2024年可转债、期权行情回归以及投资展望：可转债、期权策略年报

e 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 2023年12月25日 可转债、期权策略年报 ---2024年可转债、期权行情回归以及投资展望 宋哲君投资咨询从业资格号：Z0014960songzhejun022131@gtjas.com 报告导读： 可转债： 转债市场增速放缓，2023年下行市场中体现了出色的防守能力可转债市场逐渐脱离新规影响，市场成交量逐渐趋于稳定 2023年全年，转债整体策略收益下滑，套利类策略相对稳健，2024年整体关注低价、高YTM品种，尤其是回售 期内安全垫较厚的标的期权: 期权市场品种推出进程加快，交投规模大幅增长，商品期权方面市场投机属性暂不突出。 2023年整体波动率卖权类策略在波动率下行时表现较为平稳，但谨防波动率突变导致的尾部风险，套利交易机会有限，期权代替多头策略在下跌市场中起到了较好的降低亏损作用。 2024年需警惕整体持仓集中度、市场特征变化风险，关注波动率上升带来的配置机会，特别在宏观无驱动、基 本面稳定且标的趋势不明显的背景下，可考虑买方仓位。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.可转债市场表现综述3 1.1可转债：增速放缓，走势偏稳3 1.2可转债：新规落地，整体市场趋于稳定4 1.3量化胜于主观，2023年策略整体回报下滑7 2.期权市场表现（见期权年报）9 2.1金融期权：市场活跃度上升，新品种崭露头角9 2.2商品期权：新品种促活市场，投机属性暂不突出11 2.3期权各策略表现：卖权收益不俗，但谨防波动率突变风险13 3.期权、转债市场今年发生的变化15 3.1可转债：规则完善首现退市案例，转债小幅收跌15 3.2期权：种类快速发展，部分新品种波动较大15 4.期权、可转债明年展望16 4.1可转债：内生增长引领就，转债市场乐观期待16 4.2期权：波动率处于历史地位，关注尾部风险16 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.可转债市场表现综述 1.1可转债：增速放缓，走势偏稳 可转债市场早在1993年便已起步，但在2017年之前处于摸索期，对于可转债市场的发行、交易等方向都在摸索阶段。直到2017年2月17日开始证监会发布再融资新规提高了融资门槛，但对可转债开通了绿色通道，鼓励项目发行可转债后，可转债市场开始扩容。但由于2022年8月开始，可转债新规落地，导致可转债市场热度降低，回顾过去5年可转债续存数量和续存量，可以看到可转债市场近两年增速开始缓慢，逐渐趋于平缓。 图1：可转债数量以及续存量 10000 可转债续存量(亿元)可转债数量 700 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 600 500 400 300 200 100 00 20192020202120222023 资料来源：国泰君安期货研究 从指数表现上看，中证转债涵盖了目前沪深交易所债券余额三千万以上的可转债，每月调整指数成分，可以较好的代表当前可转债市场的走势。同时中证全指的特点是具有较高的市场代表性，反映沪深市场上市公司的整体表现。近一年以来正股和转债市场均处于震荡调整阶段。截止2023年12月1日，中证转债、中证全指分别下跌3.82%、7.57%。在今年正股整体不景气的情况下，转债市场体现了较优的抗风险能力。 今年上半年，AI、TMT成为影响股票市场的主要因素，在国内经济复苏不及预期，整体市场呈现了以AI和TMT为主的结构性行情，股票市场走势相对较强，相比之下转债市场由于缺少对应板块，走势相对平缓。下半年随着AI热点逐渐消散，结构性行情转化为微小盘行情，股票市场整体出现较大回撤的同时转债市场相对较好。整体来说，今年转债市场由于缺少AI相关板块，因此并没有想股票市场出现较明显的结构性行情，但当股票市场出现回撤的时候，转债市场回撤幅度相对较缓，体现了较为明显抗风险能力。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图2：中证转债&中证全指走势对比 中证转债中证全指 1.1 1.05 1 0.95 0.9 0.85 2022-12-01 2022-12-08 2022-12-15 2022-12-22 2022-12-29 2023-01-06 2023-01-13 2023-01-20 2023-02-03 2023-02-10 2023-02-17 2023-02-24 2023-03-03 2023-03-10 2023-03-17 2023-03-24 2023-03-31 2023-04-10 2023-04-17 2023-04-24 2023-05-04 2023-05-11 2023-05-18 2023-05-25 2023-06-01 2023-06-08 2023-06-15 2023-06-26 2023-07-03 2023-07-10 2023-07-17 2023-07-24 2023-07-31 2023-08-07 2023-08-14 2023-08-21 2023-08-28 2023-09-04 2023-09-11 2023-09-18 2023-09-25 2023-10-10 2023-10-17 2023-10-24 2023-10-31 2023-11-07 2023-11-14 2023-11-21 2023-11-28 0.8 资料来源：国泰君安期货研究 1.2可转债：新规落地，整体市场趋于稳定 截止2023年12月01日，可转债新规落地已经将近一年半，在落地初期可转债市场热度出现了较大缩减，日均成交量明显下降。从近一年可转债市场成交额来看，可转债成交量已经逐渐趋于稳定状态，近期日均成交量400亿左右。 整体来看虽然可转债交易规则修改影响较大，但是由于可转债的T+0交易、低手续费、无印花税等核心规则其实并没有触及，因此不改变可转债下有保底的看涨期权属性，也不会从根本上改变可转债的长期投资价值，外加大量的机构资金涌入，可转债的定价将逐渐趋于稳定。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图3：近两年可转债成交额走势 25000000 成交金额(万元) 20000000 15000000 10000000 5000000 时间 2022-01-17 2022-02-07 2022-02-21 2022-03-07 2022-03-21 2022-04-06 2022-04-20 2022-05-09 2022-05-23 2022-06-07 2022-06-21 2022-07-05 2022-07-19 2022-08-02 2022-08-16 2022-08-30 2022-09-14 2022-09-28 2022-10-19 2022-11-02 2022-11-16 2022-11-30 2022-12-14 2022-12-28 2023-01-12 2023-02-02 2023-02-16 2023-03-02 2023-03-16 2023-03-30 2023-04-14 2023-04-28 2023-05-17 2023-05-31 2023-06-14 2023-06-30 2023-07-14 2023-07-28 2023-08-11 2023-08-25 2023-09-08 2023-09-22 2023-10-16 2023-10-30 2023-11-13 2023-11-27 2023-12-11 0 资料来源：国泰君安期货研究 今年以来转价平均价格出现整体下滑的趋势，但价差缩小，主要两次较大回撤发生在今年4月份和10月 份，截止2023年12月1日，转债的平均价格是129.94元，相较于二月中旬的134.25元下跌了3.20%，我们将转股溢价率在30%一下的记为偏债券型可转债，30-50%之间的标记为平衡性可转债，超过50%以上的标记为偏股型可转债。可以看到由于近期估值回落，转股溢价率有所回落，以目前来看，偏股和平衡性股票数量近期在正股市场不景气的带动下有所下降，偏债型转债数量有所上升。今年以来，通过不同价位可转债走势可以看到，可转债市场在5月到6月出现过一次较大回撤，全年来看100元以下区间可转债数量上升，130元以上可转债数量变小，整体来看，可转债市场经过较长时间调整，目前已处于较低位置，有望迎来反弹契机。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图4：近一年可转债平均价格走势 收盘价(元) 136 134 132 130 128 126 124 122 120 118 116 114 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 资料来源：国泰君安期货研究 图5：不同类型可转债数量 资料来源：国泰君安期货研究 图6：不同价格区间可转债转股溢价率走势 2022-12-01 2022-12-08 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2022-12-15 2022-12-22 2022-12-29 2023-01-06 2023-01-13 2023-01-20 2023-02-03 2023-02-10 2023-02-17 2023-02-24 2023-03-03 2023-03-10 2023-03-17 2023-03-24 2023-03-31 2023-04-10 2023-04-17 偏债 2023-04-24 2023-05-04 2023-05-11 2023-05-18 均衡 2023-05-25 2023-06-01 2023-06-08 偏股 2023-06-15 2023-06-26 2023-07-03 2023-07-10 2023-07-17 2023-07-24 2023-07-31 2023-08-07 2023-08-14 2023-08-21 2023-08-28 2023-09-04 2023-09-11 2023-09-18 2023-09-25 2023-10-10 2023-10-17 2023-10-24 2023-10-31 2023-11-07 2023-11-14 2023-11-21 2023-11-28 80元以下80-90元90-100元100-110元110-120元120-130元130元以上 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 资料来源：国泰君安期货研究 从截面角度来看，可转债截面波动率从2023年年初开始呈现逐渐回落的态势，这和新规落地后，可转债市场的热度降低存在一定关系，新规的落地使得高频管理人、套利管理人逐渐从可转债中撤出。从期权角度看，可转债市场隐波整体呈现先涨后跌趋势，近期来看，隐含波动率已经到历史低点。 总体来说，纵使转债市场热度降低，但整体经过较长时间调整，转债市场流动性已经企稳，截面波动率逐渐降低，市场逐渐趋于稳定阶段，估值仍有支撑，溢价率近期有所回升，可转债的抗风险能力也开始凸显。 图7：近一年可转债截面波动率图8：近一年可转债隐波走势 成交金额(万元) 74 截面波动率 9000000 72 8000000 70 7000000 68 6000000 66 5000000 64 62 4000000 603000000 582000000 561000000 2022-12-01 2022-12-12 2022-12-21 2022-12-30 2023-01-11 2023-01-20 2023-02-07 2023-02-16 2023-02-27 2023-03-08 2023-03-17 2023-03-28 2023-04-07 2023-04-18 2023-04-27 2023-05-11 2023-05-22 2023-05-31 2023-06-09 2023-06-20 2023-07-03 2023-07-12 2023-07-21 2023-08-01 2023-08-10 2023-08-21