大象起舞系列三：2023年国企改革主线：央企专业化重组

分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师王亦奕 SAC证书编号：S0160522030002 wangyy01@ctsec.com 相关报告 1.《轮盘回到上证50》2023-02-20 证券研究报告 策略专题报告/2023.02.25 2023年国企改革主线：央企专业化重组 ——大象起舞系列三 核心观点 剑指世界一流企业，打造现代化产业链是新一阶段国企改革的核心任务，也是实现“中国特色估值体系”的重要方式之一。1月5日，国资委在中央企业负责人会议中特别强调“打造现代产业链链长，开拓新领域、新赛道，壮大战略新兴产业，在建设现代化产业体系上发挥领头羊作用”。此外今年以来短短2个月时间内，国资委重要会议四次提到“国有经济布局优化和结构调整”。新一轮国企改革阶段中，央企国企将带头承担大企业的现代化产业链“链长”的角色，“中国优势资产”有望实现估值重塑。 专业化重组将成为2023年国企改革主线。2015年至2017年是第一轮央企重组高峰期，在此期间也出现波澜壮阔的国企改革行情，央企重组指数的最高收益率接近2.5倍，相对于全A和沪深300的超额收益也最高分别达到30%和80%。2021年以来，央企专业化重组速度加快，新一轮央企改革转向“产业链专业化重组”，6起央企合并事件中有5起为专业化重组，改革逻辑转变明显、央企改革加速。在政策利好背景下，新一轮央企重组行情值得关注。 央企重组行情在历史上看都有不错的超额收益，同时行情节奏也较为容易把握。我们复盘了宝武钢铁、南北车以及中电科吸收合并普天集团3起较为典型的案例，重组行情持续时间在3-4个月左右。一般而言，合并公告“官宣”对于股价有显著的正面作用，合并完成则被视为行情的尾声。从股价走势来看，重组集团的核心上市平台往往超额收益最为显著，例如宝武合并中，宝钢股份和武钢股份的涨幅显著高于其他集团相关平台。从持续时间和收益的角度来看，宝武钢铁合并历时8个月，宝钢股份较沪深300超额收益为37%南北车合并历时6个月，中国中车较沪深300超额收益为404%。普天并入中电科历时6个月，电科网安较沪深300超额收益为204%。 从战略性新兴产业出发，关注6大方向重要产业链“链长”上市平台在探索建立具有中国特色的估值体系的背景下，国企改革将提高对资本市场的重视，这也是国企改革重要的新变化。例如针对央企上市公司，上交所提出三大举措：提高央企上市的市场透明度、通过专业化整合打造一批旗舰型央企上市公司以及引导央企上市公司完善股权激励、员工持股等资本工具。具体到关注领域，我们从战略性新兴产业出发，梳理出7大方向16条重要产业链，建议投资者关注相关产业链的央企上市公司：1）新兴信息产业：信创、5G、网络安全、智慧港航产业链；2）高端装备制造业：数控机床、C919大飞机高铁、高端农机；3）新材料：化工新材料、稀土；4）新能源：氢能源、国和一号、新型低碳冶金产业链；5）新能源汽车：新能源汽车产业链；6）生物产业：粮食安全、中药。 风险提示：国企改革进展不及预期、宏观经济下行超预期、市场波动超预期金融监管政策超预期收紧等。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1打造现代化产业链有助于实现中国特色估值体系4 2专业化重组将成为2023年国企改革主线6 3历史上来看央企重组行情均有超额收益9 3.1宝武合并，宝钢股份相对沪深300超额收益近40%10 3.1.1宝武合并历时8个月，意在去除过剩产能11 3.1.2宝钢和武钢股份作为直属上市平台领涨行情，合并后行情告一段落12 3.2南北车合并，中国中车相对沪深300超额收益404%16 3.2.1南北车合并历时6个月，意在减少无效竞争17 3.2.2牛市氛围下，市场对于“南北车”行情较为亢奋18 3.3中电科吸收合并普天集团，电科网安较沪深300超额收益超200%21 3.3.1普天并入中电科历时6个月，是典型的产业链专业化重组案例23 3.3.2市场反应略有滞后，中电科下属上市平台相对超额收益显著23 4关注现代化产业链“链长”上市平台27 5风险提示31 图表目录 图1.央企国企估值重塑的话题自去年以来被监管层频频提及4 图2.国企改革迈入新阶段，任务重点聚焦现代化产业链5 图3.国企利润增速优势凸显，ROE步入上升空间5 图4.2022年9月以来，中国联通累计增长超过40%5 图5.第一轮央企重组集中期，大央企重组指数大幅上涨6 图6.近两年央企改革中涉及新兴产业的占比较高7 图7.近两年央企改革中产业链专业化重组的占比较高7 图8.历史上来看央企重组行情均有超额收益10 图9.合并主体停牌时集团其余企业受益于合并行情，在合并主体复牌后涨幅回落10 图10.2012年后宝钢股份净利润下滑11 图11.武钢股份2015年巨额亏损11 图12.武汉青山生产基地大幅缩减内陆物流调配成本12 图13.宝钢股份2015年后净利润提升12 图14.2015.6-2016.6合并传闻期间，两公司旗下股票仅八一钢铁较沪深300有超额收益13 图15.2016.6-2016.9宝钢武钢停牌期间，集团其余上市公司率先开始合并行情14 图16.2016.10-2017.2宝钢武钢复牌后，市场重心回到宝钢股份、武钢股份上15 图17.合并完成后的两个月间，宝武集团旗下仅八一钢铁有较沪深300超额收益16 图18.南北车行情与A股2014-15牛市重合度高，A股市场股票的涨跌幅均被放大17 图19.合并后中国中车的市场份额提升18 图20.合并后中国中车海外营收增加18 图21.中国南车10月16日起成交量突然放大18 图22.中国北车10月16日起成交量突然放大18 图23.2014.8-2014.12南北车合并传闻期，两集团股票停牌前均较沪深300有超额收益19 图24.2014.12-2015.6南北车合并期间，两集团股票均较沪深300有超额收益20 图25.中国中车合并完成后的三个月，市场整体风头向下21 图26.东信和平2021Q4起净利及净利增长率上升23 图27.东信和平2021Q4起营收及营收增长率上升23 图28.2020.2-2021.2两集团合并前一年中，集团各上市公司较沪深300鲜有获得超额收益24 图29.合并初期中国普天旗下4股有较沪深300超额收益，合并正式启动后行情告一段落25 图30.合并前期中电科旗下11股波动幅度不大，在合并正式启动后部分股票开始出现行情26 图31.2021.8-2022.2合并完成后半年间，中电科集团上市公司几乎全部较沪深300有超额收益27 图32.七大战略性新兴产业出发，16条现代产业链值得关注28 表1.央企合并重点从“减少同业竞争”、“纵向整合”加速过渡到“产业链专业化重组”7 表2.主营业务较单一、上市公司数量较少的普天集团较中电科更早开启合并行情22 表3.重要产业链相关央企以及主要上市公司28 1打造现代化产业链有助于实现中国特色估值体系 央企国企带头承担大企业的现代化产业链“链长”的角色，“中国优势资产”有望实现估值重塑。2022年11月，易会满主席在金融街年会首次提出“中国特色估值体系”。自去年年底以来，以国资为代表的优势资产估值回归多次获监管层支持。那么如何实现国企央企的估值重塑？新型举国体制下，央企国企将在“集中力量办大事”模式中承担更为核心的角色。结合二十大以来重要会议和文件表述，我们认为专业化重组的方式打造现代化产业链，不仅将成为新一阶段国企改革的核心任务，也是实现“中国特色估值体系”的重要方式之一。而作为“链长”的央企国企也将实现价值重估。 图1.央企国企估值重塑的话题自去年以来被监管层频频提及 数据来源：中国政府网、国资委、证监会，财通证券研究所 央企重组整合将成为2023年的重头戏。1月5日，国资委在中央企业负责人会议中特别强调“打造现代产业链链长，开拓新领域、新赛道，壮大战略新兴产业，在建设现代化产业体系上发挥领头羊作用”。2月13日，国资委党委召开扩大会议提出，“持续深化国资国企改革，加大科技创新工作力度，大力推进国有经济布局优化和结构调整”。这是今年以来国资委重要会议第四次提到“国有经济布局优化和结构调整”。 图2.国企改革迈入新阶段，任务重点聚焦现代化产业链 数据来源：中国政府网、国资委，财通证券研究所 国企改革成效渐显，双重政策催化下，看好改革红利释放带来的股价驱动。随着国企改革逐步深化，国企利润增速优势凸显，2017年反超民企实现领先。同时，经营效率明显改善，国企ROE在改革持续深化背景下于2015年重回上行，并逐步进入上升空间。在建设中国特色估值体系的背景下，部分低估值优质国资已在政策催化下出现股价驱动。中国联通为代表的电信运营商受益于国家云建设和5G拓展等催化，自去年9月以来在市场环境整体走弱的背景下已实现近40%的累计涨幅。 图3.国企利润增速优势凸显，ROE步入上升空间图4.2022年9月以来，中国联通累计增长超过40% 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 2专业化重组将成为2023年国企改革主线 2015年至2017年是第一轮央企重组高峰期，在此期间也出现波澜壮阔的国企改 革行情，央企重组指数的最高收益率接近2.5倍。2014年底2015年年初，南北车 合并成为第一轮央企重组高峰期的开端，此后3年内共发生14起大型央企合并案例，改革重点大多集中在钢铁、建材、地产以及公用事业等传统领域，主要的目的在于减少同业竞争和产业链的纵向整合。改革加速的背景下，央企重组主题受到极高的市场关注度。以大央企重组指数为例，在2015年至2017年这一轮行情 中最高收益率接近2.5倍，相对于全A和沪深300的超额收益也最高分别达到30% 和80%。 图5.第一轮央企重组集中期，大央企重组指数大幅上涨 数据来源：Wind，财通证券研究所 2021年以来，央企专业化重组速度加快，国企改革“风再起”。2021年起新一轮央企改革将重点转向“产业链专业化重组”，6起央企合并事件中有5起为专业化重组，改革逻辑转变明显、央企改革加速。代表案例有中国铝业、中国五矿等。2022年，央企间大部分的重组、整合签约都围绕产业链的构建和完善。例如，宝武与中钢的合并意在整合中钢在产业链上游矿产开发、工程装备、新材料等领域的优势。在政策催化下，央企专业化重组行情值得期待。 图6.近两年央企改革中涉及新兴产业的占比较高图7.近两年央企改革中产业链专业化重组的占比较高 数据来源：国资委、Wind，财通证券研究所数据来源：国资委、Wind，财通证券研究所 表1.央企合并重点从“减少同业竞争”、“纵向整合”加速过渡到“产业链专业化重组” 合并或公告合并时间 合并后 合并前 主营业务 合并目的 2014年12月30日 中国中车 中国南车中国北车 轨道交通装备制造轨道交通装备制造 减少同业竞争 中国电力投资集团 煤炭、新能源电力业务 2015年5月29日 国家电投 国家核电技术 核电技术研发、建设 纵向整合 中国冶金科工集团 矿物勘探、冶金设备开发、施工等 2015年12月8日 五矿集团 纵向整合 五矿集团 金属、矿产品开发、生产、贸易 2015年12月11日 中国远洋海运集团 中国远洋运输集团中国海运集团总公司 航运物流航运物流 减少同业竞争 中国外运长航集团 物流、航运、船舶重工 2015年12月29日 招商局集团 招商局集团 综合交通、金融、园区综合开发、运营 纵向整合 2016年1月25日 中国建材集团 中国建筑材料集团 中国中材集团 建筑材料及其相关配套原辅材料的生产制造非金属材料制造业、非金属材料技术装备等 减少同业竞争 宝钢集团 钢铁 2016年6月26日 宝武集团 武汉钢铁集团 钢铁 减少同业竞争 2016年7月11日 中国港中旅 中国港中旅集团 旅游、房地产开发 减少同业竞争 集团 中国国旅集团 旅游、房地产开发 中粮集团 粮油、食品、地产酒店