CTA策略年报：CTA行情回顾及投资展望

2022年12月22日 〇 CTA策略年报二 二 三年度 ——CTA行情回顾及投资展望 宋哲君 投资咨询从业资格号：Z0014960 songzhejun022131@gtjas.com 蔡公杰,CFA 从业资格号：F03091614 caigongjie025221@gtjas.com 许可,CFA 从业资格号：F03108231 xuke024662@gtjas.com 李浩 从业资格号：F03091816 lihao024471@gtjas.com 金韬 投资咨询从业资格号：Z0002982 jintao013139@gtjas.com 报告导读： CTA策略回顾：国 各类CTA策略的收益稳定性相比去年有所下滑。泰 君 中长周期CTA全年整体以多头持仓为主，走势与商品市场的趋势有一定匹配度；安 短周期CTA整体走势偏平，个体之间策略差异性较大，日内部分受交易所对于品种手续费的期调升和跳空行情的增多等因素影响，收益有所被压缩；货主观CTA整体上半年表现不如量化CTA，下半年表现好于量化CTA，宏观驱动行情下对回撤研的控制更优，但收益弹性不及去年。究 所 CTA行情展望： 工具化产品市场需求度提高，基本面量化策略发展方兴未艾。 市场低波环境持续时间较长，孕育着升波机会，动量类因子或将修复。 常规期限结构策略已修复至前高，近期有一定的拐头迹象，警惕其短期的波动。 伴随着宏观政策影响的逐步弱化，主动去库向被动去库的周期切换，全球疫情冲击的减弱，明年终端消费或有一定的修复空间，商品市场向上的趋势性行情值得期待。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.商品市场表现综述3 1.1商品整体上涨，但阶段性分化3 1.2成交量有一定下滑，波动率冲高回落5 1.3上半年品种价差走向极值，下半年有所回归6 2.CTA各策略线表现情况8 2.1中长周期CTA走势与商品市场有一定相关性，但细分策略之间存在差异9 2.2短周期CTA表现平平，个体做法差异性较大10 2.3主观CTA依然有一定的ALPHA属性，但相比去年有所下滑11 3.主流CTA因子表现情况12 3.1全年来看，期限结构/基本面类因子好于动量类12 3.26月初期限结构和基本面因子创历史较大回撤，回撤幅度达到历史92%分位数13 3.3常规截面策略表现承压，中周期截面动量回撤近20%15 3.4根据多因子表现对中长周期CTA业绩进行归因，细化分类方式16 4.主观CTA市场观察和思考17 4.1主观CTA配置逻辑17 4.2主观CTA收益核心来源于产业周期矛盾18 4.3主观CTA的风险暴露18 5.CTA市场今年的一些变化19 5.1工具化产品有一定的发展空间19 5.2中长周期策略复合度进一步提升19 5.3基本面量化赛道不断探索19 5.4主观期货道路选择出现分化19 6.CTA市场明年展望20 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.商品市场表现综述 1.1商品整体上涨，但阶段性分化 今年以来商品市场整体震荡上行，截止到2022年11月25日，南华商品指数上涨14.29%，南华黑色指数上涨10.20%，南华能化指数上涨15.46%，南华农产品指数上涨10.20%，南华贵金属指数上涨5.16%，南华有色指数上涨13.31%。 分阶段来看，一季度，俄乌冲突持续发酵，商品供给侧的产业链再平衡使得市场呈现大涨行情；二季度，俄乌冲突缓和，国内疫情二次爆发，工业品供需双弱，市场震荡整理；二季度末至三季度初，美联储加息75bp，引发全球性的衰退担忧，市场应声大跌；三季度之后，商品超跌反弹，但需求端依旧疲软，市场进入周度反转震荡的行情，波动率也下滑至阶段性低点。 图1：南华商品指数今年走势情况（截至2022/11/25） 1.4 南华商品指数南华农产品指数南华能化指数南华贵金属指数南华有色金属指数南华黑色指数 1.3 1.21.2 1.1 1 0.9 0.8 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图2：期货各品种今年收益情况（截至2022/11/25） 生猪豆粕镍花生纯碱 黄大豆二号 纸浆低硫燃料油指数 原油铁矿石玉米黄金尿素鸡蛋胶合板 石油沥青 甲醇菜籽粕玉米淀粉 豆油粳米PTA 硅铁铅LPG 白银线材 2年期国债 纤维板 5年期国债 10年期国债 焦煤 锌不锈钢白糖苹果棕榈油 冶金焦炭黄大豆一号 聚丙烯聚乙烯短纤铝 阴极铜国际铜燃料油苯乙烯锰硅菜籽油 热轧卷板螺纹钢天然橡胶 玻璃中证500期货 20号胶乙二醇 上证50期货沪深300期货 红枣棉纱 聚氯乙烯 棉花 锡 -0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.3 0.40.5 资料来源：wind、国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 1.2成交量有一定下滑，波动率冲高回落 截至11月25日，当前活跃品种成交金额处于历史76分位，持仓金额处于历史73分位。成交、持仓量相比于去年有所下滑，对短周期CTA的表现或有一定压制。 图3：成交量、持仓量变化情况（截至2022/11/25） 3500 持仓金额（亿元）成交金额（亿元） 250000 3000 2500 2000 1500 1000 500 200000 150000 100000 50000 2015-01-09 2015-03-27 2015-06-12 2015-08-21 2015-11-13 2016-01-29 2016-04-15 2016-07-01 2016-09-09 2016-12-02 2017-02-17 2017-04-28 2017-07-07 2017-09-15 2017-12-01 2018-02-09 2018-05-04 2018-07-13 2018-09-21 2018-12-07 2019-02-22 2019-05-17 2019-08-02 2019-10-25 2020-01-03 2020-03-27 2020-06-12 2020-08-28 2020-11-13 2021-01-29 2021-04-16 2021-06-25 2021-09-03 2021-11-19 2022-01-28 2022-04-15 2022-07-01 2022-09-09 2022-11-25 00 资料来源：wind、国泰君安期货研究 从时序角度来看，今年的波动率有两次明显的升波-降波过程： 第一次是一月末至三月末的波动率抬升，此时大宗商品受到俄乌冲突影响，上涨速度快且趋势流畅，顶峰波动率超过35%，创了2016年以来的最高值，对CTA策略来说极为有利，部分管理人收获了最佳单季表现；接下来的波动率降低伴随着商品价格高位震荡，此时偏中短周期的管理人因行情来回震荡，所以净值有所回撤；而偏中长周期的管理人因依然维持着偏多头仓位，所以净值偏震荡。 第二次升波是6月初随着美联储加息，商品市场快速拐头向下，一直跌至7月中旬。前期所有时序类的CTA大多处于偏多头仓位，几乎无一幸免；从第二周下半周开始，部分信号偏短的管理人开始逐步切换到空头仓位，所以净值上偏V型反转；而信号偏长的管理人由于反应过慢，几乎吃到了市场大部分跌幅，损失惨重。 在8月份第二轮降波完成后，波动率一直在局部小幅震荡。当前年化波动率在17%左右，位于2016年以来的65%分位数。从历史数据来看，过往波动率短期触底后会继续迎来一轮升波，故而CTA策略一般在每年会有2-3波收益爆发期；但目前我们看到的情况与过往不同，波动率在相对低位持续的时间较往期更长，于是部分CTA在今年的最大回撤及回撤周期显著增加，时序类CTA磨损较为严重。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图4：南华商品指数时序波动率（20日滚动） 资料来源：wind、国泰君安期货研究 从截面角度来看，当前各品种之间的截面波动率位于2016年以来的33%分位数，跌回了2021年之前的分化水平，且当前来看，依然处于下降通道之中，各品种之间的离散度较差。我们认为，造成品种间截面差异较小的原因是当下驱动行情的主要因素并非品种间的基本面差异，而是宏观环境及疫情扰动所主导,所以不同商品之间会呈现一种同涨同跌的趋势。 图5：南华商品指数截面波动率（20日滚动） 资料来源：wind、国泰君安期货研究 1.3上半年品种价差走向极值，下半年有所回归 一季度受俄乌冲突影响，上游原材料波动加剧导致相应品种的跨期价差扩大，并突破了历史统计极值；而下游品种的利润受上游价格持续走高的影响，也由正转负，并持续了较长时间。这种较为极端的行情使得基于历史统计规律构建套利头寸的量化和主观套利策略均蒙受了一定的亏损，虽然下半年部分头寸价差回归，套利 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 策略净值有所修复，但全年来看磨损较多，整体收益平平。图6：豆粕跨期价差变化情况（主力-次主力），今年走向极值 资料来源：wind、国泰君安期货研究 图7：PTA加工利润今年由正转负 资料来源：wind、国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 图8：豆棕价差今年持续向极值突破 资料来源：wind、国泰君安期货研究 2.CTA各策略线表现情况 从私募排排数据库中的3187只管理期货策略的私募产品表现来看，今年以来，全市场CTA策略平均上涨 0.56%。其中，主观CTA下跌1.77%，量化CTA上涨1.05%。；从我司的观察池来看，CTA策略平均上涨 6.78%，主观CTA上涨16%，量化中，高频CTA上涨2.69%，中频CTA上涨3.95%，低频CTA上涨6.48%，我司观察池的业绩要明显好于全市场。 可以看到，虽然经历了6-7月的较大回撤，全市场量化CTA全年的表现还是略好于主观；主观CTA中，主观趋势下跌最为严重，平均下跌3.92%；主观套利表现较好，平均上涨4.6%；量化CTA中，量化套利的表现也好于量化趋势，量化套利平均上涨3.9%，量化趋势平均上涨1.91%。 从分化情况来看，今年无论主观CTA还是量化CTA，分化情况较去年有所改善；以四分位差来衡量，今年主观CTA的四分位差为20.2%，较去年的31.3%及前年的41.16%有所收敛；量化CTA的四分位差为14.59%，同样较去年17.93%及前年的33.12收窄明显。 以上统计数据存在样本选择偏差及幸存者偏差，可能会好于市场平均表现。 而今年我司核心观察池中CTA产品的综合表现相较于前几年有一定的下滑，不管是在收益弹性还是稳定性方面。 表1：近几年核心池中中长周期CTA指数的收益结构 年化收益率 年化波动率 最大回撤 sharpe Calmar 2022年 5.66% 7.17% 4.26% 0.79 1.33 2021年 12.72% 8.20% 4.93% 1.55 2.58 2020年 37.46% 6.50% 2.49% 5.76 15.04 2019年 23.62% 5.19% 2.05% 4.55 11.52 资料来源：国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分8 图9：各类CTA策略指数今年以来净值走势 1.23 中长周期CTA短周期CTA主观CTA南华商品指数 2600 1.18 1.13 1.08 1.03 2500 2400 2300 2200 2100 2000 0.981900 资料来源：国泰君安期货研究 2.1中长周期CTA走势与商品市场有一定相关性，但细分策略之间存在差异 今年以来，作为市场主力CTA品类的中长周期CTA走势与商品市场的趋势有一定的匹配度，整体一季度上涨，二季度震荡，三季度之后回撤。上涨行情中，中长周期CTA净值均有所上冲，一致性较好；震荡行情下则磨损回撤；而在市场反转下跌的过程中，不同策略之间存在一定的分化。 图10：不同策略中长周期CTA今年6月中旬以来走势 资料来源：国泰君安期货研究 以6月中旬为例： （1）趋势类