大象起舞系列二：“风起”国企改革，五条线索值得关注

分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师王亦奕 SAC证书编号：S0160522030002 wangyy01@ctsec.com 相关报告 1.《上证50是扩内需优选项--A股策略专题报告(20221218)》2022-12-18 证券研究报告 策略专题报告/2022.12.23 “风起”国企改革，五条线索值得关注 ——大象起舞系列二 核心观点 今年是国企改革“三年行动”收官之年，9月1日召开的巩固深化国企改革三年行动补短板强弱项专题推进会上，国资委副主任翁杰明表示，中央企业和各地改革三年行动工作台账完成率均超过98%，国资的经营质量和配置效率都有显著改善。下半年以来，监管层对于国企央企的重视程度有所提升，一方面强调了国资国企在新型举国体制当中应起到带头作用；另一方面提出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。站在当前时点，我们认为国改“风起”，三大变化值得关注： 变化一：新型举国体制下，战略新兴产业央企国企的地位有所提升。疫情和地缘扰动带来的逆全球化趋势，二十大提出的“安全+发展”将成为未来五年主旋律，掌握着国民经济命脉的国资有着抵御外部宏观风险的托底作用。大基金反腐风暴折射了过去政府扶持产业发展的模式存在较大的改进空间，国企后续将“集中力量办大事”，承担更多发展战略新兴产业的重担。 变化二：探索中国特色估值体系，合理重估“中国优势”。11月21日，证监会主席易会满在出席2022年金融街论坛年会上提出“探索建立具有中国特色的估值体系”。针对央企上市公司，上交所将致力于三大举措，包括提高央企上市的市场透明度、通过专业化整合打造一批旗舰型央企上市公司以及引导央企上市公司完善股权激励、员工持股等资本工具。我们认为，上交所的三大举措可能也是后续建立“中国特色估值体系”的重要手段。后续央企估值的“质变”也可能来自于分红的进一步提升，以及受益于政策逆周期调节下的独立景气。 变化三：三年行动收官，关注下一阶段的国改政策催化。2022年是 《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》收官之年。过去两年各大国企通过股权激励、资产重组等措施，围绕经济布局与企业制度进行深入改革，成效显著。明年是本轮国企改革“十年之期”，建议关注下一阶段的政策催化。 国企投资新机会下的五条线索值得关注：（1）专业化重组将成为国企改革的核心主线。根据国资目标，3年内推动打造一批旗舰型龙头上市公司，我们预计后续专业化整合将沿着现代产业链“链长”企业展开，“链长”央企值得关注。具体方向上，国资委此前提及的检验检测、医疗健康、装备制造、人工智能、新能源、云计算、钢铁、物流等重点领域和战略性、前瞻性新兴产业是后续的重点。（2）低估值、高分红带来的确定性优势，我们通过分红意愿、分红能力以及估值水平三个维度进行筛选，标的详见正文；（3）股权激励目标下国企有望出现的业绩改善；（4）“双碳”转型带来产业布局更新和估值提升；（5）通过资产注入或重组进一步提高证券化率。 风险提示：宏观经济下行超预期，市场波动超预期，金融监管政策超预期收紧，国企改革进展不及预期等。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1国改“风起”，三大变化值得关注4 1.1新型举国体制下，战略新兴产业央企国企的地位有所提升4 1.2探索中国特色估值体系，合理重估“中国优势”11 1.3三年行动收官，关注下一阶段的国改政策催化15 2国企投资新机会下的五条线索16 2.1线索一：专业化重组将成为国企改革的核心主线16 2.2线索二：低估值、高分红带来确定性优势17 2.3线索三：受益于股权激励带来业绩改善的国有上市平台18 2.4线索四：“双碳”转型带来产业布局更新和估值提升19 2.5线索五：通过资产注入或重组进一步提高证券化率20 3风险提示21 图表目录 图1.三点变化重视战略新兴行业央企国企6 图2.56个央企在战略性新兴行业中的分布6 图3.42个央企在其他行业中的分布6 图4.战略性新兴行业中的代表性央企集团7 图5.制造业核心竞争力提升重点技术7 图6.数字经济重点产业技术8 图7.新材料央企集团相关重点技术及上市公司10 图8.新能源央企集团相关重点工程及上市公司10 图9.新一代信息技术央企集团相关技术及上市公司10 图10.高端装备央企集团相关重点工程/技术及上市公司10 图11.2003~2021年上市国企、民企数量（剔除金融等）占比12 图12.2003~2021年上市央企、地方国企、民企数量（剔除金融等）占比12 图13.2003~2021年上市国企、民企市值（剔除金融等）占比12 图14.2003~2021年上市央企、地方国企、民企市值（剔除金融等）12 图15.2003~2021年上市国企、民企资产市盈率中枢（剔除金融等）12 图16.2003~2021年上市央企、地方国企、民企市盈率中枢（剔除金融等）12 图17.2003~2021年上市国企、民企资产股息率中枢（剔除金融等）13 图18.2003~2021年上市央企、地方国企、民企股息率中枢（剔除金融等）13 图19.2003~2021年上市国企、民企资产负债率（剔除金融等）14 图20.2003~2021年上市央企、地方国企、民企资产负债率（剔除金融等）14 图21.下游宽信用主体为大型国企的细分领域14 图22.本轮国企改革历经了近十年五个阶段16 图23.新材料、新制造、新软件相关标的17 图24.低估值、高分红国央企相关标的18 图25.国企和央企股权激励情况18 图26.国企和央企的股权激励数量占比在2019年有大幅提升18 图27.受益于股权激励带来业绩改善的国有上市平台19 图28.“双碳”背景下国央企相关标的19 图29.资产证券化率有望进一步抬升的央企国企相关上市平台20 表1.十七大至二十大部分章节目录对比：“发展+安全“是未来5年的主旋律4 1国改“风起”，三大变化值得关注 今年是国企改革“三年行动”收官之年，9月1日召开的巩固深化国企改革三年行动补短板强弱项专题推进会上，国资委副主任翁杰明表示，中央企业和各地改革三年行动工作台账完成率均超过98%，国资的经营质量和配置效率都有显著改善。同时，我们看到下半年以来，监管层对于国企央企的重视程度有所提升，一方面强调了国资国企在新型举国体制当中应起到带头作用；另一方面提出“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。因此站在当前时点，我们认为，在“新型举国体制”和“大安全”主线下，随着国企改革“三年行动”收官以及新一阶段任务部署，把握国民经济命脉的央企国企将“大象起舞”，迎来价值重估。 1.1新型举国体制下，战略新兴产业央企国企的地位有所提升 疫情和地缘扰动带来的逆全球化趋势下，国企在维护国家经济安全和民生稳定方面有着特殊保障作用。全球疫情蔓延及逆全球化趋势暴露了全球供应链的脆弱性，对国内的供应链安全提出了要求。二十大提出“推进国家安全体系和能力现代化，坚决维护国家安全和社会稳定”。在“安全+发展”成为未来五年主旋律的背景下，掌握着国民经济命脉的国资有着抵御外部宏观风险的托底作用。 表1.十七大至二十大部分章节目录对比：“发展+安全“是未来5年的主旋律十七大十八大十九大二十大 五、促进国民经济又好又快发展 （一）提高自主创新能力，建设创新型国家 （二）加快转变经济发展方式，推动产业结构优化升级。 （三）统筹乡发展，推进社会主义新农村建设 （四）加强能源资源节约和 四、加快完善社会主义市 场经济体制和加快转变经济发展方式 （一）全面深化经济体制改革 （三）推进经济结构战略性调整 （二）实施创新驱动发展战略 五、贯彻新发展理念，建设现代化经济体系 （五）加快完善社会主义市场经济体制 （一）深化供给侧结构性改革 （二）加快建设创新型国家 四、加快构建新发展格局，着力推动高质量发展 （一）构建高水平社会主又市场经济体制 （二）建设现代化产业体系 （三）全面推进乡村振兴 生态环境保护，增强可持续发展能力 （四）推动乡发展一体化（三）实施乡村振兴战略（四）促进区域协调发展 （五）全面提高开放型经济水平 （四）实施区域协调发展战略 （六）推动形成全面开放新格局 （五）推进高水平对外开放 六、坚定不移发展社会主义民主政治 七、推动社会主义文化大发展大繁荣 八、加快推进以改善民生为重点的社会建设 九、开创国防和军队现代化 五、坚持走中国特色社会主义政治发展道路和推进政治体制改革 六、扎实推进社会主义文化强国建设 七、在改善民生和创新管理中加强社会建设 八、大力推进生态文明建设 六、健全人民当家作主制度体系，发展社会主义民主政治 七、坚定文化自信，推动社会主义文化繁荣兴盛八、提高保障和改善民生水平，加强和创新社会治理 九、加快生态文明体制改革，建设美丽中国 十、坚持走中国特色强军 五、实施科教兴国战略，强化现代化建设人才支撑 六、发展全过程人民民主，保障人民当家作主 七、坚持全面依法治国，推进法治中国建设 八、推进文化自信自强，铸就社会主义文化新辉煌 九、增进民生福祉，提高人民生活品质 十、推动绿色发展，促进人与自然和谐共生 十一、推进国家安全体系和能力现代化，坚决维护国家安全和社会稳定 十二、实现建军一百年奋 建设新局面九、加快推进军队现代化 之路，全面推进国防和军 队现代化 斗目标，开创国防和军队 现代化新局面 十、推进“一国两制”实践和祖国和平统一大业 十一、始终不渝走和平发展道路 十二、以改革创新精神全面推进党的建设新的伟大工程 十、丰富“一国两制”实践和推进祖国统一 十一、继续促进人类和平与发展的崇高事业 十二、全面提高党的建设科学化水平 十一、坚持“一国两制”，推进祖国统一十二、坚持和平发展道 路，推动构建人类命运共同体 十三、坚定不移全面从严治党，不断提高党的执政能力和领导水平 十三、坚持和完善“一国两制”，推进祖国统一 十四、促进世界和平与发展，推动构建人类命运共同体 十五、坚定不移全面从严治党，深人推进新时代党的建设新的伟大工程 数据来源：新华网、北京市委宣传部等政府网站，财通证券研究所 大基金反腐风暴折射了过去政府扶持产业发展的模式可能有待改进，国企后续将承担更多发展战略新兴产业的重担。大基金反腐风暴下，多名身居要职的官员被查“落马”，这也反映“政府基金市场化运作，投资成熟企业”的传统产业扶持模式存在较大的改进空间。因此在关键核心技术攻关方面，国资也要发挥作用，与民企相互配合。 此外，新型举国体制下，“集中力量办大事”的方针也将推动战略新兴国企的发展。9月6日《关于健全社会主义市场经济条件下关键核心技术攻关新型举国体制的意见》通过审议。新型举国体制瞄准事关我国产业、经济和国家安全的若干重点领域及重大任务，通过将有为政府和有效市场有机结合，助力企业攻关关键核心技术，实现国家科技自立自强。由于新兴战略行业中研究关键核心技术投入 高、周期长，仅依靠市场难以获得突破，因此离不开政府的支持。新型举国体制的健全将有效助力战略新兴行业央企国企发展。 图1.三点变化重视战略新兴行业央企国企 数据来源：财通证券研究所 当前有超过半数的央企集团处于战略新兴产业，大部分集中在新材料和高端装备领域。当前国资委管辖范围内有98家央企集团。根据“十四五规划”第九章 中划分出8个关键技术/工程相关的战略性新兴产业，98个央企集团中56家与其相关。其中，新材料、高端装备的央企集团数量较为靠前。42个传统行业的央企集团则主要集中在建筑和交运领域。 图2.56个央企在战略性新兴行业中的分布图3.42个央企在其他行业中的分布 战略性新兴行业央企集团（个） 16 1412 1210 108 8 66 44 22 0 0 非战略性新兴行业央企集团（个） 数据来源：十三届全国人大四次会议通过文件《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》，财通证券研究所 数据来源：十三