固收+周报：可转债和信用债走牛，REITs走熊

证券研究报告 【固收+周报】可转债和信用债走牛，REITs走熊 2023年第14期总第48期 2023年4月9日 本周核心观点 市场回顾 信用债收益率基本下行，信用利差基本压缩。国开债利率基本上行，信用债利率基本下行，具体：1）中高等级信用债1Y、2Y和3Y收益率分别变化约为-2BP、-2BP和0BP，3YAA+等级产业债上行最多，2Y中低等级城投债下行最多。银行永续均下行；2）1Y、2Y信用利差均压缩，3Y仅AA+产业债走阔，其余均压缩。高等级银行永续均压缩或持平；3）条款点差涨跌互现。 REITs板块整体跑输股指和信用债。本周REITs指数周涨幅为-0.12%，各指数涨跌幅表现：沪深300指数>可转债>高收益信用债>国债>REITs。本周表现最好的3只REITs：富国首创水务REIT、华夏越秀高速REIT、平安广州高速REIT,涨幅分别为3.72%、2.02%、1.35%。 权益涨幅扩大，多数行业转债上行。本周股指普涨，中证A股涨幅扩大至1.8%。风格表现上，科创再度领涨，通信、电子、计算机是本周涨幅最靠前的三个行业；地产产业链本周表现仅次于上述板块；消费与顺周期板块则呈现出内部分化状态。本周转债指数上行1.0%，主要是平价驱动， 估值也有小幅助推。转债行业28涨、1跌，表现最好行业是国防军工、机械设备和电子；煤炭、美容护理、纺织服装表现较差。目前可转债估值偏高，百元平价转股溢价率已攀升至2020年以来90.5%分位数。 策略展望 信用债仍建议2Y中等级城投债的骑乘机会。本周公布的3月份财新综合PMI延续上行但上行幅度放缓。叠加前期公布的官方综合PMI也延续上行，使得市场的经济复苏的预期又有所回温。本周资金利率小幅抬升，带动利率债收益率上行，但在上周利率债明显走牛的滞后影响下本周信用债利率继续下降，带动利差压缩。目前信用债的估值相对于利率债而言已经没有优势，但是目前信用债收益率曲线明显较利率债陡峭，可适当拉长久期到2Y以获取骑乘收益，尤其可关注2YAA（2）城投债。 公募REITs可以关注以下四类投资机会。本周REITs二级市场整体延续下跌，跑输股指和信用债。当前为年报、季报季，未来一段时间市场交易的信息或较密集，后续可以关注以下4类机会：（1）年报中表现相对较好、或估值有一定提升的品种，如鹏华深能REIT等；（2）23年1季报4月即将发布，有一定修复弹性的品种如高速公路、产业园中的部分标的可能有修复机会；（3）此前4单REITs扩募可能即将落地，可能带来扩募相关品种的估值增长落地的机会；（4）新能源REITs上市时期市场情绪一般，涨幅不及预期，但其IRR仍相对不错，短期可以继续关注其投资机会。 建议关注消费、地产产业链转债。随着年报和一季报陆续落地，未来一个月左右，业绩验证有望驱动权益整体继续上行。现阶段，我们更建议投资者关注权益热度不那么极端的消费、地产产业链板块转债。一是这些板块的正股PE相对低，权益赔率更好，且上行弹性可能更大；二是这些板块中有部分细分行业转股溢价率较低，转债对权益上行的敏感度会更高，如建筑装饰、美容护理等。 4月6日 本周信用事件：20柳州02疑似出现兑付延迟 20柳州02疑似出现兑付延迟（链接：https://www.cls.cn/detail/1314754） 财联社表示“20柳州02”城投债回售到期，据传发行人下午按时给付资金，但不知何故，投资人未及时收到兑付款。 简评：柳州此前已经出现多次城投商票逾期，与广西省的利差从21年4月起就开始明显走阔。根据23年2月上海票交所公告，柳州东城投资和柳州城投已出现商票逾期。近两年柳州市城投债与广西省城投债的利差持续走阔，具体分成两段：先从2021年4月的116BP缓幅扩大到2022年3月的315BP，再从22年4月大幅走阔至2022年11月的851BP。20柳州02的隐含评级也由2020年7月 的AA（2）级逐步降低到目前的A+级。 经济增速持续明显落后以及债务负担重是柳州城投出现票据逾期等风险的主要原因。广西经济欠发达，债务负担重，21年人均GDP和宽口径债务率（含城投有息债务）分别位居全国倒数第三和正数11。柳州市经济体量为广西第二大，仅次于南宁，但柳州市债务率为全省最高，是南宁的2.3倍。柳州22年GDP增速是-1%，是全省唯一负增长的地级市，而19-21年经济增速也明显低于全省增速，使得其经济体量与南宁的差距越来越大。柳州市经济增速下滑主要是因为汽车制造、冶金与机械等支柱产业不景气。代表性的企业柳钢集团也逐步向外搬迁生产基地和科研基地。 柳州市城投债余额较高，城投平台管理较为混乱或是票据逾期等风险的直接原因。柳州市经济体量仅为南宁的60%，但其城投债余额是南宁市的3.3倍，有息债务中城投债占比是南宁的两倍。柳州市9家城投平台之间的股权和管理关系也较为混乱，例如柳州建投股权上是柳州投控的子公司，而实际管理归属于柳州城建集团。过多的城投债发行与较混乱的平台管理共同造成了城投债管控的混乱。2022年12月以来柳州多家城投累计被交易商协会自律处分超过10次，而此期间全国各地处分的次数也只有68次。处分的事由主要是财务处理违规、信息披露不及时或遗漏、募集资金使用违规等。 在债券恳谈会后柳州城投债与广西城投债的利差未见下行，说明博弈高利差地区的反转机会还需要看到更明确的信号。今年2月份柳州曾召开国企债券推介会，柳州和自治区政府均出席会议。会议上柳州表示继续做好债券风险防范，强化预警机制，提前落实兑付资金，确保国企债券均按期足额兑付。但之后柳州城投债与广西城投债的利差并未压缩。而此前的天津、潍坊、兰州等地召开债券恳谈会也并未起到阻止利差上行的作用。这几个地方政府的积极表态显示了政府对城投的支持意愿没有问题，但信用利差仍在上升，说明市场更加重视支持措施的实际落地情况。未来再出现区域舆情时，想要博弈利差高位压缩的投资者需要等待较长的时间以及更明确的信号再考虑介入。 PART1：收益率基本下行、信用利差基本压缩 •本周金融净融同比下降，城投和产业净融同比上升。金融债同比下降224亿元,城投债同比上升206亿元，产业债同比上升40亿元。 •本周公用事业和房地产业净融同比下降，其他产业净融同比上升。公用事业同比下降76亿元，房地产业同比下降2亿元，其他产业同比上升255亿元。 各类信用债净融 非金信用债净融趋势 亿元2021年2022年2023年 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 W1 W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49 W51 -3000 •传统卖方：1）股份行、大行。净卖出规模和占比较上周均明显上升；2）城商行。净卖出规模较上周小幅上升，占比下降；3）证券公司。净卖出规模较上周略有下降，占比明显下降。 •传统买方：1）公募非货基和银行理财。净买入规模与占比较上周大幅上升；2）货基。净买入规模有所上升，占比较上周明 显下降；3）农商行。净买入规模和占比有所上升；4）保险。净买入规模与占比变化有所下降。 二级市场各机构净买入信用债（短融、中票和企业债）规模和占比 信用债定价：收益率基本下行，信用利差基本压缩，期限利差涨跌互现 •收益率：本周（4.7较3.31）国开债利率基本上行，信用债收益率基本下行；仅3Y中高等级产业债小幅上升，1Y、2Y低等级城 投债下行较多。银行永续均下行。 •信用利差：本周（4.7较3.31）信用利差基 本压缩；仅3YAA+级产业债走阔，2Y中低等级城投债压缩最多。银行永续均持平或压缩。 •期限利差：本周（4.7较3.31）期限利差涨跌互现；3-1YAA+级产业债走阔最多，2-1YAA(2)级城投债压缩最多，3-2Y多走阔。 银行永续除5-3Y中低级债外均小幅压缩。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 银行永续债收益率、信用利差和期限利差变化 ABS点差变化情况 •ABS点差：基本压缩或持平，RMBS走阔最多 •产业&城投永续点差：涨跌互现，1YAAA-等级与2YAAA等级产业债走阔最多，2YAA城投压缩最多。 产业债、城投债条款点差变化情况 银行债条款点差变化情况 •产业&城投私募点差：基本持平或走阔，仅3YAA+产业、AA级城投与1YAA、AA(2)级城投压缩，其余均持平或走阔，1Y中低等级产业走阔较多。 •银行二永点差：涨跌互现。5Y二永点差均走阔，AA+与AA等级走阔较多；1Y永续点差均压缩，AA-等级二级点差压缩最多；3Y除AAA-级二级点差外均压缩，AA-级压缩最 多。 •本周隐含评级调整的企业中城投8家、产业1家。下调主体为太湖城投(长兴金控担保）、云南城投、舟山城投、聊城 城投与昆明产业开发投资公司；上调主体为杭州城投、福建城投与太湖城投（长兴城投担保）。 本周隐含评级变动主体 •收益率：仅AA-超过5%；与20年4月的低点相比，目前利率债收益率更高；历史分位基本低于40%，仅AA-城投与银行永续超 60%。 •信用利差历史分位：中高等级信用利差历史分位数基本低于40%，AA-等级基本高于50%；AA-银行债均高于90%，1Y银行较低。 •期限利差历史分位：3-1Y中低等级城投与产业基本高于70%，2-1Y产业债与高等级城投基本低于40%，中低等级城投基本高于90%；银行永续债基本在50-信70用%债之收间益，率、5-信1用Y与利差5-和3期Y中限利低差等历级史分均位高，于以及90收%益。率绝对水平及较上一轮利率低点的变化 •ABS点差：2Y消费金融的历史分位数较高，1Y企业ABS的历史分位数最低。 •产业&城投永续点差：3Y城投历史分位数较低，3Y产业分位数最高为40.4%。 •产业&城投私募点差：城投历史分位数在20%-30%之间；产业历史分位数均低于15%。 •银行二永点差：除1Y二永点差外历史分位数基本高于60%。 ABS点差及历史分位数AAA产业债、城投债和银行债条款点差及历史分位数 其余起始日期是2017年1月3日 •主流行业：仅钢铁、AMC、城投利差超过65BP；仅AMC等的历史分位数超过60%，证券为46.4%，其余均在15%以下。 •非主流行业：仅汽车与电子利差超过70BP，其余基本小于65BP；仅电子的历史分位数超过50%，汽车为33.9%，其余均在15%以下。 主流行业历史分位数非主流行业历史分位数 •套息空间变化：基本压缩。3YAAA-银行永续压缩最多，仅3YAA+产业债走阔。 •套息空间历史分位：1Y信用债在14%附近，2Y在12%附近，3Y在4%附近。 套息空间变化 •与银行资产端相比，信用债估值较便宜：本周3YAA中短票与贷款加权利率利差较上周下行1BP，历史分位数达到69.2%。 •与股票相比，信用债估值很贵：本周5YAA中短票收益率与万德全A隐含回报率之差较上周上行7BP，历史分位数达到37%。 3YAA中短票与贷款利率 注1：分位数水平起始日期为2017年1月7日，注2：贷款利率指的是金融机构一般贷款利率，季度数据平滑得到 PART2：REITs板块整体跑输股指和信用债 本周（3.31-4.7，以下同）各指数涨跌幅表现：沪深300指数>可转债>高收益信用债>国债>REITs。本周REITs指数周涨幅为-0.12%，而股市周涨幅为1.79%，高收益信用债涨幅为0.16%，REITs跑输股指和信用债。 本周各板块REITs涨跌幅:生态环保>交通基础设施>园区基础设施>保障性租赁住房>能源基础设施>仓储物流。 REITs指数与债券指数、股票指数、可转债指数比较 各板块REITs涨跌幅、换手率、2023年初累计涨跌幅，与行业指数对比 资料来源：Wind，平安证券研究所,各板块数据取板块内REITs以规模为权数的加权平均数，REITs指数的周涨幅由已上市REITs周涨幅的加权平均计