAGR为10%。其中，2021年我国PCB产量为35.2万吨，占比约为64%（假设产销率为100%）。 图表16：PCB铜箔全球出货量及国内产量情况（万吨） 国内PCB铜箔市场出现两极分化。我国PCB铜箔以中低端为主，高端PCB铜箔仍需进口。2021年我国电子铜箔出口量为3.3万吨，同比增长7%，出口均价为1.28万美元/吨。而2021年我国电子铜箔进口量为13.13万吨，同比增长18.6%，进口均价为1.57万美元/吨，比出口均价高23%左右。在进口国家/地区中，我国台湾进口量占比达68%； 日本进口量为4465吨，占比3%，进口均价高达2.44万美元/吨。 图表17：我国PCB铜箔进出口量及均价 图表18：我国电子铜箔进口国家/地区 高端铜箔中低轮廓铜箔的用量最大。