流动性与机构行为周度跟踪：年内与跨年、银行与非银资金缘何分化？

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 年内与跨年、银行与非银资金缘何分化？ ——流动性与机构行为周度跟踪 2022年12月25日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 流动性与机构行为周度跟踪 2022年12月25日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 货币市场：本周央行重启14天期逆回购操作，并从周二起稳定在千亿以上，年内到期资金价格持续回落，DR001创历史新低；但跨年资金价格有所回升，R014创下新高。截至12月23日，R001、DR001、R007、DR007分别下行至0.80%、0.55%、1.95%、1.51%；而R014、DR014分别较上周五上行172.6BP、124.8BP至3.98%、2.94%。 本周质押式回购规模逐日回落，全周日均成交量环比下降0.83万亿至 5.08万亿；质押式回购余额同样持续下行。分机构看，本周股份行净融出大幅增加带动银行刚性净融出规模持续回升，绝对规模重返4万亿；尽管非银机构融出规模持续减少，融入规模相对平稳，资金缺口指数仍然持续回落，周五降至-13607，仍显著低于中性水平。机构跨年进度偏快，但银行在跨年资金供给中的占比偏低，非银跨年需求更多依靠非银自身满足，这也造成了跨年资金偏贵且资金分层有所加剧的现象。 下周公开市场到期规模不大，周二以后政府债缴款规模也将大幅回落。当前机构资金跨年进度较快，另外考虑到年末有大量财政资金投放，以及央行维稳年底资金面的态度明确，我们预计跨年流动性仍将维持平稳。 存单市场：本周1Y期Shibor利率升至2.63%。AAA级1年期存单利率下行12.5BP至2.60%。同业存单发行规模大幅增加，且到期规模有所减少，存单转为净融资1274.8亿元。分银行类型来看，除农商行外，其余银行均为净融资；1Y期存单发行占比小幅上升至21%。各类银行存单发行成功率全线回升，均位于近一年均值水平附近；城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走扩。存单供需相对强弱指数先降后升。周一至周四理财产品继续抛售存单，货币基金净买入存单的比例也回落，但周五货币基金在一级市场上净买入存单的规模大幅增加，而理财产品也在一二级市场上转为净买入。全周来看，存单供需相对强弱指数仍下行1.8pct至7.6%。 票据利率：本周票据利率先升后降，全周来看6M、1Y期票据利率分别下行22BP、7BP至0.80%、1.20%，6M期票据利率降至8月以来最低。 现券二级交易跟踪：本周非银机构在二级市场上转为小规模净买入债券。具体来看，基金公司增加净买入利率债，对存单转为净买入，并且减少净卖出信用债；证券公司继续增持利率债和信用债，对存单的净卖出规模也有所减少；而理财产品和其他产品仍在全面减持利率债、信用债和存单，但其他产品减持规模已有所下降。对于以银行二永债为主的其他债券，理财产品仍在抛售，保险公司净买入规模有所下降，而基金公司转为净买入。在利率债期限分布方面，基金公司主要是转为净买入1-3年国债和1-3年、3-5年政金债，但减少净买入7-10年政金债；证券公司增持1年以上各期限国债以及7-10年政金债，转为减持1年以下、1-3年政金债。 风险因素：政策不及预期。 目录 一、货币市场4 1.1货币资金面4 1.2同业存单6 1.3票据市场8 二、现券二级交易跟踪9 风险因素10 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：银行净融出规模（单位：亿元）5 图7：12月各机构资金跨年进度快于往年同期6 图8：12月基金公司资金跨年进度快于往年同期6 图7：SHIBOR利率走势（单位：%）6 图8：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）6 图9：分银行类型存单发行规模分布7 图10：分银行类型存单净融资规模分布7 图11：存单发行规模期限分布7 图12：各类型银行存单发行成功率7 图13：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走扩7 图14：存单供需相对强弱指数8 图15：货币基金一级认购与二级净买入比例8 图16：基金产品一级认购与二级净买入比例8 图17：理财产品一级认购与二级净买入比例8 图18：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较8 图19：国股转贴现票据利率走势9 图20：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）9 图21：上周主要非银机构国债二级市场净买入期限分布（亿元）10 图22：本周主要非银机构国债二级市场净买入期限分布（亿元）10 图23：上周主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布（亿元）10 图24：本周主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布（亿元）10 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行重启14天期逆回购操作，并从周二起稳定在千亿以上，年内到期资金价格持续回落，DR001创历史新低；但跨年资金价格有所回升，R014创下年内新高。本周共有490亿7天期逆回购到期，央行每日投放200亿 以下7天期逆回购，并重启14天期逆回购操作，操作规模从周一的760亿元逐步上升至周五的2030亿元，全周 累计开展7530亿逆回购操作，净投放流动性7040亿元。随着央行公开市场投放持续加码，年内资金利率持续回落，周五DR001降至0.55%，创下历史新低。但跨年资金价格仍有所攀升，R014升至年内新高。截至12月23日，R001、DR001、R007、DR007分别较12月16日下行54.5BP、66.6BP、16.0BP、21.8BP至0.80%、0.55%、1.95%、 1.51%，R007-DR007利差较上周五小幅走阔5.8BP至43.6BP；而R014、DR014分别较上周五上行172.6BP、124.8BP 至3.98%、2.94%。 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） TMLF投放 国库定存（投放） 国库定存（到期） 净投放 亿元 16000 12000 8000 4000 0 -4000 -8000 01.10-01.14 01.17-01.21 01.24-01.30 02.07-02.11 02.14-02.18 02.21-02.25 02.28-03.04 03.07-03.11 03.14-03.18 03.21-03.25 03.28-04.01 04.06-04.08 04.11-04.15 04.18-04.24 04.25-04.29 05.05-05.13 05.16-05.20 05.23-05.27 05.30-06.02 06.05-06.10 06.13-06.17 06.20-06.24 06.27-07.01 07.04-07.08 07.11-07.15 07.18-07.22 07.25-07.29 08.01-08.05 08.08-08.12 08.15-08.19 08.22-08.26 08.29-09.02 09.05-09.09 09.13-09.16 09.19-09.23 09.26-09.30 10.08-10.09 10.10-10.14 10.17-10.21 10.24-10.28 10.31-11.04 11.07-11.11 11.14-11.18 11.21-11.25 11.28-12.02 12.05-12.09 12.12-12.16 12.19-12.23 -12000 逆回购投放逆回购到期MLF(投放）MLF(到期） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 %DR007R007BP 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007R001成交占比（右轴） 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 超储利率7D逆回购 210 160 110 60 10 -40 亿元 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 本周质押式回购规模逐日回落，全周日均成交量环比下降0.83万亿至5.08万亿；质押式回购余额同样持续下 行。分机构看，本周股份行净融出大幅增加带动银行刚性净融出规模持续回升，绝对规模重返4万亿；尽管非银机构融出规模持续减少，融入规模相对平稳，资金缺口指数仍然持续回落，周五降至-13607，仍显著低于中性水平。机构跨年进度偏快，但银行在跨年资金供给中的占比偏低，非银跨年需求更多依靠非银自身满足，这也造成了跨年资金偏贵且资金分层有所加剧的现象。本周质押式回购成交金额逐日回落，从上周五的5.60万亿降至 4.61万亿，全周日均成交量环比下降0.83万亿至5.08万亿；质押式回购余额同样持续回落，周五降至9.50万亿。分机构来看，周一银行净融出规模小幅减少，但随着央行持续大规模投放，周二后股份行净融出规模持续增加，尽管大行融出规模略有减少，但银行整体刚性净融出规模仍在上升，周五绝对规模再度重返4万亿以上。而非银方面，货币基金与理财产品逆回购规模持续回落，非银机构正回购规模仍然较为平稳。我们跟踪的资金缺口指数持续回落，截至周五降至-13607，仍显著低于中性水平。 此外，今年资金跨年进度普遍偏快，且本周整体也在加速的过程中。截至12月23日，机构资金跨年进度33.5%，高于2020、2021年同期均值5.3pct，其中城商行、证券公司、基金公司、股份行分别高于过去两年同期均值11.8pct、10.2pct、9.8pct、9.6pct；而其他非银跨年进度略微慢于20、21年同期均值4.2pct。尽管整体进度偏快，但银行在跨年资金供给中的占比偏低，非银跨年需求更多依靠非银自身满足，这也造成了跨年资金偏贵且资金分层有所加剧的现象。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 -25000 % 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 亿元资金缺口-MA20资金缺口-新-MA20DR007-MA20（右）R007-MA20（右） 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 2020-01 2020-02 2020-03 2020