2025年金融起，科技兴：大象起舞

大象起舞 证券研究报告 ——2025年金融起，科技兴 首席分析师：李美岑 SAC：S0160521120002 分析师：王亦奕 SAC：S0160522030002 分析师：张日升 SAC：S0160522030001 分析师：王源 SAC：S0160522030003 分析师：徐陈翼 SAC：S0160523030003 分析师：任缘 SAC：S0160523080001 分析师：熊宇翔 SAC：S0160524070003 分析师：张洲驰 SAC：S0160524070004 1 日期：2024年11月19日 回望过去，2022年我们做到了“大金融”的少数派，2023年我们提出“科创牛”，2024年对“出海”的中国第二增长曲线进行深度探索。展望2025年，对于市场我们保持积极乐观，牛在途。在2025年影响我们市场大象起舞，金融起、科技兴、出海精的主要节奏在于4点。其一、财政政策扩内需的政策与落地效果。其二、国内自主可控能否形成政策+业绩的共振，出现标志性的科创突破事件和产业变化。其三、ETF大时代，有望参考2019-2021机构化大时代，对资金配置和市场风格起到举足轻重的作用，整体来看权重金融地产股和科技大票的这类大象有望起舞。其四、地缘政治与贸易保护，对于我们出海方向既然围绕新兴市场还是新兴+发达的结合是又一关键点。 国内宏观：1）财政强，参考次贷和欧债危机，面对本轮土地出让收入和居民信贷脉冲缺口，需要政府部门既充当借款人，又充当贷款人角色。2）金融稳，以地产为主要代表的传统经济，我们认为地产投资/GDP、投资/竣工/销售面积拐点将至，房价止跌回升，有助于社融稳，居民资产稳，财富预期改善。3）科技兴，20届三中全会、“国九条”、“科八条”对新质生产力与科技金融的重视，从产业层面看，全球前100大核心资产，中国在金融、互联网、制造占比多，但科技企业中国需要做大、做强，在全球产业大浪潮中占据更重要位置。 海外环境：1）川普上，松货币、扩产油、低油价、压通胀、关税战、宽财政。2）联储降，预计美联储未来每个季度降息至少1次，但需要注意谨防2025年下半年存在二次通胀风险、导致货币收缩、滞胀风险。3）周期动，特朗普交易和联储降息驱动美国经济和股市在延续2年大行情下，再继续上行一段时间 （2022年7月至今已上行超2年）。4）大类资产，美债利率/美元/美股高位震荡；黄金短期回调中期看好，商品表现分化。 市场研判：1）盈利底，预期2025年非金融盈利或回升至5%以上，电子/通信/计算机/机械显著回暖，金融地产在政策推动下有望预期改善。2）估值升，考虑股债比价、国际比较、货币效应维度，我们预期A股估值整体有望迎来一轮新的估值修复。3）大象起舞的ETF大时代：市场资金角度来看，有望迎来ETF大时代，ETF大时代很重要的特征就是龙头集中，龙头既体现在产业上，也体现在市场风格的交易层面的大象起舞。同时，经济预期从悲观到政策出台逐步修正的过程中，以银行、地产为代表的大金融，在自主可控和新质生产力政策下，科技龙头公司有望强者恒强，这两者有望与ETF资金形成共振。 配置方向：科技兴、金融起、出海精。1）成长3条主线：海外科技映射（AI算力、应用和卫星互联网）、国内自主可控（华为链和半导体）和政策牵引驱动 （低空经济、数据要素、信创等）；2）大金融：宏观预期改善、资本市场改革、地产政策改善与数据回暖，关注银行、地产和非银；3）出海：出海链3大思路，金砖增量市场、美国产能出海、自主品牌高端化；2类行业，高端制造（机械、电力设备、汽车）以及科技（电子）；4）主题投资：地方国企重组+生物制造+固态电池+脑机接口。 风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等2 一、国内宏观：财政强、金融稳、科技兴二、海外环境：川普上、联储降、周期动三、市场研判：盈利底、估值升、ETF舞四、配置方向：科技兴、金融起、出海精 图表1：危机期间货币政策失效，财政每年扩表5%+ 2007-2016年次贷危机-欧债危机期间美欧货币政策失效 基础货币增幅M2增幅 图表2：财政可能需要弥补土地出让和居民信贷脉冲的缺口 整体信贷脉冲(右)企业贷款脉冲居民贷款脉冲财政脉冲 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 6年，每年5%+ 0% 360% 4年，每年3%+ 85% 15% 12% 9% 次贷-欧债危机期间政府杠杆率 2007-12 300% 2013-12 新冠疫情危机期间政府杠杆率 变化（右） 60%300% 2019-12 2023-12 30% 52.2% 200% 22.2% 38.3% 40%200% 20% 27.0% 14.2% 15.5% 100%20%100%10% 4.3% 0% 8.0% 0% 中国 0% 0% 美国欧元区日本 美国欧元区日本 中国 6% 3% 0% -3% -6% 1011121314151617181920212223 20% 补居民信贷需求缺口 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 数据来源：Wind，iFind，财通证券研究所 图表3：美国日本地产投资/GDP底部5%、中枢7.5%，中国已经接近底部水平图表4：中国地产的投资/竣工/销售面积都有企稳迹象 13% 12% 11% 美国日本中国 地产规模下台阶 下降4%，约4-5年 中国幅度和时间已接近 非危机阶段 中枢为6.5-8.5% 中国已低于中枢 25% 20% 15% 10% ttm同比:竣工面积销售面积房地产投资 ttm对比开工面积竣工面积销售面积销售额地产投资规模亿平方米亿平方米亿平方米万亿元万亿元高点23.210.119.520.015.1 低点7.98.89.79.610.2 变化-66%-13%-50%-52%-32% 10%5% 0% 9% -5% 8% -10% 7% -15% 6%-20% 5% 8082848688909294969800020406081012141618202224 -25% 11121314151617181920212223 图表5：地产企稳后，居民资产指数有望回升 中美资产综合指数-YoY 20% 中国（利率15%+地产70%+股票15%）美国（利率45%+地产25%+股票30%） 15% 10% 140 120 5% 中国（利率15%+地产70%+股票15%） 美国（利率45%+地产25%+股票30%） 中美财富效应感知指数 0% -5% 100 80 20-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1224-06 -10% 20112012201320142015201620172018201920202021202220232024 全球制造国对比看，我国已是制造大国，正向制造强国攀登。当前我国制造规模已经领跑全球，但制造尖端实力还弱于美日德，未来将继续向制造强国攀登。 当前我国科技实力仍有一些薄弱因素：我国1-7的中低端应用技术研发已有一定实力，但0-1的原创技术和8-10的高端技术实力仍需积淀，整体技术体系化有待加强。 未来产业端将进一步攻关产业链薄弱环节，突破瓶颈制约。 集成电路 医疗装备 工业母机 七大瓶颈制约 核心种源 基础软件 科研仪器 先进材料 图表6：我国正从制造大国向制造强国攀登，但仍有薄弱环节图表7：我国产业端的主要薄弱环节 年份 第一阵列 第二阵列 第三阵列 其他 美国 德国 日本 中国 韩国 法国 英国 印度 巴西 2019年 168.7 125.7 117.2 110.8 74.0 70.1 63.0 43.5 28.7 2020年 173.2 125.9 118.2 116.0 74.4 69.4 61.5 44.6 27.4 1）缺乏0-1的原创技术 2）1-10的应用技术中，缺乏8-10的高端技术 3）技术体系尚未完善 数据来源：Wind，中国工程院《2020中国制造强国发展报告》、《2021中国制造强国发展报告》，财通证券研究所 图表8：全球市值前100（亿美元） 全球市值前100 公司 板块 细分 国家/地区 23Y市值 公司 板块 细分 国家/地区 23Y市值 公司 板块 细分 国家/地区 23Y市值 公司 板块 细分 国家/地区 23Y市值 苹果 科技 通讯设备 美国 29944 雀巢 必选 食饮生产 瑞士 3093 信实工业 能源 下游能源 印度 2102 黑石集团 金融 投行 美国 1581 微软 科技 软件 美国 27948 贵州茅台 必选 食饮生产 中国 3057 阿斯利康 医疗 生物制药 英国 2094 波音 工业 国防航天 美国 1577 沙特阿美 能源 能源勘采 沙特 21328 ASML 科技 半导体设备 荷兰 3036 思科 科技 通讯设备 美国 2053 汇丰控股 金融 银行 英国 1560 谷歌 科技 互联网 美国 17550 丰田汽车 可选 汽车&零部件 日本 2998 赛默飞 医疗 医疗服务 美国 2051 住房开发 金融 银行 印度 1560 亚马逊 科技 互联网 美国 15702 开市客 必选 百货 美国 2929 拼多多 科技 互联网 中国 2013 德州仪器 科技 半导体制造 美国 1548 英伟达 科技 半导体制造 美国 12232 甲骨文 科技 互联网 美国 2898 德国林德 材料 商品化工 英国 1991 安进 医疗 生物制药 美国 1541 脸书 科技 互联网 美国 9095 雪佛龙 能源 能源勘采 美国 2807 阿里巴巴 科技 互联网 中国 1970 摩根士丹利 金融 投行 美国 1531 特斯拉 可选 汽车&零部件 美国 7899 默克 医疗 生物医药 美国 2763 雅培 医疗 医疗器械 美国 1911 建设银行 金融 银行 中国 1520 伯克希尔 金融 保险 美国 7769 艾伯维 医疗 生物医药 美国 2736 恩爱普 科技 软件 德国 1893 卡特彼勒 工业 机械制造 美国 1505 礼来 医疗 生物医药 美国 5534 奥多比 科技 软件 美国 2715 T-MOBILE 通信 电信服务 美国 1854 中国银行 金融 银行 中国 1505 VISA 金融 专业金融 美国 5226 美国银行 金融 银行 美国 2665 中国移动 通信 电信服务 中国 1827 西门子 工业 机械制造 德国 1502 博通 科技 半导体制造 美国 5226 欧莱雅 必选 个人护理 法国 2662 富国银行 金融 银行 美国 1787 联合太平洋 工业 货运基建 美国 1497 台积电 科技 半导体设备&服务 中国台湾 5011 可口可乐 必选 食饮生产 美国 2548 康卡斯特 通信 电信服务 美国 1765 IBM 科技 IT咨询 美国 1493 摩根大通 金融 银行 美国 4918 赛富时 科技 软件 美国 2547 农业银行 金融 银行 中国 1757 PM 必选 烟草生产 美国 1461 联合健康 医疗 医疗服务 美国 4869 国际控股 工业 建筑 阿联酋 2386 中石油 能源 能源勘采 中国 1751 SERVICENOW 科技 软件 美国 1448 诺和诺德 医疗 生物医药 丹麦 4665 AMD 科技 半导体制造 美国 2381 财捷 科技 软件 美国 1750 皇家银行 金融 银行 加拿大 1425 沃尔玛 必选 百货 美国 4244 埃森哲 科技 IT咨询 美国 2339 必和必拓 材料 金属矿石 澳大利亚 1744 迪奥 可选 服装&配饰 法国 1411 LVMH 可选 服装&配饰 法国 4068 百事 必选 食饮生产 美国 2335 丹纳赫 医疗 医疗服务 美国 1709 标普全球 科技 互联网 美国 1396 三星电子 科技 硬件&存储 韩国 4037 诺华制药 医疗 生物医药 瑞士 2297 迪士尼 社服 媒体出版 美国 1