可转债、期权及T0策略年报：可转债、期权及T0行情回顾及投资展望
2022年12月22日 〇 可转债、期权及T0策略年报二二三年度 ——可转债、期权及T0行情回顾及投资展望 宋哲君 投资咨询从业资格号：Z0014960 songzhejun022131@gtjas.com 蔡公杰,CFA 从业资格号：F03091614 caigongjie025221@gtjas.com 许可,CFA 从业资格号：F03108231 xuke024662@gtjas.com 李浩 从业资格号：F03091816 lihao024471@gtjas.com 杨新雨 从业资格号：F03107893 yangxinyu027193@gtjas.com 报告导读： 国 可转债：泰 1新规冲击下，可转债市场成交下滑，波动率震荡，呈现先回落再回升格局。君 2除可转债套利策略外，转债各细分策略和转债指数的趋势有一定的匹配度。债市流动性无忧，转债估值仍有安 支撑，当前价格相对较低的偏股型和平衡型转债有较好的布局时点。期 3全面退出低溢价策略，关注双低、高债底，下修博弈策略。货研究 期权：所 1新品种陆续上市，市场容量，成交量进一步扩大，境外参与者交易范围扩大。 2商品期权：可轻仓布局波动率绝对和相对水平较低品种的买方仓位以应对下一轮趋势性行情和隐波上行。 3金融期权：隐含波动率下行，关注备兑策略。 T0： 1A股市场震荡下行，两融余额较去年年底都有所下滑，T0总体表现也随之下降。 2各T0产品表现差异明显，人工T0和程序T0在收益和稳定性上各有所长。根据需求，对产品的选择更重要。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.可转债市场表现综述3 1.1可转债：震荡格局，市场偏弱3 1.2可转债：新规冲击，成交下滑，波动率震荡4 1.3可转债各策略线表现情况7 1.3.1各转债策略走势与转债指数有较强相关性，但细分策略之间仍存在差异7 2.期权市场表现情况（见期权年报）8 2.1商品期权：新品种加快布局，成交量高速增长8 2.2金融期权：新品种加快布局，关注存量品种与新增品种差异10 2.3期权各策略线表现情况10 2.3.1各期权策略走势分化，波动率套利策略相对稳定10 3.转债和期权市场今年的一些变化11 3.1转债：新规落地，高频受挫11 3.2期权：市场扩容，境外交易者交易范围扩大，机遇风险并存11 4.转债和期权市场明年展望11 4.1转债：估值回调，溢价率依旧处于高位，容错率降低11 4.2商品期权：波动率下行空间有限，关注尾部风险12 4.3金融期权：隐波震荡下行，关注备兑策略12 5.T0策略行情及投资展望12 5.1股票市场波折，两融余额有所减少12 5.22022年T0产品回顾：获利难度增大13 5.2.1T0产品总体表现有所下滑13 5.2.2人工T0和程序T0表现各有所长15 5.32023年T0策略展望：选择更为重要16 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.可转债市场表现综述 1.1可转债：震荡格局，市场偏弱 从发行规模看，1992年我国第一支可转债发行，在之后很长一段时间内，市场存续的可转债总量都在100 只以下，是一个体量小且不受重视的市场，但在过去5年时间内，可转债市场的发行数量及其总市值呈现出高 速增长的态势，截止到2022年11月25日，沪深两市存量规模（债券余额）8090.37亿元，共470只，其中 上交所存量5588.41亿元，深交所存量2501.96亿元。图1：过去5年可转债市场规模变化情况 资料来源：国泰君安期货研究 从指数表现上看，中证可转债指数（000832.WI）涵盖了沪深交易所债券余额3千万以上的可转债，为派许加权指数，每月调整样本券。万得可转债等权指数（889033.WI）涵盖了所有上市可转债，等权组合，每日调整。转债存量规模中超过40%为银行和非银行主体发行，偏债属性，价格弹性低，等权指数更能代表市场Beta。今年以来转债市场整体震荡下行，截止2022年11月25日，中证转债指数收盘价为400.655，下跌 8.18%，万得可转债等权指数收盘价为190.984，下跌5.23%。但从2021年至2022年11月25日，近两年中证可转债指数累计收益7.71%，转债依旧具有投资价值。 上半年宏观因子成为影响资本市场的主要因素，从海外风险到国内疫情，上半年市场走势偏离了大多数人预期。5-6月，随着上海疫情影响逐渐消退，经济环比修复缺口，随着缺口修复，经济环比修复的速率将回落，政策端对于经济直接刺激也将逐步弱化，经济呈现弱复苏的态势。整体转债市场呈现先下降，然后回升，再回落的态势。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图2：可转债指数走势情况 1.1万得可转债等权指数中证转债指数 1.05 1 0.95 0.9 0.85 0.8 资料来源：国泰君安期货研究 1.2可转债：新规冲击，成交下滑，波动率震荡 截止11月25日，从成交额上看，可转债日成交额在2022年第二季度达到顶峰，日均成交额峰值突破 1500亿元，近日日均成交额维持在400亿元左右。 6月17日，沪深交易所分别发布《可转换公司债券交易实施细则（征求意见稿）》，其中20%的涨跌幅限制、公布龙虎榜等举措旨在限制“双高”转债炒作。7月1日，沪深交易所分别发布《可转换公司债券自律监管指引》正式落地。新规从征求意见到正式发布以来，转债市场有两个明显变化：不赎回转债数量明显下降。转债市场日成交额明显萎缩，特别是2022年8月以来，日均成交额从1000亿下降到300亿左右，下降了70%左右。 图3：成交量变化情况 2580 成交额(亿元元) 2080 1580 1080 580 80 资料来源：国泰君安期货研究 从转债价格上看，截止到11月25日，转债平均价格为133.89元，较8月中旬的150.04元的高点已有显著回调，绝对价格在120元以下的数量由8月中旬25%上升至53%。从转股溢价率上看，转债市场平均转股溢价率在46.74%，仍处于历史高位，转债整体弹性仍然受到高估值制约。我们将转股溢价率在20%以下的标记为偏债型，20%-30%的标记为平衡型，30%以上的标记为偏股型，其中偏股型数量在逐步降低，偏债型和平衡型数量自新规发布后均有所增加，有望在正股带动下迎来反弹。从截面波动率上看，偏股型的波动率始终处于偏债型和平衡型的高位，且自新规后，各类型转债较新规前均有所回落，近日11月份，转债波动率均略有所回升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 资料来源：国泰君安期货研究 20210104 20210118 20210201 20210222 20210308 20210322 20210406 20210420 20210507 20210521 20210604 20210621 20210705 20210719 20210802 20210816 20210830 20210913 20210929 20211020 20211103 20211117 20211201 20211215 20211229 20220113 20220127 20220217 20220303 20220317 20220331 20220418 20220505 20220519 20220602 20220617 20220701 20220715 20220729 20220812 20220826 20220909 20220926 20221017 20221031 20221114 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 20210104 资料来源：国泰君安期货研究 图5：转股溢价率情况 80元以下 20210118 20210201 20210222 20210308 20210322 20210406 80-90元 20210420 20210507 20210521 20210604 20210621 20210705 90-100元 20210719 20210802 20210816 20210830 20210913 20210929 100-110元 20211020 20211103 20211117 20211201 20211215 20211229 20220113 110-120元 20220127 20220217 20220303 20220317 20220331 20220418 120-130元 20220505 20220519 20220602 20220617 20220701 20220715 20220729 130元以上 20220812 20220826 20220909 20220926 20221017 20221031 20221114 图4：转债平均价格 转债平均价格 160 150 140 130 120 110 资料来源：国泰君安期货研究 图6：转股溢价率分类别情况 偏债型 平衡型 偏股型 从截面角度来看，可转债截面波动率自2021年来，呈现先升高后回落的态势，转债新规后，截面波动率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20210104 20210119 20210203 20210225 20210312 20210329 20210414 20210429 20210519 20210603 20210621 20210706 20210721 20210805 20210820 20210906 20210923 20211015 20211101 20211116 20211201 20211216 20211231 20220118 20220209 20220224 20220311 20220328 20220414 20220429 20220519 20220606 20220621 20220706 20220721 20220805 20220822 20220906 20220922 20221014 20221031 20221115 20210104 从隐含波动率上看，当前隐含波动率依旧处于历史高位。 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20210118 20210201 20210222 20210308 20210322 20210406 20210420 20210507 20210521 20210604 20210621 20210705 隐含波动率50分位数 20210719 20210802 20210816 20210830 转债截面波动率 20210913 20210929 20211020 20211103 20211117 20211201 20211215 20211229 20220113 20220127 溢价率均值 隐含波动率90分位数 20220217 20220303 20220317 20220331 20220418 20220505 20220519 20220602 20220617 20220701 20220715 20220729 20220812 20220826 20220909 20220926 20221017 20221031 0.18 0.16 0.14 0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0 20221114 有短时的回落，但很快回升，近期的波动率处于震荡状态，对于多因子的管理人来讲，当前不易获得正收益。 从溢价率上看，溢价率估值中枢依旧处于2021年上分位数，2022年4月达到顶峰，此后至2022年11 月，溢价率均值有所回落，11月末，溢价率有回升迹象，后续需持续观察，总体来看，转债估值仍有支撑。 综合来看，债市流动性无忧，转债估值仍有支撑，当前价格相对较低的偏股型和平衡型转
