2023年国债期货行情及投资展望：国债期货年报：芝麻与西瓜

2022年12月23日 〇 国债期货年报：芝麻与西瓜二二三年度 ——2023年国债期货行情及投资展望 王笑 投资咨询从业资格号：Z0013736 Wangxiao019787@gtjas.com 虞堪 投资咨询从业资格号：Z0002804 Yukan010359@gtjas.com 唐立（联系人）期货从业资格号：F03100274Tangli026575@gtjas.com 李宏磊（联系人）期货从业资格号：F3078764Lihonglei023572@gtjas.com 报告导读： 债市短、中、长期分别受资金面、政策面和基本面的影响。基本面的情况变化仍是债市未来走势的决定性因素。 站在当下债市配置逻辑转变的时间点，明年债市的主旋律是风险管理。在债牛低波动的环境下，需要灵活的量国化策略来减少国债期货套保成本“芝麻”对净值的负贡献。但在债市逆风的环境下，套保成本“芝麻”作为风泰险管理的理性付出，可以用来保护现券配置的净值“西瓜”。君安 短期资金面来看，尽管央行宣布降准，但是幅度仅有25BP，且市场已提前交易过基差收敛的修复逻辑，因此整期 体债市表现仍然偏弱。11月最后一周，央行公开市场操作延续了截止11月18日当周的大幅净投放，短期呵护货的态度较为明显。但是，在银行间资金利率有所回落的背景下，同业存单利率仍然处于相对高位，意味着机构研赎回压力仍存。究 所 中期政策面来看，央行3季度货币政策工作报告里提到了三点比较重要的内容：汇率风险、不把地产当做短期刺激、关注潜在通胀上行风险。因此，尽管当前我们看到地产端支持政策“三支箭”均已射出，但中长期来看宽松不是未来央行全盘工作的主旋律，克制才是。 长期基本面而言，自防疫优化“20条”、地产“16条”扭转了对中国基本面的预期以来，后续支持政策频出也使得债市处于持续的高波动状态。不论是从库存周期还是信用周期的角度来看，我国经济复苏的确定性均较高，宏观数据上看到回暖的时间点大概在12月或明年1季度。收益率曲线将逐步陡峭，10年期国债收益率明年可能触碰3.3%一带。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.债市基本面3 1.1本轮冲击回顾3 1.2短期资金面的割裂4 1.3中期政策面的克制5 1.4长期基本面的确定6 2.国债期货多维数据监测7 2.1规模持续提升7 2.2微观流动性继续改善8 2.3期限套利：基差出现较大波动8 2.4跨品种套利：收益率曲线缓慢走陡9 2.5跨期套利：跨期价差（下季-当季）重心下移10 3.当下国债期货应对策略11 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.债市基本面 1.1本轮冲击回顾 债市短、中、长期分别受资金面、政策面和基本面的影响。基本面的情况变化仍是债市未来走势的决定性因素。本轮债市受冲击的背景在于11月中旬税期高峰临近时短期资金面偏紧叠加防疫优化政策与地产支持政策的密集出台对于经济预期的强扭转。 从品种上看，不论是利率债、信用债还是可转债，都受到了不同程度的冲击。我们认为2023年债券类资产的配置的主要思路在于风险管理，与股票相关性更高的可转债配置胜率相对更高。 相似的大波动调整行情在2016年10月与2020年5月均发生，并且之后均进入债熊。尽管当下市场情况 与过去有所类似，但当年不论是2016年资管新规前的非标类资产还是2020年的权益类资产均对固收、固收+类产品提供了缓冲。 资管新规落地以来，从银行间理财产品规模来看，标准化债券类资产扩容迅速，但金融衍生品资产占比极低，管理策略更多注重于现券的配置。尽管产品净值化已经是不争的事实，但从投资者的角度而言，相关产品“保本”的观念仍然根深蒂固。债市转折点下，未来潜在的持续赎回冲击不可忽视。 图1：全品种债券类资产均受到冲击图2：当下情况类似2016年10月与2020年5月 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图3：银行间标准化债券类资产扩容迅速图4：金融衍生品类资产占比较低 资料来源：中国理财网，国泰君安期货研究资料来源：中国理财网，国泰君安期货研究 1.2短期资金面的割裂 截止债市剧烈波动的18日当周，央行全口径净投放2180亿元，债市在迎来一周左右的修复期后，临近 11月末重回弱势。11月30日，央行继续通过逆回购当日净投放1680亿元，短期呵护态度明显。 银行间资金利率有所回落，但同业存单利率维持较高水平。我们认为，同业存单利率是观察赎回压力的侧面指标。从商业银行的流动性比率（超储/流动性负债）来看，银行前期通过缩小分母的方式来提高资金使用效率，负债端将对普通客户活期存款置换为非银客户的同业存单（拉长期限后，不计入流动性负债）。客户在较低的定存利率下也有转往非银机构追求略高收益的动力。当客户大量赎回时，冲击到了流动性比率，从而推高同业存单利率。 图5：截止18日当周OMO净投放放量呵护市场图6：资金利率有所回落，存单利率维持高水平 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 1.3中期政策面的克制 央行三季度货币政策执行报告表态克制，从整体基调来看，仍然着重于以时间换空间，以结构性工具进行“精准滴灌”。本次报告中，有三点内容值得注意。 第一，继续“推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持”。但同时要牢牢坚持“房住不炒”定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段。当下，房地产的“三支箭”信贷、债券融资与股权融资均已出现明确的政策支持信号，这也扭转了房地产行业与中长期经济复苏的预期。 第二，“坚决平抑汇率大起大落”的态度表明了尽管海外的加息速度边际放缓，但在美联储终端目标利率仍具有不确定性的前提下，汇率风险仍是央行当下的工作观察重点。 第三，本次报告中首次提到对于我国潜在通胀压力的警惕，尤其是猪周期上行趋势下对CPI端的带动。 另外，不论是7天逆回购、1年期MLF的利率，还是1年期、5年期的LPR利率都已经维持当前水平较久，近期幅度仅仅25BP的降准也体现了当前货币政策端偏谨慎的态度。 图7：央行仍在重点关注汇率风险图8：本轮猪周期上行阶段仍未结束 7.60 7.40 2015年至2016 : 2017年至 2018年初中 国基本面强 45 40 2020年5月 中国抗疫成35 功，经济率 7.20年人民币市场 7.00化改革，股债汇大幅波动， 6.80预期转弱 6.60 6.40 6.20 6.00 5.80 5.60 劲，人民币升值超10% 2018年4月 中美贸易摩擦，2020年 5月因新冠情创下 来 先恢复，货币政策收紧人民币 超 30 25 20 15 10 545个月 2006-07 2007-07 2008-07 2015-012016-012017-010 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图9：OMO操作利率与LPR利率维持按兵不动 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 1.4长期基本面的确定 长期基本面而言，自防疫优化“20条”、地产“16条”扭转了对中国基本面的预期以来，后续支持政策频出也使得债市处于持续的高波动状态。 从库存周期的角度来看，我国处于需求、库存增速双降的主动去库存阶段末期，切换至需求回升的被动去库存周期后，利率中枢的上移不可避免。 从信用周期的角度来看，宽货币到宽信用的传导时滞在3个季度左右。本轮宽货币从2季度开始，当下已经进入到宽信用逐步落地阶段，货币需求将逐步匹配供给，居民端的信用扩张将是本轮宽信用落地的最终环节。宽信用的落地往往也标志着宽松的尾声和股债资产的配置再平衡。 宏观数据的回暖预计会出现在12月或是明年1季度，明年10年期国债收益率或触碰3.3%一带。 图10：库存周期视角下，利率处于向上转折点处图11：利率中枢上移较为确定 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图12：宽信用逐步落地，股债面临再平衡 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 2.国债期货多维数据监测 2.1规模持续提升 从规模来看，机构入市持续加快进度，国债期货市场规模继续扩容。从2020年之后国债期货成交量和持仓量出现较大幅度增长，市场参与者结构有望迎来重大变化。从时点持仓量来看，10年期国债期货达到21万手，5年期国债期货达到13万手，2年期国债期货达到6万手；从日均成交量来看，10年期、5年期和2年期国债期货分别达到13万手、8万手、5万手。 从公募基金对于国债期货的参与度来看，产品总数量大幅增长至三季度末的65只，产品的净资产合计 2700余亿，创下历史新高，多头持仓市值增长至28.2亿，空头持仓市值增长至119.5亿，为历史首次突破百亿。 图13:2022年国债期货持仓创历史新高(万手)图14:2022年国债期货日均成交量（万手） 45TSTFT总和30 40 25 35 3020 25 15 20 1510 10 5 5 TSTFT总和 0 201720182019202020212022 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 0 201720182019202020212022 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图15：公募基金持有国债期货市值创新高（亿元）图16：公募基金持仓占市场总持仓的比例上升 多头市值空头市值净市值总市值多头持仓空头持仓多头占比空头占比手 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 12.04 -82.04 28.2 -119.5 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 2.3%2.4% 0.6% 0.3% 3.1% 0.7% 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2016201720182019202020212022Q12022Q22022Q3 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 2.2微观流动性继续改善 国债期货微观流动性继续改善。自2019年5月21日中金所正式启动国债期货做市交易之后，国债期货市 场活跃度和流动性得到显著改善，但依然需要担心能否应对满足银行保险级别的资金。从11月底的时点数据来看，2年期、5年期和10年期国债期货的一档买卖价差倍数分别为1.01、1.10、1.10；一档市场深度分别为3.49亿、1.57亿和1.23亿。不过由于目前机构参与度仍然不高，非主力合约交投清淡，并且流动性会受到剧烈行情影响而波动。国债期货的流动性是银行、保险资金入市的市场基础。 图17:一档买卖价差（最小变动单位倍数）图18:不同阶段一档挂单市场深度（亿元） 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 1.40 1.30 1.20 1.10 1.00 T合约TF合约TS合约 T合约TF合约TS合约 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 20191028 20191129 20200103 20200214 20200319 20200423 20200601 20200707 20200811 20200914 20201026 20201127 20201231 20210303 20210407 20210514 20210618 20210722 20210825 20211011 20211112 20211216 20220120 20220302 20220602 20220707 20220810 20220916 20221027 0 20191028 20191202 20200107 20200219 20200325 202